特别国债重出江湖

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为应对疫情冲击，中国财政三箭齐发，财政赤字、特别国债、地方专项债券各自承担什么功能？特别国债特在何处？

Piles of steel wire coils sit in a steel stockyard in this aerial photograph in Shanghai.

Photo: Qilai Shen/Bloomberg

新冠肺炎疫情在海外蔓延超出预期，打乱了中国经济复工复产的预想节奏，也迫使中国应对疫情的宏观政策力度大幅加码。

3 月 27 日的中共中央政治局会议提出，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。财政赤字、特别国债、地方专项债券，财政政策三箭齐发，让市场对政策加码力度充满期待。

导致这一变化的原因是，中央政治局对形势判断发生了重大变化：境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，中国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。相关政策安排都是基于「疫情防控常态化」做出的。

此前一天，二十国集团 (G20) 领导人举行了应对新冠肺炎视频特别峰会。会后声明称，G20 正在向全球经济注入超过 5 万亿美元，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，抵消大流行病对社会、经济和金融的影响。

相比欧美国家动辄上万亿美元、超过 GDP 规模 10% 的刺激政策，中国此前出台的政策措施扶持力度相对较小。按中国外交部的说法，中国财政货币政策合计约 3441 亿美元，其中财政已安排疫情防控资金超过 1210 亿元，并将在今年新增减税降费超过 1 万亿元，共约合 1593 亿美元；金融领域已向市场注入超过 1.3 万亿元的流动性和再贷款再贴现等定向工具，约合 1848 亿美元。

此番应对疫情的宏观政策加码，正是各方所呼吁的。野村证券中国首席经济学家陆挺建议，中央政府在已公布的政策措施之上，为提振信心，可宣布一个数额较大的综合纾困和刺激计划，比如相当于年度 GDP 的 7%–10% 左右。

对政策的着力点，各方已形成共识：救助处境艰难的企业和个人，重点是中小企业和低收入人群。

「现在的政策性质上是救援政策和对冲政策，而不是刺激政策和逆周期调节。」中国财政科学研究院院长刘尚希对财新记者表示，一揽子政策方案应主要用于救援企业、家庭和个人，激发数字化基础设施等潜在需求，围绕「人」来考虑投资效果，而不是按传统「铁公基」的思路，围绕「物」去做文章，既要解决眼前问题，也要有利于长远的高质量发展。

一揽子政策的资金来源也已明确：提高财政赤字率、发行特别国债和增加地方政府专项债券。问题在于，这三者之间如何协调配合，尤其是时隔 13 年重出江湖的特别国债，将用在何处？这也是市场关注的焦点。

目前市场机构对特别国债的用途有各种猜测，从加大财政转移支付力度、补贴个人或发放消费券、给中小企业和个人退税，到补充银行资本金、为小微企业提供定向低息贷款，再到加大基建投资，不一而足。

「特别国债要有特殊的模式和用途，定向解决特别问题。」中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚对财新记者表示，从中央政治局会议的表述、国际财政规则和中国此前特别国债的操作来看，此次发行的特别国债都应该在赤字口径之外，这就要求其不能用于投资、消费、补助等一次性支出，而是要与资产相对应，而且对应的资产需要具有较高的变现能力。

国家信息中心首席经济师祝宝良也对财新记者表示，特别国债不是赤字融资，而是要解决资本补偿问题，对应的资本要有收益，不依靠财政资金来偿还。

按这一思路，补充金融机构资本金，让其救助中小企业，成立国家级基金纾困中小企业或者投资有现金流的产业性基础设施，都是可能的方式。

财新记者综合多位官方研究机构人士的观点发现，财政赤字、特别国债和地方政府专项债券三支箭瞄准的靶心并不相同：财政赤字重在弥补经常性支出的缺口，包括抗疫支出、补助困难群众，保障地方「三保」支出及预算内投资资金缺口等；特别国债旨在救助企业和促进补短板领域的投资，操作上并非财政直接参与，而是通过补充银行、担保公司等金融机构资本金或成立基金的方式；专项债券则主要用于有一定现金流的基建项目，旨在稳投资、托底经济。

