一罐到顶，啤酒股的勇闯天涯

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2020年5月18日，一则重磅消息让啤酒厂商和上市公司股东们坐卧不安。

商务部当日发布公告，宣布 19 日起对澳洲进口大麦征收反倾销税和反补贴税，税率分别为 73.6%和 6.9%，征收期限5年。长达2年之久的澳麦“双反”调查终于尘埃落定，过去的免税产品，税率一下窜到80.5%，在啤酒酿造中，麦芽是必不可少的原料，约占啤酒成本的12%。

国产大麦品质较低，高端啤酒更多依赖进口大麦。2019年，中国啤酒产量约 3765 万吨，若全部为大麦芽啤酒，约需要 602 万吨大麦，但国产大麦供给不足百万吨，约85%的大麦依靠进口。澳洲大麦品质好、价格低，曾是大麦进口的主要来源，2017年澳麦进口占比高达73%[1]。生产成本上升对于啤酒厂商而言，意味着利润空间将进一步被压缩。

这则消息很快迎来了进一步发酵。仅2天后，一直对啤酒股情有独钟的高瓴资本，以每股40港元的价格，减持3888.8万股华润啤酒。尽管减持之后，高瓴依旧为华润啤酒第二大股东，仍持有1.34亿股，持股占总股本比例达4.12%，但市场依然一片哗然。

今年啤酒行业可谓是命途多舛，行业老大华润啤酒亦是举步维艰。疫情对啤酒销售带来了巨大冲击，尤其是即饮渠道几乎颗粒无收。

数据显示，华润啤酒1、2 月营业额预计同比下降达 26%、42%。此外尽管目前华润啤酒以30%的市占率高居行业第一，但相比竞争对手还不具备绝对优势；相反，在利润的发力点中高端产品上，即便有了喜力的加持，华润也只能勉强排行业第三，明显落后于百威英博和青岛啤酒。

华润的困境其实是整个行业的缩影，总量增长乏力，营收结构低端。然而诡异的是，涨幅远远被白酒甩开的啤酒股，从今年3月底开始集体发力，走出了一波轰轰烈烈的上涨。青岛啤酒创下历史新高，重庆啤酒也几乎站上疫苗高点，即使是身处减持风波之中的华润啤酒，股价也很快创出了新高。

媒体轻佻的将这种上涨归因于“地摊经济”的炒作，但啤酒投资的黄金机遇其实在内忧外患之中正在酝酿。

01．五霸争雄：寡头割据下的缩量市场

消费品投资，从来都需要从产品特性开始分析。白酒是珍藏的时间越长，越醇香；啤酒不同，对保鲜要求很高，瓶装啤酒保质期仅6个月，罐装啤酒稍长，但也只有1年。同时，为了保鲜，啤酒在灌装时，需要加压，酒瓶会比较厚重 ，单位运输费用较高，不宜长途运输，因此，啤酒一定程度上存在销售半径。

而啤酒企业要想扩大销售半径，办法只能是并购重组当地啤酒企业，或是就地建厂，但都是撒钱的买卖。再加上各地区的品牌认知和消费习惯不同，想要在其他啤酒厂商强势区域抢占市场并不容易。中国啤酒行业的发展，是一部群雄逐鹿的并购史。

华润当年就提出了著名的“蘑菇战略”，全国各地到处收购啤酒厂，然后为这些企业更换设备、提高产品质量，凭借着这些工厂的辐射范围抢占市场份额。每收购一个企业就相当于种下了一个蘑菇，借此圈定势力范围，提高市场占有率和定价权。

经过多年“春秋战国”般的厮杀，目前行业正在逐步进入寡头割据的态势。

华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒厂商成为混战的最后赢家，而最近几年，他们的市占率从2013年的65.2%提升至2018年的70.4%[2]。而在其各自的优势销售区域，都呈现出了绝对的竞争优势。

啤酒寡头们跑马圈地的狂飙，伴随着中国史无前例的城市化进程，然而一个残酷的事实是，中国的啤酒正在进入缩量市场的时代。1980-2013 年期间，中国啤酒产量持续增长，年复合增速约为 13%，最高年同比增速超过 40%。2013年，国内啤酒总产量达到历史峰值，接近5000万吨，但随后见顶回落，2019年产量仅3700万吨左右。

