关于人民币汇率升值，没有比这篇剖析更全面深刻的了

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原创 温克坚 新新默存

人民币汇率升值背后的真正秘密

文/温克坚

随着美联储9月份降息信号明确，近期离岸/在岸人民币汇率均持续反弹，人民币贬值预期是否已经消解？人民币汇率后续走势如何？这些问题显然牵动市场神经。

判断汇率变化趋势有不少相关理论工具，包括购买力平价、利率平价、货币主义模型，以及资产组合等理论，从长期来看，这些理论可以提供基本逻辑脉络和市场洞见，不过正如本人此前多次阐释的，就短期人民币汇率走势而言，无论是人民币离岸汇率以及在岸汇率，央行有且依然拥有最终定价权。

就在岸汇率而言，央行通过汇率中间价、一篮子货币权重，再加上神秘无形的所谓逆周期因子，基本可以毫无障碍的把政策意志赋予市场。

人民币离岸汇率的定价机制相对更市场化，其波动幅度比例、业务交易的背景审查等方面限制相对较少，那为啥还是受货币当局控制呢？对这些困惑，笔者短文《人民币离岸考》略有阐释，人民币离岸其实颇多假象，大部分额度依然掌握在央行直接间接掌控的金融机构手里，真正属于自由市场流通的比例极少，央行也定期发行票据吸收离岸市场流动性，而市场上那些自由流动盘，其最终交易对手也是央行。以央行目前掌握的工具组合来看，央行有能力接盘护盘，不让离岸人民币汇率超比例升贬。

承认央行对人民币离岸/在岸汇率有最终定价权，只是揭开了一层浅浅的面纱。需要进一步追问的是，央行根据什么机制做出决策？如何控制汇率升贬幅度？哪些利益相关方可以向这个机制输入影响力？这些不同利益相关方的博弈以及决策层的政治平衡，才是黑箱里真正的秘密。

这些机制之所以被认为是黑箱，因为央行表面上并不承认有这些机制，对具体操作更是三缄其口，透明度从来就是不可企及的奢侈品。作为对比，美联储公开市场委员会在做决定时，依托宏观经济数据，逻辑清晰一致，信息披露充分，反对意见可以公开，理事会成员投票有记录，因此市场可以充分接纳理解其决策机理，市场反应有规律可循。

然而， 中国货币当局决策机制虽然类似黑箱，但并非无迹可寻，人们可以根据其输出结果，对汇率机制做一些回归分析。政策制定和公共决策总是遵循特定目的，汇率不是一个纯经济问题，而是一个关于利益和权力的政治经济学问题。就像杰弗里 A. 弗里登在其著作《货币政治:汇率政策的政治经济学 》反复提及的一句话：在一国内部，汇率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果。

或许基于政策目标、利益相关结构等， 我们可以对人民币汇率背后的决策机制， 做一点点政治经济学视角的分析。

我们挑选人民币汇率变化会产生重要影响的几个关键领域来展开分析：

第一是对国际贸易的影响。

通常来说，就国际贸易而言，人民币贬值有利于出口，不利于进口，而人民币升值的作用则相反，有利于进口，不利于出口。不过现实经济过程会更加复杂，有些行业是进出口相互协同的，这些更细腻的视角，本文将有意略过。

出口是驱动中国经济的最重要引擎之一，它创造了数亿工作岗位，和亿万家庭福祉息息相关。官方对出口行业整体上也高度重视，通过汇率、金融和税收等工具对行业予以支持。中国丰富的人力资源，加上资源和环境成本的压价及补贴， 多年的产业生态打造，使得中国制造在全球拥有独特的竞争力，小幅贬值能让行业雨露均沾，而小幅持续升值也不影响出口整体竞争力，出口行业对人民币汇率边际调整的耐受性比较好。此外，出口行业大多由中小企业构成，广泛分布于各行各业，行业虽然举足轻重，但对政策的影响力可谓人微言轻，没有一种抱团机制来发挥集体影响力，他们更多是汇率价格的接受者，而不是直接博弈者，出口行业的利益诉求在汇率机制中未必能起到主导性作用。