目前一揽子宏观政策措施的细节尚未公布，其最终出台还须经过全国人大的审议，具体规模也尚不可知。赵全厚认为，2020 年财政政策很可能是阶段性的，目前的政策基于当前形势来制定，也会留一定空间，未来将根据形势变化来调整。

略显滞后的加码

中国是最先暴发疫情的国家。在疫情暴发之初，政府迅速出台了对冲政策。

金融方面，通过各种政策工具向市场注入流动性，通过专项再贷款、引导市场利率下行等降低企业融资成本；财政方面，对中小企业阶段性减免社保企业缴费，并对生产防疫物资、受疫情影响严重的行业和中小企业实施税收减免政策。这些政策多在 1 月底至 2 月中旬出台，按中国官方的表述，合计规模超过 2.4 万亿元。

3 月开始疫情在海外快速蔓延，全球金融市场剧烈波动，疫情对中国经济产生二次冲击。中国发展基金会副理事长刘世锦称，原来估计一季度出现一定程度的负增长，二季度恢复正常增长，三四季度加一把劲，有可能大部分甚至全部补上一季度的增长缺口。但随着疫情扩散，美欧二季度负增长已成定局，全球经济进入衰退，此后两三个季度中国外贸大幅下滑，或许还将面临金融冲击。「在全球经济深度衰退的背景下，中国经济能够稳住，保持一个适度的正增长，就是很大的胜利。」

为应对疫情冲击，欧美各国陆续出台的刺激政策，涉及信贷支持、税收优惠、现金补助、社会福利等方方面面，其中力度最大的德国，财政刺激、担保企业贷款、政府补足工资等措施加总规模接近 GDP 的 20%。而在此期间，中国政策并未明显加码。

瑞银投资研究部首席中国经济学家、亚洲经济研究主管汪涛认为，中国在疫情初始阶段，政策出台很快，但后续并未跟上疫情发展的步伐，总体来看，政策幅度偏小，步伐滞后。

陆挺也认为，与其他国家相比，中国的纾困力度过小，在疫情和外需暴跌的双重冲击之下，或不足以保持国内经济和金融形势的基本稳定。

此番中央政治局会议提出「抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施」，回应了市场的呼吁。刘尚希认为，目前各部门出台的疫情应对政策太分散，相关支出也分散在各个预算科目里，公众感觉不到政府使了多大劲，往哪些方向使劲。

他建议，类似 2008 年金融危机时推出的「4 万亿」方案，形成一揽子预算方案，采用专门预算的形式，将提高赤字率、特别国债、新增的地方专项债券，以及原来预算安排中的部分资金，比如原有的基建投资、抗击疫情等相关资金，统筹安排，让市场知道政府发力的程度和方向，有利于引导预期，激发市场信心，也有利于协调和评估各项政策措施，加强部门之间的协同性，提高政府资金的有效性。

目前各方对一揽子宏观政策措施的发力点，已经形成共识：重点用于纾困，救助而非刺激经济。

刘世锦称，疫情引起的经济下滑与以往由于经济内部出问题导致的下滑明显不同，短期经济政策要对症下药，集中于恢复、救助、避险。恢复是要把被疫情打断了的产业循环和经济秩序恢复起来；救助是帮助那些处境艰难、甚至日子过不下去的企业和个人，重点是中小企业和低收入人群；避险则是防控经济中已有结构性矛盾可能引起的风险，防止老矛盾引出新问题。

他强调，政府拿钱搞基建的传统刺激办法对恢复和救助针对性不强，而且通过增加负债搞基建项目，还会加大地方政府已有的债务风险，并非避险。

安信证券首席经济学家高善文也称，疫情是一次性短期冲击，为避免政策对市场的长期扭曲，干预政策最好是可逆的，即疫情一旦消除，政策就立即退出。救助政策无疑满足这样的标准，而基建等政策很难短期逆转，容易造成长期的扭曲。一种例外的情况是：无论有没有疫情，这些基建活动都是要进行的，而且早进行比晚进行更有利。

