三足债务——前三季度经济运行综述

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本文将会详细讲述今年1-3季度，我大中国在数据上在表面上的经济复苏迹象（其实也没有真正的复苏）背后，正在剧烈翻涌的债务浪潮。按例说明一下，本文的数据均来源于国家统计局、财政部和央行官网。

首先给出的来自于央行的社会融资增量表。注意，这里使用的是“增量”概念，也就是前后时间节点的债务余额相减，得出的净增加量。央行口径的社会融资，已经囊括了大部分的社会经济运行过程中所产生的债务，当然了，还有一部分地下债务，比如民间借贷无法纳入这组数据，不过没关系，现有的数据量已经非常丰富了。

今年1-9月，全社会融资增量达到惊人的29.62万亿，较去年全年的25.67万亿，高出足足15.4%。第四季度全社会的借债活动当然不会停下来，按现在这个趋势，今年的融资增量超过35万亿，毫无问题。我再强调一次，这里的数据是增量概念而不是存量概念，是全社会债务的净增加值。每个统计期内都有新发的债务，也有偿还掉的本金，如此一增一减，相互折抵之后，差值就是增量。一年内的增量债务超过35万亿，在一年前都是很难想象的。

在分项数据上，政府债券前三季度的增量规模为6.73万亿，占全部债务增量的比值达到史上最高的22.7%。较2019全年的政府债增量4.72万亿，高出42.6%。注意，这里的政府债数据只包含以财政名义直接发行的国债和地方债，不包含地方政府以各类融资平台公司名义所借的城投债。城投债其实是计入了央行的企业债这个分项数据之中。根据WIND数据，今年前三季度，城投债的净融资规模（也就是增量规模）为16542亿，较2019全年的10397亿，高出了59.1%。

如果将城投债也计入广义上的政府债数据之中的话，那么，今年前三季度这种全口径的政府债务增量规模，就达到了8.39万亿，占全社会融资增量的比值达到28.3%。按照目前政府债继续突飞猛进的趋势来看，到年底这个比值超过三成，一点疑问都没有，远远超出2019年全年的全口径政府债务增量占比22.4%【（4.72万亿+1.04万亿）÷25.67万亿】。并且，在这里你们一定要知道，就真正的政府债务规模而言，政府债券+市政债这种明面上的债务，只是政府债的冰山一角。事实上，还有所谓PPP模式，所谓明股实债模式，所谓担保模式，等等等等隐藏债务。就今年这种鼓励政府投资的风潮之下，隐藏债务的增量规模相信同样也是突飞猛进，不过由于不可能存在权威数据，这里就不做分析了。

各位，即便只针对明面数据来说，政府债增量达到全社会债务增量的三成，这就是一件非常奇怪的事情。政府从今年开始，成为了支撑社会经济运行的绝对主角，与居民和企业并驾齐驱，牢牢的占据了舞台的一角，构成了政府、居民与企业三足支撑的全新格局。在这种格局之下，其实政府、居民与企业的债务，成为了相互牢牢绑定的勾连关系，任何一方均与其它两方的利益深度绑定，不可分割。同时，这也意味着有任何一方掉链子，这个三足支撑关系就会坍塌。

当然了，在这种三足支撑关系中，政府的偿债能力是最受质疑的，也是最容易出问题的一环。居民债务和企业债务出问题，只不过是局部出问题，风险很容易被隔断。今年居民债务其实扩张力不足，远远不能与政府债相提并论。今年前三季度的居民债务增量占比只有20.7%，较2019年的29.0%，剧烈下降了8.3个百分点。这意味着老百姓已经没法再迅速扩大债务了，借钱买房已经借到极限了。不过在整体上，近期内老百姓的债务炸弹普遍引爆的可能性不大。中国人毕竟都是老实人，不吃不喝也要还债的心理惯性还是存在的。但是政府债如果出问题，那就是整体出问题，牵连范围极广。所以在这里，我们必须继续深入研究政府的财政收支数据。说明一下，下表中的国债和地方债数据，是发行数据，不是增量数据，没有扣减当年度的还本规模。

上表最关键的数据，就是涂为黄色的收支缺口率数据。今年前三季度，政府的财政收支缺口已经达到了29.1%，由于最后一个季度是财政支出压力最大的季度，而财政收入并没有可以大幅增收的余地，各行各业的日子其实都不算好过，都指望政府能提供更多的税收优惠，以恢复元气，所以预计全年的收支缺口为35%左右，总赤字规模7.5万亿左右。

这个惊人的财政赤字数据，就是今年政府债剧烈扩张的根本原因。为了应对今年的新冠型经济萎缩，我大中国最大的应对办法，始终都是推动投资。无论是新基建还是旧基建，本质上当然都是投资依赖。民间投资的力量跟不上，就只能是指望政府投资。政府没钱投资，那就借债。于是一方面政府的财政收入萎缩，今年前三季度全口径财政总收入19.62万亿，同比全年同期的20.38万亿，降幅3.7%；另一方面，政府的支出持续扩张，今年前三季度全口径财政总支出25.34万亿，同比去年同期的24.04万亿，增幅5.4%。如此一减一增的结果，就是今年前三季度的财政总赤字达到5.72万亿，同比去年同期的3.65万亿，增幅达到56.7%。各位，这就是积极的财政政策在数据上的具体体现了。如果这种幅度的财政赤字增幅都不算积极的话，那就没有积极这回事了。

