一座独立屋｜2025：中国经济十问

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2025 年，中国经济何去何从？政策将如何调整？市场如何预期？

一问：岁末年初，国债收益率迅速下降，是提前对宏观经济进行定价，还是对央行降息购债进行定价？

数据显示，进入 2024 年 12 月，10 年期国债收益率加速下跌，短短 1 月降幅达 40 基点（BP）；2025 年 1 月 3 日，10 年期国债收益率盘中跌破 1.60%，最低触及 1.589%，再度创历史新低。

作为一种价格风险信号，国债收益率快速下降，即国债价格快速上涨，意味着市场大举做多国债，避险情绪浓厚，表达的是宏观经济压力及其预期增加。

同时，央行降息、宽松政策及其预期，是推动国债收益率下降的直接因素。此前，高层会议已明确提出 “适度宽松的货币政策”。

市场预期，2025 年央行降息的幅度至少 40BP（7 天逆回购利率），而最近一个月，10 年期国债收益率的降幅达到 40BP。换言之，10 年期国债收益率可能已提前计入了 2025 年的大部分降息。

过去，国债利率长期锚定中期借贷便利利率（MLF），2025 年 MLF 可能下调 60BP 以上，那么 10 年期国债收益率可能还有 20BP 的下降空间。

考虑到 2025 年央行还将加大购债力度，尤其是购入中期长期、超长期国债，这将推动国债收益率进一步下降，当前市场可能尚未对央行购债充分定价。

自 2023 年 12 月以来，10 年期国债收益率累计降幅高达 110 基点（BP）。综合考虑宏观经济、高债务 / 化债、老龄化三大因素，债牛将延续，国债收益率下降是一个长期趋势。预计，2025 年，10 年期国债收益率保守估计将破 1.5%，甚至可能下探至 1.3%。

二问：假如离岸人民币价格超过 7.5，A 股还能否维持 “9·24” 之后的行情？

通常，两国利差的扩大，将驱动资本跨境套利，推动汇率下跌。

数据显示，截止 2025 年 1 月 6 日，中国 10 年期国债收益率为 1.61%，美国 10 年期国债收益率为 4.62%，二者之间的利差为 3.01%，与 2024 年初相比扩大了一倍。

2025 年，中美两国央行均处于降息周期，由于美国通胀粘性，美联储降息可能在 50-70BP；中国央行可能加速降息，降息幅度在 40BP 以上。考虑到，当前中国 10 年期国债收益率可能部分计入降息，而美国 10 年期国债收益率尚未充分计入降息，2025 年二者利差可能维持在 2.5% 左右。

2025 年，国债利差维持高位，预计跨境套利动机依然强烈，这是驱动本币贬值的直接因素。

数据显示，中美国债利差与离岸人民币长期走势一致。近期，中美国债利差扩大到历史性高点，离岸人民币也在盘中创下 7.36 的历史性水平。

2025 年，因美国可能实施全面关税计划，人民币贬值预期增强，有机构预测到 7.7-7.8。资金跨境套利驱动人民币贬值，反过来，人民币贬值增强跨境套利动机，这将共同削减以人民币计价的权益类资产估值。

假如离岸人民币的价格超过 7.5，A 股能否维持当前的价格和成交量？

数据显示，上证指数与离岸人民币还是存在一定的相关性。其底层逻辑是，股市是宏观经济的晴雨表，离岸人民币是以人民币计价的所有资产的价格，二者都是经济信号。

不过，受 “9·24” 政策刺激，上证指数与离岸人民币走势出现明显背离，直到跨入 2025 年这几个交易日，二者走势再度一致。市场似乎恍然大悟，2025 年已来，然后匆忙定价。假如 2025 年离岸人民币贬值，A 股价格应该也会向离岸人民币回归。

预计，上半年两会前还有一波冲击上证 3500，下半年将回归常态，不过成交量依然高于 2024 年前三季度。对于专业投资者（个人与机构）来说，依然有获利的机会，但对于普通投资者来说，是容易亏钱的行情。

普通投资者的策略是选择高股息分红型股票。根据历史经验，随着中美两国利差扩大，高股息分红型股票更受投资者青睐。

三问：超常规逆周期调节、央行降息、财政扩大需要多大规模才有效果？

2025 年的宏观政策定调是 “超常规逆周期调节”，“适度宽松的货币政策” 与“更加积极的财政政策”，这一政策组合可谓前所未有。

从政策刺激的角度，当前的政策是一个什么水平，达到多少规模才能产生效果？

如果以实际利率（LPR-CPI）为指标，当前中国的利率水平依然偏高，接近 3% 的水平，甚至高于美国。

实际利率反映的是市场真实的融资成本与偿债负担，相较于名义利率、政策利率，是评估货币政策力度更准确的指标。

近两年，价格下降速度太快，央行降息的速度落后于价格下行的速度，实际利率不断上升，并在 2024 年初达到历史性高位；7 月和 9 月份分别降息后，实际利率有所下降；但由于价格修复不足，实际利率依然处于较高水平。这体现了货币政策的顺周期特点。