「政策需要组合拳，公共卫生压制病毒、财政政策纾困、货币政策避免流动性危机，三者缺一不可。」摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示。

货币政策方面，在前期政策的基础上，3 月 31 日的国务院常务会议决定，增加面向中小银行的再贷款再贴现额度 1 万亿元，进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款。支持金融机构发行 3000 亿元小微金融债券，全部用于发放小微贷款。引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。

中美绿色基金董事长徐林认为，已出台的货币政策展示了宽松的基本态势，为金融市场稳定、融资成本降低，提供了有利的货币环境和明确的政策指向。未来还可以根据经济运行的状况调整力度、优化政策手段，以提高货币政策的效力。

中央政治局会议要求「积极的财政政策要更加积极有为」，赤字率提高是首要选择。刘尚希称，财政刚性支出多，地方财政困难，现在疫情又导致经济下行，财政出现大幅减收，在收支缺口加大的情况下，毫无疑问要扩大财政赤字。而且扩大赤字「不是一星半点，要比原来预期的大，要让政府有足够能力来应对当前疫情冲击」。

从已公布的地方财政收入情况看，部分省份 2 月减收明显，降幅多在 20% 以上，旅游大省海南降幅高达 59%。考虑到经济活动仍然受限，预计减收状况还将持续一段时间。

「2020 年中央对地方的转移支付大幅增加，将是确定无疑的。」赵全厚称，在地方减收的情况下，中央财政也面临着减收增支的压力，无论是防控疫情、地方「三保」支出，还是对困难人群的补助，都可以通过提高赤字、增加普通国债的方式来解决。

目前市场对 2020 年财政赤字率的预期已经突破 3%，多在 3.5% 以上，较此前明显提高。

为加快释放国内市场需求，中央政治局会议要求「合理增加公共消费」。祝宝良认为，这主要是与人相关的消费，比如增加公共卫生支出、教育支出等。他称，今年缓解就业压力的一大方式是推迟就业，让毕业生继续接受教育，这就要求增加教育支出。

刘尚希也认为，增加人力资本的积累正是时机。他建议，加大对失业、待业人群的劳动技能培训，让他们未来能成为更优质的劳动力，改变中国产品质量、服务质量难以提高的现状。

此外，还要激发出一些新的潜在需求，比如可以借机大力加强政府数字化建设，从根本上改革政府运行模式，这既符合放管服的改革方向，也可以大大提升政府能力，做到更为精准、科学、智能的监管。在这个过程中，政府需要大量购买仪器、设备、服务、软件等，对数字经济等相关行业、企业形成拉动。

特别国债特在哪里

适当提高财政赤字率之外，此次中央政治局会议明确「发行特别国债」，引发市场猜想。

历史上，在普通国债之外，中国还发行过其他国债，比如 1989 年–1991 年间用于平衡预算的特种国债、1998 年–2004 年间发行的用于扩大基建投资的长期建设国债，以及 1997 年补充四大行资本金和 2007 年成立中投公司而发行的两次特别国债。其中，前二者纳入赤字口径，而后二者并未纳入赤字口径。

此次要发行的特别国债，目的无疑是应对疫情的冲击。具体会采用何种方式，用于何处？

目前市场机构猜测，特别国债主要是用于纾困受疫情影响较严重的企业和个人，包括将特别国债筹集的资金用于加大财政补助和转移支付力度、为中小企业和个人退税、发放消费券刺激居民消费、用于加大基建投资以稳定需求，以及直接面向央行发行通过变相国债货币化来为中小企业提供资金等。也有少数机构认为，特别国债可以用于补充商业银行资本金。

鉴于对特别国债用途的看法不同，市场机构对其规模的预测差距较大，从 5000 亿元到 2 万亿–4 万亿元不等，多数预测集中在 1 万亿元以上。

在赵全厚和祝宝良看来，大多数机构倾向的促消费、增投资以及补助湖北等疫情影响严重地区等，应通过赤字和地方政府专项债券来解决，并不能使用特别国债。他们认为，此次发行的特别国债虽然纳入预算管理，但在赤字口径之外，这要求特别国债要与资产相对应，偿债来源并不依赖财政资金。

