凭栏：居民杠杆的末环，债务崩塌的前奏
文：凭栏欲言 经济下行期，幺蛾子总会层出不穷。 从P2P的全面性暴雷； 到低收益理财违约的遮遮掩掩； 到债券违约的谎言与欺骗。 鹏华聚鑫违约后至今未给出投后报告，原油宝干脆是国家机密。方正、华晨、海航等等一长串违约名单，有把核心业主转移走立 …
为什么永煤违约对债市冲击那么大？
使用CN2/CN2GIA顶级线路，支持Shadowsocks/V2ray科学上网，支持支付宝付款，每月仅需 5 美元
## 加入品葱精选 Telegram Channel ##
还记得今年刚过完年因为疫情影响在家上班的时候永煤组织了一场电话会议，会上永煤对于投资者关心的关联交易和子公司货币资金小于合并口径等问题没有实质性的回答，记得最清楚的是负责人说了一句对于债券占比大的问题以后要慢慢替换成银行贷款。而经过多个债市老司机分析永煤就是豫能化的融资平台，永煤融来的钱存在集团的财务公司账上，在永煤的报表上体现的是货币资金，财务公司将其对集团及集团内其他公司放贷款，关联公司把这些资金用于经营及发放工资后自然货币资金就减少了，所以我们能看到子公司的货币资金远大于母公司的情况。会上企业没有明没说，但基本上从话外之音也基本上可听出这样的情况。
再加上化工板块的拖累等诸多问题，我们能看到那场会议之后永煤的成交明显多了，发行债券愈发困难，而从倍数及参与家数来看主承包销的可能性非常大。有机构进行了出库，但也有机构认为是个投资机会。毕竟在2016年的时候河南省表现的非常优秀，郑煤在流动性枯竭的时候在银行的支持下度过了难关。豫能化、平煤也在政府协调下各种债转股、不抽贷、不断贷度过了难关。而艰难兑付的禹州的城投也在政府支持下度过了难关。在有诚信的政府面前自然有非银去博150~300bp利差的投资机会。
而到了十月份河南省的国资委的一篇《关于豫能化债务风险化解和改革脱困情况的报告》更是让非银松了一口气，会上强调了80亿的资金缺口，同时也明确了救助的必要性和可行性，明示了债务危机爆发将引发省金融环境恶化甚至引发区域性金融风险，而后续的方案分类处置化工资产、盘活资产、股权及现金注资、加强舆论引导等也逐步看到了落实。但在最后关头永煤突然来了个违约，就像他做足了前戏正准备大干一场的时候最后你看到的是他挥刀在你面前自宫。不是每个投资者都是岳灵珊，那既然无法区分下一个谁是林平之，最好的方法就是把类林平之们都灭了，免得你又上演一场自宫场景。所以这两天紫光、冀中、云城投、宏桥、海国鑫泰、包钢等发生多笔折价成交，而很多信用债特别是过剩产能既不能质押也没有流动性。
说到底永煤事件触发了几条底线：（1）信用债的分析思路发生了变化。永煤、豫能化、平煤三家发债主体中，永煤的资质是最好的，而大多数机构的入库顺序肯定是优选永煤，尽管永煤和豫能化资质深度绑定但再困难也是先让豫能化违约，而现在是弃车保帅，就是说就业人数更多的豫能化是放在第一位的，在经济下行的大背景下，保就业促稳定是高于金融机构的付息还本的。（2）随意划转企业的资产而未经过投资者或者债权人同意。在违约前政府划走了中原银行等优质资产，但由于这些资产的占比未达到召开持有人会议的条件，该划走也就划走了，相当于钻了持有人会议条件的空子。（3）投资者沟通会释放了各种利好信号。11月初刚刚召开完投资者沟通会，会上明确表明注资150亿，现金出资80亿，化工业务剥离，释放出各种利好信号，让你毫无任何防备。真的是发行人的嘴，骗人的鬼。发行之前买方是爷，融到钱后买方是谁。没有社会地位没有行政职级的买方，就是一个小蝼蚁，去和国企城投主承吃个饭都是个边边角角的位置。等到最后违约了更是束手无策，既不能查封资产，也不能冻结账户，除了发文控诉诉说委屈引发声誉关注真是什么都做不了。唯一还能做的就是债券市场集体抽贷，共同抵制引发区域系统性风险。
难道真的是最后关头出的幺蛾子？现任省委书记曾经担任过青海省委书记，市场猜测是不是学习了盐湖的经验。我们可以看看16年时候的省委书记，曾经是国务院研究室主任及央行货币政策委员会委员。二毛说包钢集团当年苦苦支撑，董事长也曾任国资委主任。信用债偿债能力退后于偿债意愿，而意愿更多的取决于股权结构、所有制、以及管理者的履历、政治前途等，越来越像玄学。
今天苏宁的一纸回售公告狠狠的扇了永煤一巴掌，要90块回购多期债券10亿元。也使得越来越像2016年，16年东特钢、川煤倒下，亚邦、山水、雨润等民企违约，最后都想尽各种办法还了钱。伤心的投资者可以在苏宁债上博一波收益，参照17未名债，发布回购公告后价格回到了回购价，但之后逐步回升直到最后全额兑付。如果苏宁也像这样运作成功，通过回购减轻债务负担，最后把剩余的全额还清，我想有很多投资者愿意参与这样的博弈吧。
回到正题，华晨违约的伤口还没愈合，永煤和豫能化总共500多亿债券的违约又给债市撒了一把盐。资金必然会赎回相关的产品，利率、转债首当其冲受到冲击，信用债随着赎回估值也不断上性，而抵押品的减少也使得资金供给减少，必然引发收益率调整。16年央行并没有因为信用事件冲击给与市场额外呵护，这次想必也没有更多的糖可吃。但信用带来的冲击毕竟是事件性情绪性的，再多的鬼哭狼嚎也没有用，默默的排查持仓，默默的等待赎回带来的交易机会。
长按二维码向我转账
受苹果公司新规定影响，微信 iOS 版的赞赏功能被关闭，可通过二维码转账支持公众号。