信托生死局

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曾号称最赚钱的安信信托，为何迅速滑向资不抵债 500 亿的黑洞？高风险信托公司如何妥善处置？

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信托业违约风暴已至。

最先倒下的，是曾经「盈利能力最强」的安信信托 (600816.SH)，也是沪深两市仅有的两家上市信托公司之一。

2020 年 4 月，上海，安信信托总部门口，数百名投资者聚集，举着「安信还我血汗钱」的标语，喊着「安信还钱」的口号，持续近一个小时。一个多月后，安信信托实际控制人高天国于 5 月 20 日被拘捕；同日，安信信托原总裁杨晓波也一并被带走调查。

截至 2020 年 6 月末，安信信托的信托管理资产规模近 2000 亿元，信托产品近 800 亿元到期无力兑付而逾期，而不良资产也高达约 700 亿元。截至 2019 年底，安信信托账面的所有者权益是 76.3 亿元。财新记者从多方获悉，经四家中介机构轮流进场审计后，目前确认安信信托已经实质性资不抵债，窟窿约 500 亿元。

安信信托的项目投资人以中小银行及自然人为主，涉及 50 家金融机构及 1.1 万名自然人投资者。

在安信信托已无力自救之后，按照属地原则，由上海市政府主导其重组，底线是维护金融稳定。据财新记者了解，目前是由上海电气牵头，上海农商行、上海国盛集团、上海机场四家上海市国企一起参与重组。由于窟窿巨大、麻烦棘手，如今方案尚未正式落定。

「上海方面说，这是他们重组了那么多企业，遇到的最棘手的一个。」据一位安信信托人士透露，安信信托今年扭亏为盈无望，面临重组后仍要退市的风险，牵涉大量持有安信信托股票的自然人，局势更为复杂。

2020 年 6 月 1 日复牌后，*ST 安信连续 4 个跌停，到 6 月 10 日跌至最低点 1.71 元/股，此后略有抬升，截至 2020 年 7 月 3 日收盘，*ST 安信报 2.13 元/股。

近两个月来，包括安信信托在内，已有多家信托公司接连遭遇投资者上门维权。其中和安信信托关联度最高的是四川信托。2019 年末，四川银保监局进场，上收了四川信托的公章，叫停了违规业务。

6 月 30 日，四川成都，在天府新区的四川银保监局门口，数十名投资者齐齐跪地，求见四川银保监局局长。此前，四川信托的投资者维权已经持续了三四周。在与投资者沟通中，四川信托监事会主席孔维文承认，「四川信托已经没有一分钱了，连总部所在的川信大厦都早已抵押出去，资金窟窿高达 200 多亿元，涉及 8000 多位投资者」。

据财新记者了解，早在 2019 年末，监管部门根据实际情况圈定了六家高风险信托公司，安信信托、四川信托均在其中。「安信信托是监管部门的专项一号项目，四川信托是专项二号项目。」

有接近监管的人士告诉财新记者：「监管部门对于安信信托、四川信托等相关风险或将一起处理。几家老板涉嫌互发产品套钱，其中安信信托问题暴露最早、最严重，是首犯。」

高天国与国之杰

2018 年下半年起，安信信托业绩大变脸、高管集体辞职、各类信托计划不断延期，流动性危机一触即发。

2019 年 8 月左右，有知情者告诉财新记者，当时高天国曾有意向上海警方投案「自首」，但遭拒绝，理由是「你们是持牌机构，没法按非法集资立案」。那是安信信托的风险无法靠自我腾挪来解决的开始。几乎与此同时，上海银保监局进场对安信信托贴身监管，并叫停了安信信托新发产品。当时，安信信托品牌部门曾向财新记者否认相关消息，称大股东正在积极自救，履行股东责任。不到一年之后，高天国就因涉嫌违法发放贷款罪被刑拘。2020 年 6 月 5 日，安信信托公告了这一消息。此后，他被保外就医。