作为对比，人民币贬值整体上不利于进口行业，而进口行业业态与出口行业有重大差异，出口行业更加多元化市场化，而进口行业更中心化，有更强的垄断属性，包括石油、矿产资源等被认为关乎国计民生的大宗进口商品，这些机构管理层往往位高权重，接近决策中枢，对政策有影响力，他们有很强的动力来维护利好于他们的汇率政策。

人民币升值有利于旅游、出国留学等服务贸易，人民币贬值的作用则相反，不过这部分支出在国际收支占比不高，其影响因子较小。在外汇储备流动性紧张之际，由服务贸易产生的逆差会令货币当局紧张，他们会提高技术性操作难度来减缓这种逆差，而未必直接表现在汇率价格调整。

不过如果人民币的可控升值化解不了市场贬值预期，那么市场主体会做投机性博弈，比如人民币汇率越升值，越会鼓励市场增持美金，延缓美金结汇，银行结售汇逆差越大。出口行业以中小型民营企业为主，在公共政策上，他们缺乏话语权，但他们有自己的风险对冲安排，比如延迟结汇，通过贸易渠道让资产离岸，博奕人民币贬值等等。

第二是对资本流动和金融市场的影响。

通常来说，人民币贬值导致资本外流，加重还债压力，而持有外债的企业，包括大型航空公司，金融机构，大型央企等等，他们同样位高权重，属于“欠债的才是大爷”， 他们往往不愿意承受人民币贬值带来的代价。目前中国外债结构中，短债占比较高，因此在短期内，利益相关方尤其有动力对抗人民币贬值。

而人民币升值则可以吸引资本流入，减少偿债压力。在拙作《央行不为人注意的一根魔杖》、《外资为何做多中国债市？》中提到过，央行通过预期人民币升值的掉期点设置，来吸引资本流入。基于这种升值掉期的大规模交易，参与交易方基本都是国有大行和大型央企，意味着央行必须为此承担关联责任，他们实际上是一致行动人。因此，央行必须让人民币按照预定轨道升值，避免让参与掉期交易的银行承担亏损。

不过，这里需要强调可能的非意图后果。这种可控升值即使可以诱导资本流入，但央行参与主导的这种汇率掉期点，未必能真正说服市场。如果经济发展缺乏动力，国际贸易条件恶化，汇率长期有贬值趋势，同样可能引发资金外流。这就是近期债券市场对中短期标的炒作的根源。短期可以远水解近渴，长期则意味着渴上加渴，短期资本流入和长期资本流出这两种结构性趋势，增加了长期国际收支的压力，更容易造就未来特定时点的金融危机。

上述汇率升贬对利益格局的影响以及利益格局对汇率升贬的影响分析，当然都是高度简化的，在真实博弈过程中，肯定还需要考虑官僚系统的信息反馈效率、货币当局专业度以及决策层的认知和偏好——我们很难完整刻画影响人民币汇率的那种动态机制，但说特定利益格局对公共政策有影响、能塑造甚至可能俘获，并不是一种无根据的谬论。人民币升贬背后，有那些看不见的手。

抛开对黑箱机制的探究，在明面上，央行政策目标已经反复宣示，那就是维持人民币汇率基本稳定。不过这种“基本稳定”，并没有明确标准，上下波幅可宽可窄。但回望过去数年市场轨迹，美元/人民币汇率 7 一度被市场认定为是央行的阶段底线，而这个底线突破后，7.3 成为央行固守的第二道防线。一旦汇率突破7.3，很快会拉升反弹。近期人民币的升值，大抵是这种策略的体现。

这种坚守特定防线、深度干预市场的做法，是一场漫长的消耗战，只要央行手中有足够的外汇流动性，央行的意志就能不断胜出，而一旦流动性受限，就可能一溃千里。这会制造出一个墨菲定律式的诅咒， 货币当局反复宣称要防止人民币汇率超调，但最终却会造就那种极力想避免的结果。就像在《伊索寓言》中我们看到的，一个人为了逃避他命中注定的不幸而去往远方，却在十字路口劈头撞见他的命运。

2024年8月30日

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