如果按照超常规逆周期调节和 “适度宽松的货币政策” 的要求，达到刺激价格修复、投资需求回暖的目标，央行应设法将实际利率降至 2% 以下。为此，央行至少需要降息 80BP。

财政方面，如果财政支出占 GDP 的比重为指标，2020 年达到财政支出的峰值，此后四年，受房地产整顿、土地出让金收入下降、城投债控制、地方化债、决策责任风险等约束，财政支出占 GDP 的比重持续下降，2024 年降至 24.8%，较峰值下降 7.6 个百分点，甚至不及 10 年前的水平。这体现了财政政策的谨慎态度。

如果以财政支出与 GDP 差值为指标，2024 年前三季度一般公共预算支出同比增长 2%，同期实际 GDP 同比增长 4.8%，二者差值为 - 2.8%。

拉长时间来看，2007 年 - 2016 年，财政支出同比增速基本上高于实际 GDP 增速，这显示了当时财政处于扩张阶段；2017 年 - 2024 年三季度，财政支出同比增速明显低于实际 GDP 增速，二者差值长期为负；而且财政支出的增速明显下降。这显示了这个阶段的财政处于较为紧缩的状态。换言之，财政支出的增速跑输 GDP。

按照 “更加积极的财政政策” 的要求，财政支出的增速需要提升，需要超过 GDP 的增速，正如 2020 年应对疫情冲击那样。假如 2024 年一般公共预算支出为 29 万亿元，2025 年财政支出增速想要跑赢 GDP 增速，一般公共预算支出需要达到 30.5 万亿元。

所以，想要达到刺激经济的效果，央行降息的速度要跑赢市场利率下降的速度、价格下降的速度，同时还要跑赢市场预期；财政支出的速度需要跑赢 GDP 增速。当然，比速度和规模更重要的是结构与分配——钱要流入寻常百姓家。

四问：房地产市场将逐步止跌回稳，2025 年是买房的好机会吗？

房地产市场经历了三年整顿和全面大跌后迎来了政策调整，政府首次明确提出 “止跌回稳” 的目标。

在 “9·24” 政策后，一线城市和大城市的成交量大涨，之前挤压的、被限制的刚需得以释放。预计，2025 年上半年刚需释放后成交量将下降。但是，止跌回稳的趋势不改变。

未来 2 年，房地产市场逐步走向 “止跌回稳”，交易量先行，而后价格，投资和土地市场最后。

止跌回稳后房地产价格是否继续上涨？房地产政策的导向是 “稳”，而不是涨。宏观政策的指向是，集中和动员经济资源投入到新动能和卡脖子技术上，而不是浪费在房地产上。综合政策、信贷、人口、债务等多因素来看，全国大部分城市大部分房屋价格将不再上涨。

关于房地产投资与买卖，我的观点是：

第一，中国正在进入后城市化、后房地产和人口老龄化时代，大部分房地产已失去资产投资价值，转变为消费品，因此房地产早已不再是好的投资品。

第二，房地产在家庭资产配置中的占比依然太高，不建议继续增配房地产，正确的做法是，减持不动产的比例，增加金融资产、流动性资产。

第三，如果想要投资房地产，可以选择优化的方式，把二三四线、非核心区、老破小置换成一线城市、区域性核心大城市的核心区的优质物业。

第四，在止跌回稳阶段，刚需、改善性需求是可以上车的，但尽量选择核心区优质物业，同时设法控制杠杆。

第五，2025 年开始，房地产的投资逻辑正在改变：从资产投资转向租售比。随着市场利率下降，金融资产整体收益率下降，与国债、存款的收益相比，租售比的优势逐渐显现，出于配置均衡与对冲风险的考量，部分长期资金将进入人口流入城市的租售比较高、且稳定的物业。

五问：如何理解近年 GDP 增速与收入增速之间的背离？

长期来说，GDP 走势跟税收收入、企业收入、居民可支配收入的走势是一致的。

数据显示，2011 年 - 2018 年上半年，GDP 与税收收入的偏离度（二者同比增速之差）只有 1.79 个百分点，2018 年下半年 - 2024 年三季度，二者偏离度扩大到 11.47 个百分点。2024 年前三季度，二者偏离度也达到 9.3 个百分点。