现年 69 岁的高天国，四川阆中人，曾为军人，转业后进入河南中建第七工程局。上世纪 90 年代，他下海做房地产生意，在海南和河南发家，此后在山东、四川、贵州、云南、上海陆续布局，1999 年成立国之杰投资发展有限公司 (下称「国之杰」)——这是他最重要的投融资平台。18 年前，高天国拿下安信信托的牌照，这是他将自己的产业与金融机构串联起来的开始。

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现年 69 岁的高天国，四川阆中人。18 年前，他拿下安信信托的牌照，这是他将自己的产业与金融机构串联起来的开始。

安信信托的前身是辽宁省旗下的鞍山信托，于 1994 年 1 月登陆上交所，迄今与陕国投 (000563.SZ) 一起，是中国仅有的两家上市信托公司。2001 年，鞍山信托资不抵债，寻求重组方。2002 年，高天国通过国之杰，从鞍山市财政局受让 20%的股权，2004 年将其更名为安信信托并迁至上海。

2006 年到 2012 年，中信集团曾有意通过中信信托收购安信信托，但终未成功。2016 年 4 月，安信信托向国之杰、上海公信实业、瀚博汇鑫 (天津) 投资、日照岚桥港务有限公司、湘财证券定向增发 3 亿股股份，募资约 40 亿元。截至 2020 年 3 月末，国之杰持有近 28.68 亿股安信信托股份，持股比例为 52.44%，为绝对控股股东。

据安信信托披露，截至 2019 年 9 月末，国之杰总资产约 280 亿元，总负债 85 亿元，其中对金融机构负债 60.77 亿元，其他负债 24.23 亿元。当时国之杰的经营情况已经恶化，2019 年初至今，多家金融机构将国之杰与安信信托一起告上法庭，起诉后者违约。

「两年前见老高，他口气还是很大，有很多计划，根本没有出事的征兆。」一位资深金融业人士对财新记者说，「他凡事亲力亲为，近些年开始培养女儿多一些。」

高天国的独女高超现年 40 岁，曾留学哈佛大学肯尼迪学院，此前做过国之杰总裁的秘书，2012 年 11 月末出任安信信托董事、总裁助理，2018 年末出任副董事长一职。2020 年 3 月，在安信信托公布被会计师出具「非标准意见」的年报前夕，高超辞职。

在高天国掌控安信信托期间，大量资金被自融或挪用，和高天国个人的各种投资早就纠缠在一起。一位权威人士告诉财新记者，多年来，国之杰直接干预安信信托的经营管理，致使公司内控形同虚设。

有安信信托人士透露，安信信托仅有一个部门做通道业务，其他业务部门、各地业务中心，均是做集合信托业务的。随着安信信托危机爆发，通道类业务已从 2019 年下半年的 500 亿元压降至 200 亿元。「集合信托业务大部分是老板 (指高天国) 自己的项目。老板平时很少来安信信托，只在年会时露面。」

据财新记者梳理，国之杰旗下主要包括金融牌照的部分股权——安信信托 52.44%、恒丰银行5.79%(现被摊薄至 0.55%)、营口银行27.16%(现仅剩安信信托持 4.16%)、信银国际 3.4%(中信银行香港投行)、大童保险经纪35%、渤海人寿3.85%、长安信托股权受益权；投资平台创安集团、富冠国际实业公司；房地产公司上海谷元；以及上海银晨智能识别科技有限公司等。

其中，高天国对恒丰银行的入股存在行贿情节。2019 年 7 月，山东烟台检方在庭审中指控称，2004 年至 2013 年，姜喜运利用担任恒丰银行董事长职务上的便利，为高天国认购恒丰银行股份、办理贷款等方面提供帮助；姜喜运伙同被告人恒丰银行原行长助理、财务负责人赵春英共同收受高天国给予的 2300 万元。

业绩大变脸

「一年换了四个风控总监。有个中融信托做风控的总监，到安信信托没待满试用期就走了。不敢签字的都走了。」有安信信托内部员工形容。

此次与高天国一并被查的杨晓波，在安信信托工作了近 15 年，知情人士称其「唯高天国马首是瞻」。2004 年，安信信托迁址上海时，年仅 29 岁的杨晓波，从上海长信会计师事务所资产评估公司总经理助理跳槽到安信信托，历任财务总监、董事会秘书、风控执行官、信托业务评审委员会召集人等职，于 2012 年 11 月出任总经理，2018 年 10 月辞职。