不过麻烦的事情在于，即便是现在政府债务规模增幅达到了5成这种惊人的程度，我国的固定资产投资数据依然不算好看。今年前三季度，固定资产投资43.65万亿，同比去年同期的46.12万亿，绝对值萎缩5.3%。

今年6月份以来，固投萎缩幅度在缓慢缩小，从上半年的萎缩5.8%，逐步下降到前三季度的萎缩5.3%。不过四季度北方地区的施工难度极大，也不可能再大规模的上项目，所以今年我国在固定资产投资方面，大概率是没法转为正增长了。最好的局面，也无非是全年萎缩5%。

最麻烦的事情在于，民间投资跟不上节奏。民间投资占固定资产投资的比值，从2015年达到峰值64.2%之后就出现了下降趋势，2019年下降到56.4%，今年前三季度继续下降到55.9%。如果今年最后这个季度，无法想出办法刺激民间投资的热情的话，那么，大概率这个比值会下降到52%左右，到明年就会下降到5成以下。这意味着明年政府需要承担更多的投资责任，在经济的三足中，要承担更多的责任，借更多的政府债。

然而，要恢复民间投资能力，前提是恢复民间的消费能力。民间投资往往都是投资于消费领域，开餐饮店小卖铺服装鞋袜店之类。这些投资的单宗规模不大，零散琐碎，但是在我们的身边随处可见，集合起来的结果，就是占了全社会总投资规模的五成以上。这种小店投资热情，是可以被消费力萎缩轻易摧毁的。而且这种热情一旦被摧毁，想要再建老百姓的投资热情，简直是千难万难。一个投资小店失败的人，会将他的失败教训传递给他所有的亲戚朋友，阻止至少20个想要投资的人。就现在的数据趋势，2019年的民间投资规模已经萎缩了21.9%，2020年在各种针对小微企业的财政刺激政策之下，这一个季度以来的民间投资萎缩幅度缓慢下降，截至3季度末的萎缩幅度为7.9%。这个民间投资的同比萎缩趋势，是我个人对经济的一个重要观察视角：任何时候，只要民间投资萎缩幅度重新上升，就说明这一轮以政府债务扩张为主要手段的经济刺激政策失效了。对这一关键数据，本公号也将会保持长期关注。

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而评估民间投资热情能够维系的最重要的先行指标，其实是客运量指标。所有的消费都建立在出行之上。无论是购物还是吃饭还是K歌还是旅游，都必然会体现在客运量数据中。国家统计局的这套客运量数据，事实上是包含了城市公共交通出行数据的，是将网约车数据一并包含在内的，是评估消费趋势的最重要的参考数据，没有之一。

截至9月底，我国的客运量同比依然是萎缩49.0%，依然呈现清晰的腰斩迹象，没有复苏。关键的是，今年十一长假期间的客运量情况也没有复苏。铁路部门发布的数据，今年十一期间的日均铁路客运量1586万人，而2019年十一期间的日均铁路客运量为1971万人，今年同比萎缩19.5%。八天长假依然没有激发老百姓的旅游和消费热情，这真是一件非常麻烦的事。

老百姓缺乏消费热情，很快就会传导到投资端，摧毁民间的投资热情。然后，为了维持投资规模，政府必须挺身而出，承担更多的投资责任，从而借更多的债。在接下来的日子里，这个过程，将会构成中国经济的常态。而要在根子上解决问题，就必须恢复老百姓的消费力。这一点非常非常的难，毕竟老百姓连债务扩张的能力都丧失了，当然也谈不上消费扩张了。

对这一点，我在这里提一个消费抵个税的建议：现在个人所得税APP已经装在了几乎每个都市打工族的手机上了，并由此完全封堵住了个税征收漏洞，今年个税几乎是唯一实现增长的税种了。我们就利用这个APP好了。老百姓每年可以凭五万元的购物发票在该APP上申请总额5000元的个人所得税减免，相当于国家财政提供了1成商品折扣补贴。

个税并不是多重要的税种，占财政总收入的比值不高。今年前三季度个税收入8562亿，占全口径财政总收入19.62万亿的比值，只有4.3%。就假设上面这条消费抵个税的建议，可以把个税收入抵消一半，一年下来，财政收入只不过减少个2%，但是全社会消费可以增加足足6万亿。这个杠杆作用，是非常非常厉害的。现在全国每年的社会消费品零售总额也就是36万亿左右，被这条消费抵个税的政策随便刺激一下，就可以增加6万亿消费，增幅可以达到16%，实在是没有比这种事更划算的了。

当然了，我大中国顶层的大棋手众多，相信我这种建议，早已在他们的考虑之中，说不定就在明天，类似这种措施，就出台了呢？握拳，我大中国加油！

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