数据显示，2011 年 - 2018 年上半年，GDP 同比增速与规模以上工业企业利润增速的偏离度（二者同比增速之差）只有 1.79 个百分点，2018 年下半年 - 2024 年三季度，二者偏离度扩大到 11.47 个百分点。2024 年前三季度，二者偏离度也达到 8.3 个百分点。

通常，GDP 不可能与税收收入、企业利润收入长期偏离，预计未来 GDP 增速将向收入增速回归。如果按照收入法核算，GDP 可能会更加贴近民众的微观感受。

实际上，GDP 是果，收入是因，收入是更为根本的问题。

六问：有效需求不足是消费不足，如何提高居民消费能力与收入？

经过这两年的市场教育与价格反馈，越来越多人明白，当前宏观经济的核心问题是有效需求不足，有效需求不足的问题是消费不足，消费不足的问题是如何提高居民收入。

2024 年底的高层会议也提出，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。

消费是家庭财富的函数，家庭净财富及其收入预期基本上决定了消费。

数据显示，中国家庭可支配收入占 GDP 的比重为 43%，低于全球平均水平的 60%。

这个指标几乎决定了一国消费率。美国家庭可支配收入占 GDP 的比重是 73%，美国消费率也是 70% 多。家庭可支配收入占 GDP 的比重在经合组织中的平均水平是 60%，经合组织的平均消费率也是 60% 多。中国家庭可支配收入占 GDP 的比重只有 40% 多，中国消费率也只有 40% 多。

家庭提振消费和扩大内需的关键是如何提高家庭可支配收入。

供给端，释放企业活力，为企业开放更多的投资领域，释放更宽松的投资环境和舆论环境，严格保护私有财产和企业经营权。

需求端，提高居民收入，启动国民收入倍增计划，直接通过财政补贴的方式给居民发放现金，通过国企利润上缴和国有资产划拨的方式充实社保基金，通过国有土地为中低收入家庭提供公共房屋。

当然，更重要的是制度改革，尤其是围绕着收入分配的制度。

七问：市场到底担心通胀还是通缩，扩张货币与财政可能引发通胀吗？

在过去高增长时代，市场关注的是实际 GDP、通胀率这两个指标，担心经济过热。但是，这两年，我反复强调，我们要更关注名义 GDP 与低通胀。由于价格走弱，名义 GDP 增速下降，甚至低于实际 GDP。名义 GDP 增速下降，意味着名义增速收入下降。由于债务是刚性的，名义 GDP 的下降对于高负债的家庭、企业与政府来说，是一个不友好的趋势。

数据显示，2024 年 11 月，CPI 同比上涨 0.2%，连续 22 个月没有超过 1%；PPI 下跌 2.5%，连续 26 个月下跌。

随着这轮价格下跌给企业收入与负债压力逐渐显现，越来越多人意识到价格下降的风险。然而，在 “9·24” 政策出台后，货币与财政支出的力度扩大，市场担心通胀的情绪明显上升。

宏观经济学一直将通胀率作为宏观经济景气度与周期的判断指标，欧美日央行将其设定为货币政策的目标之一或唯一目标。换言之，通胀与否几乎等同于经济好坏，除非滞胀。

当前经济的核心矛盾是提振通胀，而不是担心通胀。

实际上，发货币不等于通胀，只有货币流入家庭部门才有可能通胀。如果居民收入增长、真实支出增长带来的通胀，是好的通胀。如果发货币到家庭部门带来的通胀，是差的通胀。但这不是最糟糕的，最糟糕是发货币又没有流入家庭部门还引发通缩。

所以，央行需要以通胀率为货币政策的目标，着力将通胀率拉升至 2%；更重要的财政政策，需要节省更多的财政投资，将其转移到家庭部门，提高居民收入。

市场需要思考一个问题：国债的 “天敌” 是通胀。当前国债利率持续下降，10 年期国债收益率已降至 1.6%，如果 CPI 上涨到 2%，意味着国债收益率转负。

实际上，一个高负债的经济体难以长期承受较高通胀。高通胀将导致国债价格下跌，利率抬升，债务状况恶化。‍‍‍‍‍‍‍‍

综合考虑，2025 年，通胀依然维持低位，国债收益率下降趋势不改。

八问：9·24 政策之后，流动性问题和扩表速度下降问题是否得到解决？

流动性问题是 2024 年我高度关注的问题。9 月份，我针对流动性问题写了一篇文章《一切危机都是流动性危机》（不翼而飞），同时在社融报告中预测 “降准降息将至”。