赵全厚认为，特别国债对应的资产应该具备较高的变现能力，一旦政府不再持有，市场接盘意愿强，而且资产的经营性也要比较强。以 2007 年发行特别国债成立中投为例，特别国债利息由中投上缴利润来支付，一旦外汇储备紧张，还可以将资本金通过股权让渡的方式变现，将投资外汇转为储备外汇。

基于这一思路，祝宝良认为，特别国债可以用于两方面：一是给商业银行注资，让其去救助中小企业；二是对一些因疫情遇到困难的、有发展潜力的企业，让金融机构对其增资，类似于债转股，等到企业状况好转，可以退出变现。

徐林也建议，设立国家级企业纾困母基金，通过市场化子基金，投资参股被疫情破坏的、具有较好经营基础和前景的企业，帮助它们渡过疫情导致的暂时难关后，再择机退出。

不过，中欧国际工商学院教授、央行调查统计司原司长盛松成认为，中国的银行资本金是全世界最高的，如果没有其他问题，资本金不会出现太大问题。

祝宝良也承认，经过近年来的去杠杆、防风险，银行体系状况尚可，但如果疫情冲击超出预期，将银行拖进去了，发行特别国债给银行注资就是必要的。

他称，救助中小企业，通过增加赤字给其贷款是最好的应对办法，但考虑到中国国情，中小企业众多，通过金融机构来救助，是比较理性的方式。

赵全厚则认为，发行特别国债注资的范围不仅限于商业银行，还要包括担保公司等金融机构。

为帮助企业复工复产，财政部 4 月 1 日下发通知，要求政府控股的融资担保、再担保机构积极为小微企业和「三农」主体融资增信，协调金融机构尽快放贷，不抽贷、不压贷、不断贷，着力缓解小微企业融资难、融资贵。同时，推动国家融资担保基金与银行业金融机构开展批量担保贷款合作，力争实现 2020 年新增再担保业务规模 4000 亿元目标。地方各级政府性融资担保、再担保机构进一步提高支农、支小业务占比，确保 2020 年新增小微企业和「三农」融资担保金额和户数占比不低于 80%。

赵全厚称，近年来商业银行、担保机构等承担一定的公益性职责，比如政府要求其增加中小微企业贷款和「三农」贷款，在经济形势不佳时，从事这些业务的银行和担保公司等资产损耗会比较高，可以通过特别国债帮其补充资本金。「这既符合特别国债的要求，也符合近年来完善国有金融资本管理中要求各级财政履行国有金融资本出资人职责的要求。」

根据 3 月 9 日公布的《国有金融资本出资人职责暂行规定》，健全资本补充和动态调整机制，是财政部门履行出资人职责的主要义务之一。4 月 3 日，财政部披露，中央财政近日加快向国家融资担保基金拨付第三期出资 75 亿元，目前基金累计到位资本金 496 亿元，将全部用于支持小微企业贷款融资。

此外，考虑到短期防控和中长期补短板的需要，赵全厚还建议，利用特别国债成立国家级投资基金，投资于具有一定现金流的产业性基础设施建设。比如此次疫情暴露出的公共卫生服务短板，有一些是市场可以参与的，但由于初步形成时期资金和技术门槛较高，可以通过基金引导市场参与。再比如养老产业，目前虽然有社会资本参与，但体量和布局都不能满足需求，政府可以通过基金建立符合长期需求的设施，租赁或者转让给市场机构经营。

专项债券稳基建

随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，海外市场需求骤降，扩大内需对当前变得尤为关键，其中基建托底稳增长的预期明显上升。

作为基建投资的重要资金来源，地方政府专项债券稳基建的力度近期已经加码。财新记者从地方财政人士和熟悉地方债管理的研究者处了解到，3 月财政部已下发文件，以省为单位，专项债资金可用于项目资本金规模占该省份专项债规模的比例，从此前规定的 20% 左右提高至 25%。

