老将余广：我选股的四个指标

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文 |《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊

编辑 |康娟

在中国的基金经理中，余广绝对属于非常稀有的“老将”。

他的投资经验已经超过10年。根据Wind数据，在全中国2000多位基金经理中，管理产品10年以上的只有不到100人，占比不到5%，如果不算已经退休和固定收益类基金经理，这一比例将更低。这些基金经理被称为“老将”。

余广就是这不到5%的一员。

余广2005年作为研究员加入景顺长城，2010年5月成为基金经理，至今10年有余。在这10年，他先后管理过6只基金。其中有三只基金已离任，这三只基金的年化回报率分别为10.12%、13.97%、16.57%。2020年5月，他发行了新的基金。

仍持在管理包括2011年成立的核心竞争力A、2014年成立的景顺长城精选蓝筹和2015年成立的景顺长城核心竞争力H，这三基金迄今年化收益率分别为18.45%、14.7%和14.44%。

2020年4月，老将余广时隔6年，发行了新的基金。发行至今2个多月的收益率为14.65%。

他持有CFA。跟许多基金经理不同的是，在进入证券业之间，余广从事了7年的审计工作。加入景顺长城也近16年。

这非常符合他的人设。不仅他工作不常换，他的投资风格、持有的股票也不经常换。甚至他也要求他基金的投资者不能时常更换。他的新基金要求投资者必须持有一年。

完全符合他所说的，“走得快的，最终是比不上走得慢但走得远的”。

最近《巴伦周刊》中文版对他进行了专访，期望对他的投资理念、风格和操作方式进行解读，并为其他投资者提供参考。

以下是经编辑后的专访实录：

《巴伦周刊》中文版：您做了10年权益类基金经理，对于一个基金经理来说，选到合适的股票是非常重要的，每个基金经理都有自己看家本领，看的指标也不尽相同，您之前有讲过您在选股的时候非常看重公司的ROE。您能讲一讲您的看法么？

**余广：**我是以实业投资者的视角来审视一家公司的，实业投资者对投资是很谨慎的，因为投错了，卖都卖不掉，所以必须看到公司长期的盈利前景才会投资。我最看重的也是公司的长期盈利情况。在长期的视角下，我选股会有一些量化的指标，第一个看的是公司的股东回报率(ROE)，这是我的核心指标。

只有一家公司ROE足够高，股东才愿意去投资这家公司；另外，ROE其实也是一个很好的筛选公司的方法，通过ROE的高低可以把一些做的好的、具有竞争优势的公司筛选出来。因为一家公司如果能够获得高ROE，就说明它比同业做得要好，也说明它更具有竞争优势。

其次，通过对ROE进行分解，可以把公司产生高ROE原因找出来，从而理解公司的业务模式，并且展望公司未来ROE的变化，比如它是不是可以在未来也维持在一个比较不错的ROE水平。这也是我们做研究分析的一个很好的工具。

《巴伦周刊》中文版：除了ROE，您还看哪些指标？

**余广：**我看的第二个指标是公司盈利的稳定性。我希望一家公司的盈利要相对稳定，如果它的盈利波动比较大，有时赚钱，有时不赚钱，那就存在三种可能：

第一、这家公司可能是属于一个偏周期性的行业，周期好的时候就赚钱，周期差的时候就不赚钱。

第二、这家公司的议价能力存在一定问题。比如，当它的成本提升的时候，它的产品的价格不能跟着提升，不能把成本转嫁出去，这就是公司议价能力存在一些问题的表现之一。

第三、如果一家公司的盈利波动很大，对于我们做盈利预测，其实也是有一定的难度。

所以从这一点来看，我觉得公司的盈利稳定性也是很重要的量化指标。 

《巴伦周刊》中文版：很多基金经理非常看重现金流这个指标。

**余广：**我也是很看中现金流的。对于一家公司，它公布出来的盈利，其实是会计上的盈利，如果这种盈利没有现金流的配合，它的盈利质量可能会有问题。

可以这么理解，如果一家公司的增长很快，但是它的增长又没有一个经营性现金流的配合，它的经营增长、盈利增长可能会有水分。

所以，我不仅看公司的经营现金流，我也比较关注公司的自由现金流，一家公司在扩张阶段，或者快速发展阶段，它某些年度出现自由现金流为负，我觉得是比较正常的，也是可以理解的；但是一家公司如果长年累月地自由现金流都是负的话，那么作为股东来讲，我觉得也不是一个很好的选择，我是不太喜欢的。因为这种类型的公司，常年来看，是没有分红能力的，而且还会经常通过融资、配股来跟股东要钱。所以我对自由现金流也是比较注重。 