有知情人士对财新记者指出，当时杨晓波辞职很突然，「2018 年 9 月底，他向公司提交报告称国庆节后便不来上班了，辞职过程也不是很愉快」。

安信信托年报显示，杨晓波的薪酬一直是全公司第一，比董事长还高出一两百万元。在他辞职的前一年即 2017 年，还拿到了最高薪酬 1098.8 万元。若再加上金融业通行的激励及报销费用，实际总收入更高。

据财新记者了解，2019 年末，杨晓波因涉温州银行行长案被协助调查了一段时间，后一直被监管部门要求留在上海负责安信信托的自救，但最终被抓。2020 年 4 月，杨晓波被上海银保监局取消银行业金融机构董事和高级管理人员任职资格终身。

一位原安信信托人士告诉财新记者：「之前杨晓波胆子很大，做得很猛，老板要 100 万元，他能给募来 500 万元。久而久之，资金缺口越拉越大。」

杨晓波辞职前后，安信信托内部已有崩盘之兆。2018 年 4 月起，安信信托董秘武国建、负责财务工作的副总裁赵宝英、总裁杨晓波、合规总监朱文，三位独立董事朱荣恩、邵平、余云辉纷纷离职。2019 年，安信信托董事长王少钦、副总裁兼董秘陶瑾宇辞职，监事马惠莉、冯之鑫离职。目前，安信信托董事长为当年鞍山信托的「老将」邵明安，总经理为 2019 年 9 月从信泰人寿空降而来的王荣武。

「其实 2017 年上半年业务还挺红火的，但到了 2017 年下半年，整个监管风向大变，非标投资被限制后，公司就不行了，所有的风险资产有滞后反应，2018 年就逐步暴露了。」一位安信信托内部人士说。

安信信托的业绩大变脸爆发于 2019 年初。其财报显示，2017 年实现营业收入 55.92 亿元，位列行业 68 家信托公司之首，净利润 36.68 亿元，排行业第二，ROE(净资产回报率) 连续四年行业第一；但 2018 年营业收入降至 2.05 亿元，同比下降 96.34%，归属母公司净利润-18.33 亿元，同比大幅下降 149.96%，跌至行业垫底。

一位券商资管部门项目经理称，2017 年与安信信托合作了几个通道业务，前端是安信信托集合信托资金池，通过券商定向资产管理计划认购其他债券型项目，「成立一个月后，安信信托出指令进行赎回，将后端投资换成了安信信托发行的海航非标，目前已经逾期。2018 年下半年就开始联系不上信托经理了，微信不回，电话不接，通道费也不给。直到 2020 年监管部门到位之后，才恢复联系」。

2019 年 1 月，安信信托发布 2018 年业绩预亏公告，同时国之杰开始违约，所持有的安信信托股份也开始被冻结。

2019 年 9 月，有投资者表示，在被安信信托拖延兑付本金半年后，仅拿到了本金的 7%，说明安信信托资金链已断裂。投资者质疑：安信信托为何不及时提醒未来到期但无法兑付的项目风险？「有充分理由质疑公司控股股东、内控审计和高层治理存在严重问题，财报和事项公告存在隐瞒或虚假陈述。」

截至 2019 年末，安信信托亏损幅度继续扩大，当年营收降为-2.67 亿元，而归母净利润亏损 39.93 亿元。2020 年 5 月 6 日，由于连续两年巨额亏损，安信信托股票在停牌期间实施退市风险警示，简称变更为「*ST 安信」。

安信信托逾期后，银行最先紧张。据多位安信信托人士透露，有讨债的银行员工就在安信信托总部旁边、高天国的自持物业喜来登酒店住着，「每个礼拜能要回一两百万元」。「前两年安信信托账上资金有 100 多亿元，现在一分钱都没有了。安信信托很早就发生流动性危机了，开始一直在垫付；但是后来，实在是扛不动了。」前述人士说。