数据显示，9 月末，体现活跃资金流动性的狭义货币（M1）同比下降 7.4%，而包括狭义货币和储蓄的广义货币（M2）同比增长 6.8%。

流动性下降的演变路径是居民扩表速度下降—银行扩表速度下降—金融加速器效应—流动性下降。

2024 年，个人住房贷款余额持续下降，这意味着居民扩表能力下降，住房贷款市场出现缩表现象，这导致银行在个人按揭贷款业务上的资产端缩水，进而削弱其扩表能力。由于金融系统具有加速器效应，银行扩表能力减弱，推动流动性下降。

流动性问题是触发 “9·24” 政策调整的关键因素。在之后，央行降息降准的政策，以及为股市设立的两项货币工具，提振了市场流动性，A 股的成交量翻倍。

数据显示，10 月末、11 月末，M2 分别同比增长 7.5%、7.1%，M1 分别同比下降 6.1%、下降 3.7%，降幅较 9 月末明显收窄。

其中，存量房贷 “粘性” 导致利差扩大，引发提前还贷潮，是个人住房贷款余额下降的直接原因。央行也因此取消了存量房贷一年一调的制度，试图从源头上阻止流动性下降。

不过，流动性下降的根源是居民购买力匮乏。居民购买力匮乏，导致企业投资偏弱，缺乏足够的借款需求以提振利率，促进银行继续扩表。预计，2025 年，宏观政策依然要着力解决流动性问题。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

九问：对于美国全面关税计划和中国应对政策，市场如何预期、如何定价？

2025 年，中国宏观经济有些内容是比较好确定的，比如大类消费、私人投资、基建投资。

中国正在进入后工业化、后城市化、后房地产时代，房车、家具家电等大类消费已越过拐点，基建、房地产投资明显减弱。以旧换新等补贴可以提振可选消费，后者主要受短期收入和预期影响，但对大类消费、重投资的拉动有限。这也意味着没有足够的需求以提振利率，市场将进入低利率时代。

还有两大不容易预测的事件：一是美国全面关税计划（以及其它政策）何时推出、规模多大以及对中国出口和宏观经济的影响几何；二是中国政府可能推出多大规模的刺激政策予以应对及其效果如何。

在特朗普赢得大选后，港股率先对这一风险事件定价，恒生指数回撤到 20000 之下；A 股并未对此做出反应。原因或许是，很多投资者认为，中国政府将出台大规模刺激政策予以应对。不过，跨入 2025 年，A 股似乎开始感知风险，港股进一步定价。

有意思的是，对于腾讯被美国国防部列入名单事件，中概股纷纷下跌，港股也对这一风险事件正常定价，而 A 股把坏消息视为好消息，预期政策将推动国产替代行业发展，半导体股大涨，带动 A 股上涨。这反映了政策预期对 A 股的支撑。其实，港股定价更加充分，预计 A 股不久将追加定价。

这两大不确定的事件以及市场混乱的预期，是影响 2025 年宏观经济走势的关键。

十问：2025 年进入低利率时代，该如何投资？

从 2025 年开始，大类资产将正式进入低利率、低收益率时代。预计，国债、存款、保险、基金等大部分金融资产的收益率都下跌。

数据显示，10 年期国债收益率已跌至 1.6%，3 年定存利率降至 1.5%，保险预定利率降至 2.5%；预计，2025 年，这三种产品的收益率分别降至 1.5%、1.2%、2.0% 以下（保守预测）。另外，由于近些年房价大幅度下降，北上广深的二手房租售比有所上升，2025 年将维持在 1.5%-1.8% 之间。

这意味着，我们将很难找到收益率在 2% 以上的大类资产。

当各类资产的收益率都持续下降时，怎么办？

最好的办法是尽快买入可以锁定收益率的资产。比如，国债、保险是可以锁定收益率的资产。2024 年 9 月份前买入可以锁定收益率 3% 的保险、2% 的国债，这个收益率不会随着央行降息、市场利率下降而降低。如果推迟到 2025 年买入这两大类品种，收益率则明显下降，2026 年预计更低。

这也意味着，随着利率持续下降，提前锁定资产收益率的窗口期不断缩小。

如果扩大到全球核心资产，家庭资产配置的视野则更开阔、收益率更稳健、对冲性将充分。

最简单的思路是配置全球几大核心资产：最强势最稳健货币、全球最强大国家的主权债券、全球最杰出跨国公司的股票、全球最具实力保险公司的保单、全球核心大都市核心区优质物业。如果还不放心，配置一部分黄金做对冲。

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