「今年专项债要更多体现支持经济社会发展和疫情防控的要求。」财政部副部长许宏才表示，要结合疫情防控和投资需求变化，对专项债资金投向适当优化。在此前交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施七大重点领域的基础上，新增城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目，特别是加快 5G 网络、数据中心、人工智能、物联网等新型基础设施建设，但新增限额不得用于土地储备、房地产相关领域以及产业项目。

此前 2019 年 9 月国务院常务会议曾要求，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域，但当时研究者多认为这只是针对提前下达的额度，而非 2020 年所有新增限额。专项债投向调整，有利于引导资金更多投向基础设施等政策鼓励的领域，拉动有效投资。

为加快地方债发行使用进度，财政部于 2019 年 11 月底和 2020 年 1 月两次提前下达部分 2020 年新增地方政府债务限额，其中新增专项债限额合计 1.29 万亿元。目前提前下达额度的发行已接近尾声，一季度累计发行专项债 10829 亿元，完成提前下达额度 83.9%。北京等 13 个地区地方债提前下达额度发行完毕，黑龙江等 6 个地区完成进度超 90%。不过，用作资本金的比例并不高，仅有 1300 亿元左右，占比仅为 12%，并未用足此前 20% 的限制。

据广发证券固定收益分析师刘郁统计，一季度甘肃、贵州专项债作项目资本金的比例已超 20%，云南、广东达到 20%，但大部分省市都低于 10%。

在全国两会延期、地方债新增限额无法全部下达的情况下，3 月 31 日的国务院常务会议提出，抓紧按程序再提前下达一定规模的专项债，力争二季度发行完毕。按预算法等规定，新增专项债限额的确定需要经过全国人大批准。目前已提前下达的 1.29 万亿元专项债限额，达到此前全国人大常委会授权的上限，即上年度新增专项债限额的 60%。此次再提前下达专项债限额，依法须经全国人大常委会批准。

为对冲疫情对经济的超预期冲击，中央明确加大宏观政策调节力度、增加地方政府专项债券规模，市场对 2020 年新增专项债限额的规模预期也较年初明显提高，多在 3.5 万亿元以上，甚至有望超出 4 万亿元，较 2019 年的 2.15 万亿元接近翻倍。市场预期，在专项债规模增加、城投平台融资有望松动的背景下，随着复工赶工加快，下半年基建投资增速有望实现反弹。

不过，刘尚希认为，当前符合条件的、具备一定现金流的专项债项目并不多，「有现金流的项目也不必非让政府去干，交给市场就可以」，一味扩大专项债规模会挤出民间投资。而且专项债是地方政府加杠杆，考虑到地方政府债务占比持续升高，也不宜过分扩大专项债规模。

祝宝良也表示，符合专项债要求的项目并不多，因此，他反对通过大量推出新的基建项目的方式来稳增长。他认为，专项债规模扩大、提高可用作资本金的比例，是希望加快进度、尽快形成实物量，「前提是得选对项目」。

但市场仍对出台新刺激计划抱有希望。在以「铁公基」为代表的传统基建，因投资回报低、推升地方隐性债务而饱受诟病后，近期市场开始热捧「新基建」概念，范围也从官方表述的 5G、数据中心、人工智能和工业互联网，扩大到特高压、城际高铁和城市轨道交通、新能源汽车充电桩等，认为这是新一轮刺激政策的重点。3 月上旬，股市相关板块一度快速上扬。

刘世锦、祝宝良等研究者均不认同这一新基建口径，也不认为新基建能挑起稳增长的大梁。

祝宝良称，按最初规划，新基建总投资在 1.2 万亿元–1.5 万亿元左右，分三到五年完成，在疫情冲击下企业的相关需求可能会增加，新基建的推进速度可能会加快，但这其中大部分是企业主导的投资。

刘世锦也表示，数字基建基本不是公共产品，而是企业经营的商品，主要由企业投资而非政府投资建设。而且新基建大都是成长中的新技术，技术路线和市场前景不确定性强，投资风险更大，所以较多采取风险投资方式。政府最好不要直接插手，交给企业和市场选择才是明智之举。