千亿自融与关联交易

多位业内人士对财新记者估算，安信信托近 1500 亿元的主动管理类信托产品中，可能有近千亿元涉及国之杰的自融，也就是资金投向了高天国自己或与他人合作的项目，其中包括大量三线、四线城市中小房地产开发商的项目、股市定增及股票质押等项目。

近年来受到房地产调控、资本市场低迷、持续去杠杆的影响，资产质量恶变；再加上安信信托自身风控管理能力欠缺，内部的项目腐败防不胜防，2017 年通过定向增发、资金内部腾挪了一段时间后，安信信托已无法靠自救走出资金黑洞。「高天国的很多地产项目在融资时估值过高，项目周期长、后期估值缩水，现在水落石出了。」一位信托业高层说。

一位安信信托人士指出：「所有项目都是错配的，需要五到八年才能回款；但是信托产品三年期的都很难发了，一般都一年、两年。当时买的同业机构也知道这一点，本来都是承诺两年后回购再滚动一下。现在所有的金融机构都拒绝再投，项目也半死不活了。」

这些类资金池的集合信托计划，每笔信托计划的投向并不明确，底层资产无法穿透。

比如，于 2015 年开始发行的「安信·普惠民生集合资金信托计划」，期限长达 8 年，资产配置是标准化产品与非标准化产品组合投资。「你看看这些资金池的投资范围，跟没范围有啥区别？完全不限制投向。」另一位业内人士对财新记者说，「安信信托发很多笔这样的纯资金池集合信托计划，可能每笔信托计划都被国之杰挪用了部分资金。」

据财新记者了解，前述「普惠民生」是安信信托最大的一个资金池产品，峰值时有 400 亿元。该产品发起设立于 2011 年，是作为公益信托由原上海银监局特批的，原名「关爱系列阳光一号」，针对残障人士发行，起购金额为 5 亿元，后来安信信托悄然扩大投资者范围，「把公益信托变成了普通资金池」，在 2016 年、2017 年通过银行等大量机构客户认购，一举募集到了 400 亿元。后经监管部门要求压降，至今仍有数百亿元。

安信信托还有几个较大的资金池，比如「关爱系列阳光二号」，募集规模约 50 亿元，也是特批项目，早期由中行上海分行代销，现压降到 20 亿元左右；又如「尊享系列」，一共 10 期产品，规模在 50 亿至 60 亿元。目前监管部门已经查明，其中「安信尊享 2 号」的资金已被挪用。

从资产端来看，安信信托多笔资产计划，投向了上海逸合投资管理有限公司 (下称「上海逸合」)，或者以上海逸合为劣后级、担保方等。据财新记者了解，目前警方正就上海逸合与国之杰、安信信托的关系进行调查。

上海逸合成立于 2012 年，与安信信托如影随形，有大量的业务往来。多位了解安信信托的人士指出，上海逸合变更过几次股权，由高天国实际控制。

在股权投资上，在 2016 年，安信信托与上海逸合及国之杰旗下的大童保险经纪，拟出资设立国和人寿保险公司；2017 年，营口银行定增扩股，国之杰、安信信托与上海逸合等共同入股。

在项目投资上则更为明显。据财新记者根据安信财富公开推介名单不完全统计，从 2014 年至今，安信信托发行的上海逸合及关联公司的项目数约 50 个，拟募资金约 700 亿元。目前公开可查仍存续的「逸合系」相关项目，规模超 400 亿元。

据财新记者梳理，「逸合系」通过安信信托的融资主要分两块，一块是房地产项目，通过上海逸合、重庆逸合等公司来做；一块是光伏产业，通过上海逸合持股 66.67%的上海谷欣资产管理有限公司 (下称「上海谷欣」) 来做。

房地产项目中，2015 年发行的「安信安赢 42 号·上海董家渡金融城项目集合资金信托计划」规模最大，拟总募集规模 240 亿元，其中优先级 180 亿元，劣后级 60 亿元，最终募资 172 亿元。该信托计划显示，劣后级正是上海逸合。

