长租公寓挣扎求生

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运营商长期带「雷」生存，迟迟无法形成正向现金流，碰上疫情这根导火索，就被打回了原形

2 月初，上海、杭州、深圳等多地业主陆续接到蛋壳公寓 (NYSE：DNK) 的电话通知，称新冠肺炎疫情导致部分租客无法返工，要求业主免收一个月租金。在疫情最为严重的湖北武汉，蛋壳公寓要求业主免租三个月。

多名业主称，蛋壳公寓当时并没有抱着「协商」态度，而是直接「告知」上述决定。对于坚决不接受免租期的业主，蛋壳公寓称，将延迟支付租金，直至疫情结束。

蛋壳公寓是分散式长租公寓运营商的代表，实际扮演着「二房东」的角色。业主把房屋托管给蛋壳公寓，蛋壳公寓简单装修后再出租给租客，业主与租客各自与蛋壳公寓签订托管协议和租房合同。租客向蛋壳公寓交租，蛋壳公寓则向业主支付租金。

由于蛋壳公寓分别与业主和租客签订合同，业主并不清楚租客是否返程、是否正常交付租金，其间信息多不对称。多名业主认为，如租客正常入住并交付租金，而蛋壳公寓要求业主免租，这实际是「两头吃」的行为。

一名上海业主提供给财新记者的视频显示，租客正常入住。这名业主称，租客已提前向蛋壳公寓支付了一年的租金，而蛋壳公寓延迟支付租金，且要求业主免租一个月。

各地业主在线上线下展开维权行动，矛盾的核心在于，蛋壳公寓是否有权利以疫情之名，单方面要求业主放弃租金。

根据双方合同，除了业主自身原因和不可抗力因素，蛋壳公寓延迟支付租金满 15 个工作日，业主有权单方面解除合同。部分业主上门张贴告租客书，表明因蛋壳公寓延迟支付租金，房屋即将收回，请租客另寻住处或向蛋壳公寓维权。

为挽留租客，蛋壳公寓先后两次发布针对租客的租金返还计划，重点针对因疫情无法返回武汉的租客，其他地区则「结合各地疫情发展」而定。收不到租金的业主和可能无家可归的租客，自此联合在一起，共同向蛋壳公寓讨说法。

春节后本是租房成交旺季，但全国各地延迟复工复产，住房租赁市场需求萎缩，分散式长租公寓难逃冲击。这个行业长期带「雷」生存，迟迟无法形成正向现金流，碰上疫情这根导火索，就被打回了原型，商业模式中的缺陷充分暴露。

事实上，这一缺陷早有端倪。在疫情暴发前，另一家运营商青客公寓 (NASDAQ：QK) 即因单方面要求业主调降租金触发维权事件。而 2017 年至今，已有数家分散式长租公寓企业因资金链断裂，倒在了通往 IPO 的路上。

疯狂过往

长租公寓行业已经存在多年，衍生出集中式、分散式、开发商自有式等多种类型。政策扶持、资本青睐，分散式长租公寓行业迅速膨胀，一度成长为房地产大领域中炙手可热的新星。

2015 年底，中央城市工作会议提出开展房地产去库存工作，通过鼓励农民和农民工进城、棚改货币化安置、发展租赁市场，消化房地产市场存量。

此后，与发展租赁市场相关的文件密集下发。据财新记者统计，仅 2015 年至 2016 年，国家级层面关于培育支持租赁市场和租赁企业的文件下发了八个、相关会议召开了三次。

2017 年，国家九部委联合下发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，将长租公寓的发展推向高潮。该文件明确提出，鼓励银行业金融机构加大信贷力度支持租赁住房项目，支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。

创业者和嗅觉敏感的投资人蜂拥而至。政策东风、金融助力，站在风口上的长租公寓迅速成为各路资本追捧的对象，也成为房企多元化发展的选择之一。

据贝壳研究院统计，在过去几年，长租公寓行业的股权融资额逐年递增。2015 年，长租公寓年度股权融资总额由 2014 年的 6 亿元升至 22 亿元；2015 年至 2017 年，这一融资水平大致保持在 20 亿至 25 亿元之间。2018 年，长租公寓年度股权融资突破性增长至 74 亿元。2019 年，长租公寓企业股权融资额更是高达 116.3 亿元。

在新兴行业创始阶段，投资人通常不能完全摸清标的行业的盈利模式和风险程度，常把政策扶持力度和市场需求视为判断标准。「先下手为强」，投资人争相入局。

一名投资人告诉财新记者，除了政策，当时主要考虑长租公寓商业模式是否可行，「但在那个时候，我们也看不明白这个模式到底行不行得通」。

随着越来越多的玩家入场，长租公寓企业掀起了一场规模战。

为了迅速壮大体量，一些长租公寓企业以「高进低出」模式收割房源。运营商先以高价从房东手中收得房屋，再以相对较低的价格出租给房客。例如，一间房源向租客收取租金 3000 元，运营商付给房东的可能为 3500 元。