「疫情延续时间越长，全球波及越广，对总需求打击程度越深，疫情之后针对基建和其他板块的刺激规模就应越大。」陆挺认为，在基建方面，中国确实应该紧跟科技前沿，通过建设一批新项目来推动中国经济的转型升级，但不能将产业混淆为基建，不能借疫情让政府过度补贴某些产业，应根据国情来选择合适的项目和确定基建的区域布局，积极推进在建项目，加速推进已规划项目的开工，而非仓促审核新的基建项目、重走产业补贴的老路，导致新一轮寻租行为。

中国社科院学部委员余永定也认为，当前宏观政策首要目的仍是防控疫情、维持企业供给侧生产能力和帮助个人渡过难关。基建投资放在其次，「在防止疫情二次暴发、不挤占民生生计等更需要资金的领域前提下，可以搞基建投资，但要调整方向，对项目要有筛选」。

他认为，应更多倾斜于 5G、云计算、数据中心等在此次疫情防控中发挥较大作用的新基建，以及公共卫生基础设施；特高压等不是当前必须做的。

如何避免重蹈覆辙

此次疫情来势汹汹，短时间内就对全球经济带来巨大冲击。一片哀鸿之下，中国能否在短期内激发市场信心，至关重要。

在刘尚希看来，光有政策还不够，改革方案也要跟上。他称，尽管改革是一步步实现的，但只要改革方案端出来，就可以起到引导预期、增强信心的作用。市场预期不是看一年两年，投资至少要看三五年，创新要看更长时间。从历史经验也可以看到这一效果，推出重大改革措施，市场信心就大大增强。

刘世锦也认为，相对于短期刺激政策，改革通常被认为是慢变量。事实证明，在特定时期，如果相关条件基本具备，与发展方向契合的改革措施也可以成为快变量。更重要的是，这样的改革措施所激发的增长动能不仅体量更大，而且效率更高、可持续性更强。

「中国现在推进改革是最有好处的。」祝宝良认为，此次疫情暴露出的一大结构性问题是缺乏国际合作，要合作中国就必须改革。中国最先从疫情中恢复，损失相对较小，如果能通过改革开放得到认可，国际资本还会青睐中国，国内一些企业也可以借机海外并购。

徐林也表示，未来中国经济的国际化不再是简单的扩大市场准入开放，而是中国特色制度如何通过改革完善，被国际社会广泛接受，如何与西方发达国家在规则基础上对等开放市场、公平竞争、互利共赢的问题。这需要进一步推进国内制度的国际化，与国际惯例和规则广泛接轨。

中国在过去数轮应对经济下行的过程中，往往伴随着国有部门的扩张。祝宝良提醒，应对疫情冲击的过程中，要防止过多的国有化倾向，这涉及效率问题。

高善文也表示，中国应对全球金融危机最重要的政策教训就是，市场化改革的方向不能动摇，市场约束和市场纪律不能削弱。

市场化改革的核心是发挥市场对资源配置的决定性作用。徐林认为，这需要更好发挥民营部门在经济增长和创新驱动上的作用，提高民营部门配置资源的比重。这需要进一步推进产权制度改革，加强对私有部门产权的保护，进一步改革并收缩国企配置资源的领域，实施以所有制中性、竞争中性为主要内容的公平竞争制度，实质性减少政府对竞争性领域资源配置的干预。

「每一次灾害发生，计划经济就有回潮的苗头，这是一个非常值得警惕的倾向。」孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁称，这次新冠肺炎发生后，舆论上又有较多关于强化公有医院、批评前期医疗改革成果的声音，否定「社会办医」在医疗卫生体系中的作用。这个倾向非常危险，应该对体制机制暴露出的问题进行深入思考和完善，而不能重走计划经济的老路，否则同样的问题还会出现在下一次危机事件中。

他认为，只要继续坚持改革开放，建立良好的国家信誉，体制是健康的，方向是正确的，中国有足够的能力去应对这次的经济衰退。

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