啤酒产量下降，原因在于主要消费人群的萎缩。由于人口的老龄化，我国啤酒消费主力人群——20-49 岁的人口占比从 2010-2019年间下降了5个百分点，从 49.70%下降到44.61%。人口结构老化，成为啤酒销售乏力的罪魁祸首，转型迫在眉睫。

当然，啤酒消费习惯的改变，以及替代品的快速增长，也是啤酒产量下降的原因之一。从过去的豪饮到更加追求品质，少喝酒喝好酒已经成为消费者的共识，导致酒精饮品结构性增长的趋势明显。同时，80后、90后逐渐成为了市场消费主力，追求多元化、个性化的消费观，也对啤酒的改变提出了新的挑战。

另外，2013年以来是经济换挡期，消费增速放缓，不仅是啤酒，白酒、葡萄酒的产量近年来也呈下降趋势。不过从需求端来看，在经历2013-2018年的短期调整后，未来中国啤酒消费量有望保持平稳态势。

GlobalData数据显示，我国啤酒市场消费量在2013年达到高点5394万吨之后开始下滑，到2018年我国啤酒消费量为4880万吨，占全球啤酒总消费量的25%，仍为全球最大的啤酒消费市场 [3]。

尽管与美国、亚太等主要成熟市场相比，中国啤酒行业的集中度仍有提升的空间，整合兼并还将缓慢进行，但是啤酒行业当前的多寡头垄断格局短期不可能改变。过去跑马圈地、销量为王的做法，已经不合时宜，而新的战场开辟在不同的维度。

02．厮杀新战场：产品结构升级 中高端趋势显现

当行业整合变缓，多寡头垄断格局牢固，中高端市场成为中国啤酒厂商的必争之地。

在扩张期，啤酒厂商忙着跑马圈地，短兵相接的价格战，是快速提高市场占有率的一把利器。不过，价格战往往是杀敌一千自损八百，免不了两败俱伤。在当前寡头垄断格局趋于稳定的竞争格局下，降价促销的性价比越来越低。

一方面，长期的低价占份额策略，使得我国啤酒公司吨价水平非常低，甚至不到成熟市场的一半。2019 年A股主要啤酒上市公司平均每吨酒价为 3144 元，仅为欧美龙头企业百威英博的48.95%，百威英博亚太地区的64.88%。若价格战继续，各家公司的日子都不会好过。

另一方面，销售价格低，完全依靠跑量的模式，也会影响公司的整体利润水平。2019 年中国啤酒公司的平均毛利为38.18%，而百威英博、喜力、嘉士伯分别为 61.09%、50.27%、49.53%[1]。

高端啤酒毛利率可达60-70%，而低端不足30%，成本上相差无几，但现在卖1瓶顶过去两瓶，这买卖更划算。与其继续打价格战，不如转变竞争策略，变份额优先为利润优先，共同提价和增加毛利率更高的中高端产品销售占比，向市场要利润，皆大欢喜。对此，各大厂商很快心领神会，有了难得的默契。

但有一个问题，喝惯了3元1瓶啤酒的消费者，会为啤酒厂商提价和高端产品埋单吗？显然，答案是肯定的。

伴随着城镇化的进程，居民人均可支配收入逐年增加，国人的购买力与日俱增，尤其是中等收入人群的崛起，扩大了中高端啤酒的潜在消费人群，80后、90后等主流消费人群引领新一代的啤酒消费潮流。一句“百威，敬真我“，让无数文艺青年们甘愿掏腰包，为百威去年贡献了近9亿美元的净利润。

当大众啤酒日趋饱和，精酿啤酒被赋予了更多期待。精酿啤酒与工业啤酒相区别，在酿造工艺上有明显不同。工业啤酒多采用拉格工艺，酵母底层发酵，发酵时间7天左右即可，经过巴氏杀菌和过滤，保质期更长；精酿啤酒主要采用艾尔工艺上层发酵，麦芽浓度高，发酵时间长，风味浓郁，新鲜度和口味多样化上更胜一筹。