运营商还要负担装修和维护成本，资金支出压力巨大。这种模式违背「低买高卖」的基本商业逻辑，要想维持下去，运营商就必须有源源不断的融资作靠山。

为缓解资金压力，绝大多数长租公寓还利用租金贷来盘活局面。租金贷是指租客在与长租公寓企业签下租约时，亦与运营商合作的金融机构签订贷款合约，一般由金融机构替租客支付全年房租，租客再向金融机构按月偿还租房贷款。

在这种模式下，长租公寓企业提前收取了全年租金，再利用这笔租金继续扩张，无异于寅吃卯粮。

运营商的资金池由此形成，风险也随之而来。北京策略律师事务所合伙人周忠诚认为，如果长租公寓企业资金链断裂、无法按期向房东支付租金，房东有权解除合同、收回房屋。而租客已经通过租金贷形式向长租公寓企业缴纳了租金，最终事件会演变为房屋所有权人与租客之间的冲突。除了被迫腾空房屋，租客还要面对还款压力。

2017 年以来，已有南京乐伽公寓、杭州鼎家公寓、北京昊园恒业等近 20 家长租公寓企业倒下，大部分原因都是资金链断裂。

监管出手

针对蛋壳公寓和青客公寓的大规模维权，引起了监管部门的关注。

2 月 13 日，杭州市房管局就疫情期间住房租赁企业复工发文称，住房租赁企业未能与房东就租金减免达成一致的，不得单方面停止支付租金；双方协商一致时，房东减免的租金应全部惠及租客，并在租客应付租金中直接予以体现。

2 月 14 日，深圳市住建局约谈蛋壳公寓相关负责人。深圳住建局要求，蛋壳公寓及时组织法律专业人士参与研究制定解决方案，积极与业主沟通协商，按照法律规定和合同约定妥善处理问题。

2 月 18 日、20 日，蛋壳公寓发布协调方案。针对租客，蛋壳公寓称，因部分业主收房，蛋壳公寓成立专项工作组协助租客换租。业主方面，蛋壳公寓公布「蛋壳房东支持计划」，在 App 里向业主发送三个协调方案，即合同期满时返还一个月房租、分期返还一个月房租、支持蛋壳半个月免租期。

App 里没有其他选项，上述三种方案均需业主让渡利益。业主若不接受，可线上登记具体情况，等待蛋壳公寓联系协商。

这些方案都不能直接解决三方矛盾。据财新记者了解，截至目前，未同意上述方案的业主，多数在合同所规定的 15 个延迟支付工作日内收到了应得租金，但此后的租金仍存在拖延情况。蛋壳公寓未再更新协商方案，持续以电话沟通的形式与业主协商免租期，维权行动转而进入业主、租客和企业的三方拉锯战。

北京策略律师事务所合伙人韩帅称，根据 2003 年 SARS 期间的经验，此次新冠疫情可适用不可抗力相关规则。但蛋壳公寓单方面要求业主免租，实际是要让业主承担不可抗力或者情势变化产生的全部损失，这有失公平。

约谈蛋壳公寓后，深圳市出手整治租金贷。2 月 18 日，深圳市发文要求金融监管部门尽快开展排查，了解蛋壳公寓及其他房屋租赁公司租金贷情况，摸排所涉金融机构的名称、数量、贷款人数量和贷款金额等信息。

这不是监管部门第一次对租金贷出手。

2018 年，多个涉及租金贷的长租公寓「爆雷」，国内多地明确发文叫停租金贷。以上海为例，当年 9 月，上海市金融办发布通知，要求上海市小额贷款公司、融资担保公司立即暂停与代理经租企业合作开展个人租金贷业务。

上述要求多属地方性的风险提示和监管规范。2019 年 12 月 25 日，住建部联合国家发改委等六部门发文，出手规范长租公寓行业乱象。该份文件提出，将指导租赁企业在银行设立租赁资金监管账户，将租金、押金等纳入监管账户，且租金贷收入占比不能超过租赁企业租金收入的三成，超过的应当于 2022 年底前调整到位。

租金贷长期在灰色地带游走，这类产品在长租公寓市场上的渗透程度缺乏权威数据。2019 年 10 月，青客公寓和蛋壳公寓相继向美国证券交易委员会递交招股书，才终于披露了租金贷的冰山一角。

青客公寓的招股书显示，截至 2019 年 6 月底，65.2% 的租客使用了租金贷。租客最长可以办理 26 期 (月) 的分期贷款，青客公寓可以一次性收到金融机构发放的这笔资金。