**最后，我还有一个很重要的指标就是资产负债表。**某种程度来看，我认为资产负债表反映了一家公司的经营结果，如果一家公司做得好，必然就会反映在它健康的资产负债表上，如果没有，就说明它做的其实是不好的。

如果一家公司的资产负债表比较差，负债率很高，用了很高的杠杆，这种类型的公司，它的抗风险能力也是存在问题的。如果出现比较恶劣的情况，这种公司是容易倒掉的。所以我对资产负债表的关注度是比较高的。

我希望，我所投资的公司的资产负债表都比较健康，我投的很多公司，它们的杠杆率、负债率都很低，公司都是净现金的状态，基本上是没有银行借款的。

《巴伦周刊》中文版：您刚刚讲的这些指标都是定量的指标，您还会看一些定性指标么？

**余广：**从定性标准来看，主要是两点：

第一点是要看公司的业务价值、业务模式，了解、理解并认同一家公司的业务模式是我投资的基础。我认为，一家好的公司，它的业务模式不仅是在今年或者两年内，能给股东带来不错的回报，在未来比较长的时间段内，都可以给股东带来一个不错的回报。只有这样，我才会去长期持有这一家公司。 

第二点是看公司的治理结构、管理层能力和诚信水平。如果一家公司的整个治理结构存在比较大的缺陷，公司的管理层不靠谱，这种类型的公司基本上是不碰的。

《巴伦周刊》中文版：您提到这个“靠谱”，让我想起来，您曾经在一些场合提到过投资的价值观。您觉得投资需要价值观么？

**余广：**这就好比你要和别人搭伙做生意开公司，你当然会很在意合伙人是否靠谱，会不会侵害你的利益。我们投一家公司，作为小股东，更应在意公司治理、管理层的能力和诚信。我们不希望和“坏公司”作伴，不仅是避免踩坑，同时也是希望维护资本市场的价值观，可能无法影响很多其他投资者，但坚持从自己做起。

《巴伦周刊》中文版：提起这个，我们投资不只是要获得收益，还要规避风险，您觉得应该怎么平衡这两者之间的关系呢？

**余广：**关于风险控制，我的理解分两个层面：

第一个层面是个股层面，我希望进行适当的分散。我的投资组合一般有30支左右的个股，集中度适中，有利于分散风险。

对于前十大重仓股，在我组合的比例一般情况下不超过50%。重仓股的选择上，我会选择确定性比较强、透明度比较高的公司；从流动性上来看，我希望它的流动性较好、市值也比较大。流动性比较差的小股票，我一般也不太愿意买到前十大，因为买到前十大的过程可能也比较艰难，到卖的时候，特别是如果公司出现什么问题，可能不容易卖得出去。同时对重仓股，我一般都有长期的跟踪，会去见公司的高管，跟他们面对面交流，做一些实地调研。

在我看来，如果我们在个股层面把风险控制好，能够挑到优质的公司，不会踩雷的话，那么整体组合的收益风险就都可以控制得比较好。

我的投资风格是买入长期看好的公司，并长期持有，整体换手率是比较低的。

第二个层面是行业层面。我是自下而上的选股策略，虽然形成的行业配置只是选股的一个结果，但是在行业配置层面，我还是希望行业能够适当的分散和均衡。

一般来讲，我在一个行业里面的配置不超过20%，因为在某个行业板块方面，如果配置太重的话，做对的时候当然收益率可观，但是还是要保持一定的谨慎，因为我们每个人都有做错的时候，在这种情况下，如果某个板块赌得特别的重，可能对组合冲击也会比较大。