简单来说，工业啤酒相当于流水线作业，生产周期短、效率高，价格自然更低，而精酿啤酒则更精细化、特色化，口感更醇厚饱满，价格相对较贵，是高端市场的代表产品。城市年轻人越来越青睐在小聚中喝一点精酿，而不是对着大绿棒子猛吹。

需求旺盛带动精酿啤酒市场持续扩容，2012年至2018年，短短6年中精酿啤酒厂商从7家增加到848家，数量翻了120倍；精酿啤酒销量从56.7 万吨增加到87.9 万吨，涨幅超过50%。

不过，相比美国而言，中国精酿啤酒市场仍处于快速成长期，未来的发展空间很大。美国精酿啤酒销量占总销量的比例为13%，中国仅占2.4%，主要厂商纷纷涉足精酿啤酒市场，一方面是抢占高端市场的需要，另一方面也是觊觎它的巨大潜力。

目前，啤酒行业结构升级趋势已经显现，高端啤酒销量持续上升。数据显示，低档啤酒销量占比从2011 年的61.60%下滑至2018 年的35.50%，同期中档啤酒销量占比从27.20%上升至29.65%，高档啤酒销量占比从11.20%上升至34.85%[3]。

而分厂商来看，百威具有明显的先发优势。作为外来啤酒品牌，百威、嘉士伯等一直以高端啤酒示人，产品矩阵丰富，结构更为健康，而且价格带普遍较高，站在产业链的最顶端，占据高端啤酒销量的半壁江山，华润、青啤正在加快高档产品储备，争夺高端市场份额。但与百威相比，华润、青啤高端产品市占率相差甚远。

中高端啤酒销量提升，低端啤酒销量下降，背后折射出啤酒行业整体利润率的提升。但是，无论是高端化，还是精酿化，核心的目的在于通过提高产品毛利率来达到盈利的目的，算是啤酒企业开源的一种方式；而在“节流“方面，罐化率的提升，将是一个重要的突破口。

从啤酒成本构成来看，包装材料和酿酒原材料合计占比高达74%，其中包装材料占比约50%，酿酒原材料占比约24%（其中麦芽成本占比约12%、大米5%）。与瓶装相比，铝罐材料成本更低，运输成本更便宜，产品毛利率更高，更具定价优势，罐装啤酒销量占比的提上，也将大大改善行业整体的盈利能力。

近几年啤酒罐化率虽有提升，从2004 年的15%提升至2018 年的26%，但海外成熟啤酒市场，如日本罐化率达90%，英美也达到70%，即使与全球平均水平相比，国内啤酒罐化率也有近1倍的提升空间。

无论是通过自创品牌还是收购，产品结构升级俨然已经成为啤酒行业龙头发展重点。提高中高端产品的销售占比，虽然是一个相对缓慢的过程，但长期来看，却是啤酒企业盈利水平提升的下一个驱动力。伴随着啤酒行业高端化、精酿化、罐装化的推进，啤酒上市公司的股价已然出现了拐点。

03．投资逻辑：提价一时爽，得高端者得天下

啤酒股的涨幅长期以来被白酒碾压，投资者戏言因为白酒没有泡沫。但今年以来，青岛啤酒、重庆啤酒等A股龙头公司，年内均出现飙涨，最大涨幅分别超过70%和50%，青岛啤酒更是创出了历史新高。而从更长周期来看，在2018年啤酒企业集体宣布提价后，部分啤酒股价格就开始启动。

啤酒股上涨的驱动，短期看产品涨价，长期则需要关注产品结构的优化。

近几年包材、大麦等成本上升，成为行业提价的直接诱因。而近期澳麦进口关税的提升，投资者对啤酒股未来提价的预期再次升温。

2018年初，华润、青岛、燕京等啤酒厂商完成了一次集体提价，从此拧开新一轮提价的阀门，当年华润提价13%，青岛提价4%，百威提价近6%。此后，产品提价甚至是提价预期，一直成为股价上涨的驱动力。