蛋壳公寓的租客中，使用租金贷的比例更高。根据招股书，2017 年、2018 年和 2019 年前九个月，使用租金贷的租客占比分别为 91.3%、75.8% 和 67.9%。蛋壳公寓直接从租客处获得的预付款为 1.1 亿、2.8 亿和 7.9 亿元，从金融机构获得的租金预付款则高达 9.4 亿、21.3 亿和 31.6 亿元。以 2019 年前九个月为例，通过租金贷模式获取的租金预付款，占蛋壳公寓租金收入的 80%。

租金贷的合理性尚有争议。分析人士告诉财新记者，作为消费贷款一个类别，租金贷本身没有「原罪」，运营商滥用租金贷才是乱象根源。

僵局破局

除了高收低出模式和租金贷，运营商还常通过打隔断来提高坪效。「打隔断」即改变房屋建筑结构，以隔断墙分割出更多单间。一套正规三居室的住房可以改造为四居室、五居室，甚至六居室。

这种改造在建筑、消防等方面存在安全隐患。北京市曾于 2013 年出台规定，明确房屋不得改变内部结构分割出租，也不得按床位等方式变相分割出租。此后，北京陆续约谈、整改了一批运营商，多次开展整治行动。

大量运营手段都游离于政策边缘，在这个竞争激烈的行业，无数企业依然选择「刀口舔血」。

2019 年 5 月，戴德梁行发布的行业报告指出，轻资产模式中，企业的底租成本、装修和运维成本约占总成本的 80%，行业平均回报率很难高于 2%，单纯以租金差为收益，很难满足运营商扩张所需资金。

市场机构空白研究院院长杨现领称，长租公寓是一个资金密集且薄利的行业，资本不断注入是维持企业存续的命脉。

但长租公寓融资渠道还未完全打开。戴德梁行的报告指出，长租公寓的主要融资渠道有机构信用融资、住房租赁专项债、股权融资和资产证券化四种。

机构信用融资和住房租赁专项债通常要求企业信用评级较高或拥有以土地为基础的资产，这类融资主要由重资产长租公寓企业使用，它们多以开发商为后盾。

资产证券化融资工具的发行要求颇高。以 ABS(Asset-backed Securities) 为例，公寓项目要投入运营，且已形成稳定的现金流收益。2017 年 1 月，魔方公寓发行行业首单 ABS 产品，底层资产是魔方公寓在北上广等热点城市优质地段经营的 30 处物业、4014 间公寓未来三年的租金。

CMBS(Commercial Mortgage Backed Securities) 则要求以商业不动产作为抵押支持证券化。2018 年 2 月，招商蛇口长租公寓发行了国内首单租赁住房 CMBS，其底层资产为招商蛇口自持的租赁住房资产。

在其他国家和地区，REITs(Real Estate Investment Trust) 也是一种融资工具。但在中国，REITs 还没有匹配的法律法规。目前已发行成功的类 REITs 产品中，底层资产多为企业自持类经营租赁住房、核心地段的整栋房源。

这意味着，通常仅有房地产开发商运营的长租公寓品牌和集中式长租公寓品牌，才有可能通过 ABS、CMBS 和类 REITs 融资。留给分散式长租公寓运营商的选择，或只有股权融资。

某长租公寓企业创始人告诉财新记者，如若完全不使用租金贷和打隔断，「那我可能直接转行了」。

有市场人士认为，不少分散式长租公寓企业的扩张逻辑是以 IPO 为目的，前期扩充规模、吸引融资，后期「要么倒在 IPO 之前，要么 IPO 后谋求退出」。

这种观点或过于悲观，不过分散式长租公寓运营商的确面临严峻形势。

房东东公寓学院创始人全雳认为，收房成本足够低，且与房东签订合同的时间足够长，运营商才有盈利机会。合同期足够长，意味着长期锁定房源，运营商以时间差换取租金上涨空间去覆盖成本。

分散式长租公寓并不具备上述优势。其房源均来自单个业主，考虑到房屋买卖、置换，托管协议多限定为三至五年。

第一太平戴维斯华北区研究部负责人李想认为，理想化的长租公寓市场，还需要加强对租房群体的社会权益保障。目前各地普遍存在房屋绑定学位等情况，「租购同权」还停留在倡导阶段。

李想认为，现阶段，受传统观念影响，国民更倾向于买房而非租房，这无疑限制了长租公寓的客群规模。

2015 年起，长租公寓运营商在规模赛道上狂奔，眼前的路越来越窄。针对近期发生的事件，蛋壳公寓回应财新记者称，公司会继续与业主进行沟通。对于租金贷比例，蛋壳公寓称，将按监管部门要求，在 2022 年底前完成整改。

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