《巴伦周刊》中文版：2020年以来，白酒和医药一直是热门股的，但最近证券银行保险有了一波行情，您怎么看待最近A股这种板块之间的切换波动？

**余广：**在股票市场，高估板块发生调整，低估板块有估值修复的需求，导致短期市场风格有些变化是很正常的现象。

近年来个股之间出现了较大的分化，出现这种分化最核心的因素是基本面出现了较大分化。随着市场集中度的不断提升，龙头公司的盈利能力也越来越强，助推了龙头公司的股价上涨。

另外，也跟中国经济结构转型有着非常大的关系，以消费升级、产业升级为代表的消费、医药、科技行业，是未来经济长期发展的方向，目前以及未来的景气度较高，这也是市场追捧这类板块的主要原因。

我比较重视公司的长期价值与估值的合理性之间的匹配，让组合的行业配置均衡一些。这也是我调仓的主要逻辑，根据估值与市场状况进行调整，即使是一些长期看好的股票，估值贵了我也会主动减仓。

《巴伦周刊》中文版：您觉得在当前这种市场环境下，从板块来看，应该怎么配置更为合理？

**余广：**从长期角度来看，消费和科技，还是比较重要的方向。

大消费和科技容易出一些大市值的公司。美国大市值的公司基本上也都是大消费股或者科技股。前十大市值的公司里面，科技股占比较大。中国未来也会出一些很大型的消费股公司和科技股公司。

相较于挑选行业，我更加重视精选个股。正如上面所说，消费、医药、科技代表了未来国内经济发展的方向，因此依然是组合的重配行业。

总的来说，是要在行业中选择估值相对合理、公司盈利增长性较强的公司。

《巴伦周刊》中文版：投资者都热衷于一种能够穿越牛熊，保持盈利的策略，在当前这种市场环境下，您在投资策略方面，是否跟之前会有所不同？

**余广：**无论在什么市场阶段，我的投资风格都会保持稳定，投资理念不会发生变化。

随着国内资本市场日趋成熟，价值投资已经成为机构投资者的主流方式，跟外资已经比较接近。

景顺长城的投资理念是“宁取细水长流，不要惊涛裂岸”，即**遵循基本面投资，不博取短期业绩，不追风口，不炒题材，以中长期视角投资真正的优质公司，追求中长期回报。**这是景顺长城成立之初就确定的投资理念，当年是受到了外方股东的影响，该理念已经践行多年，目前国内多数基金公司都已经奉行长期投资的理念了。

《巴伦周刊》中文版：确实长期投资的理念在基金中已是主流理念，但是理念和操作是两回事，股市是一个十分考验人性的市场，在看到别的股票大涨，自己持股稳如泰山的时候，要靠什么坚守自己的选择？

**余广：**市场风格的变化反映的是市场的情绪，经常会变化，但是一家好公司的基本面并不会说变就变，如果一家公司的盈利能实现长期持续的增长，长期的股价表现往往是惊人的。

从这个角度看，把握企业基本面比跟随市场情绪，确定性要高得多。因此，我在投资上选择淡化市场的波动，长期持有优质个股。

**以我的经验来看，择时对组合的收益贡献不稳定，择时做对的概率大概五五开，时对时错。这么多年来我在交易层面上，基本上是负贡献。**其实不仅是我，我相信多数基金经理的情况也是如此，擅长择时的只有少数，我更多的时间和精力放在选股和组合管理方面，不会被市场风格所影响。 

《巴伦周刊》中文版：您在进入证券行业之前做过很长时间的审计，为什么会对投资感兴趣？您觉得要做一个能获得持续收益的基金经理，需要具备一些什么品质呢？

**余广：**我做了7年的审计工作，负责多家上市公司的审计，对上市公司的运作和财务情况有一定的了解，继而对投资产生了兴趣。

我还做过研究员，覆盖过很多行业，包括银行、机械、家电、汽车、钢铁、建材、纺织服装、农林牧渔等，这一经历对自己选股框架的完善有很大的帮助。选股的思路和角度是在研究和投资实践中不断优化的。

要做一个能够获得长期受益的基金经理，要坚持自己的投资风格和理念，追求长期的持续的投资回报，不急功近利，长久赚钱要比赚快钱更重要、更来得扎实。很多时候，走得快的，最终是比不上走得慢但走得远的。

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