提价简单粗暴，但效果立竿见影。2018年国内啤酒厂商的提价影响，在2019年业绩得到释放。从年报来看，青岛啤酒、华润雪花、珠江啤酒等啤酒股2019年业绩均明显好转，净利润增速普遍超过30%，历史性的超越了白酒行业。2019年是啤酒行业扬眉吐气的一年，创造了近10年最好的业绩，股价也因此节节攀升。

产品提价，无疑是支撑短期股价走高的重要因素。但提价并非万能药，即使贵州茅台这样的稀缺标的，提价也并非随心所欲。提价有利也有弊，最大的风险在于市场份额的丢失。所以，啤酒厂商通用的提价策略，都是选择淡季在强势区域先行提价，毕竟在自己的“根据地”，话语权和品牌忠诚度更高，渠道和消费者易于接受。

相对而言，低消费人群对价格的敏感性更高，因此对于产品结构偏低端的啤酒厂商而言，提价一时爽，但很难一直提一直爽；而产品结构偏高端的啤酒厂商提价空间或更大，中高端人群对价格并不敏感。

主动去产能也有望提升行业的净利润，2013年后，啤酒行业产能利用率下降至50%-60%，各啤酒厂商主动关厂优化产能。重庆啤酒自2015年关闭10家工厂，华润啤酒在2017关厂13家，减员1.2万人。目前这两家产能整合已基本到位，青岛啤酒也提出5年关闭10家工厂的规划。

啤酒行业已经从低价竞争时代进入高价竞争时代，从总量竞争转变为结构竞争。短期来看，提价是股价的重要催化剂，但长期来看，得高端者得天下，只有牢牢把握住高端市场的控制权和话语权，才能笑到最后。而对于投资者而言，啤酒的投资方法论意义又不仅仅是投资啤酒股而已。

04.一杯沧海：中国消费投资的产品时代

从1996年到2016年啤酒走过了波澜壮阔的并购二十年，王群、金志国等行业大佬们无不是并购整合的个中好手。如今整个行业进入了寡头割据的稳定局面，企业的主要矛盾开始从拼市占率向拼产品结构转变。过去打的是品牌和渠道，未来啤酒的战争将回归到产品层面。

啤酒进入了一杯沧海的时代，口味将决定了下一阶段的竞争中，谁将拔得头筹，谁又将逐渐掉队。从品牌渠道为王到产品为王，这又不仅仅是啤酒的故事。

由于销售半径的产品特性，啤酒是消费品中较早进入寡头格局行业。其实整个消费品行业在产业发展的过程中，都有走向高行业竞争度的趋势。双峰对峙、三国演义、五霸争雄的故事正在各行各业上演，对啤酒商业逻辑的洞察对整个消费行业而言，都是非常好的他山之石。

在中国做消费品，加入世贸二十年的经验是做好全国性的品牌宣传和渠道建设更重要。然而事情正在起变化，当竞争进入了稳固期而行业逐步陷入存量行情时，纯粹的市场竞争手段就已经很难在市占率上更进一步时，消费品竞争的本质就又回归了产品的本身。

对于中国的大部分消费品而言，通过扩产能抢占市场的故事已经进入了下半场。下一阶段需要讲好的故事是当中国的人均GDP突破1万美元后，能够为消费者提供怎样的服务。前一个阶段的核心能力更强调执行和落实，而后一个阶段则需要关注创意和研发。

消费品投资的主要逻辑正在从市占率提高向毛利率提高转变，产品力对于消费行业而言将越来越重要。牛奶、空调、家纺、零食……产品提价不仅仅是股价的驱动力，更代表了人民群众对美好的向往。

全文完。感谢您的耐心阅读，请顺手点个"在看"吧~

参考文献：

[1]. 澳麦“双反”加税对啤酒行业影响点评，招商证券，杨胜勇、欧阳予，2020.5.20

[2]. 蓄势破局的啤酒王者——华润啤酒（0291.HK）投资价值分析报告，光大证券，陈彦彤等，2020.6.3

[3]. 高端化拐点已至，啤酒行业进阶之路可期，川财证券，欧阳宇剑，2020.4.18

[4]. 啤酒龙头公司利润释放加速，兴业证券，赵国防，2020.3.22

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