一位安信信托人士指出，「逸合做劣后的主要作用，相当于做了自己的项目，还给国之杰输送了超额收益」。对此，有业内人士分析，安信信托的项目主要是以入股的形式深度参与项目，最终从项目获得分红，但这存在严重错配，因为很多项目是旧改，前期涉及拆迁安置，投入大还费时费力，虽然最终利润可能可观，但是回款周期很长，「信托项目 2 年就到期了，想靠项目回款显然不太可能，那靠什么兑付到期项目呢？」

除了「安赢 42 号」，据财新记者统计，自 2014 年来，有多个担保方或项目方为上海逸合或重庆逸合。比如，「安赢 11 号」显示，该募资用于上海阆富实业有限公司的广州项目，而上海阆富实业有限公司的股东就是「逸合系」与安信信托。这些地产融资项目均已逾期，多地楼盘烂尾多年。

光伏产业投资也损失惨重。据财新记者统计，安信信托主要通过多个集合资金信托计划输血光伏项目，规模近 100 亿元。

这些光伏融资项目均与高天国有千丝万缕的联系，有的是由上海谷欣担保，有的融资方则直接由上海谷欣或安信信托持股。比如规模 50 亿元的「蓝天 3 号」，融资方上海新葵新能源科技有限公司，两位股东分别为安信信托 (持股 83.33%) 和上海谷欣 (持股 16.67%)。

除此，名不见经传的广东揭阳市惠来县商人唐宝文也与「逸合系」密切合作。比如，募资金额高达 25 亿元的「安赢 16 号·深圳东门城市更新集合资金信托计划」，融资人即为唐宝文旗下的深圳市宝超投资发展有限公司，该项目由唐宝文夫妇提供担保，而上海逸合持有融资人 33%的股权。该项目资金亦被挪用。

据知情人士透露，唐宝文通过「新华城系」旗下多个公司在安信信托融资规模近 150 亿元，涉及项目十几个。财新记者发现，这批信托计划除少数房地产项目，主要为流动资金贷款；风控条款非常相似，均为唐宝文所持的商业物业、关联公司股权以及唐宝文夫妇的信用担保。部分融资人总资产仅 6 亿元，就能募集 1.5 亿元的信托资金，风控异常薄弱，且涉及大量重复抵质押，十分不寻常。

根据部分项目的推介材料，安信信托与唐宝文已建立长期合作关系。唐宝文的部分项目在 2019 年 4 月已出现利息逾期，而安信信托之后仍在继续募集相关项目为唐宝文放款。

据安信信托内部员工透露，高天国与唐宝文之间情况特殊，「整个安信都知道高天国不让起诉唐宝文」。

据财新记者统计，在上海银保监局公布的安信信托 17 个挪用项目中，唐宝文就占了 6 个，规模超 50 亿元。工商资料显示，目前安信信托已直接持有「新华城系」旗下多个公司股权，包括深圳新华城房地产有限公司、广州市碧园投资有限公司，安信信托持股比例均为 75%。

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深陷川商「N 角债」

上海逸合的股权变更频繁，在 2017 年末变为惟一股东嘉兴朴融投资有限公司，穿透之后的实际控制人为四川达州商人、中迪禾邦实际控制人李勤。他是与高天国关系密切的川商之一。

近年来「达州帮」在资本市场频繁举牌，引发市场关注。不过，在四川政要蒲波被查之后，「达州帮」债务纠纷不断暴露。多位四川金融业人士告诉财新记者，高天国跟「达州帮」及相关信托公司关系甚密。

比如四川信托，其实际控制人为现年 65 岁的宏达集团董事长刘沧龙。他是已经被执行死刑的四川「黑帮老大」刘汉的堂兄，亦在 2015 年末卷入云南地矿局原局长李晓明受贿案。消隐几年后，刘沧龙于 2019 年 4 月复出。

2015 年，四川信托持有上海国正投资管理有限公司 (下称「上海国正」) 近 40%股份，是第一大股东；上海国正持有国之杰 22.48%股份，为第二大股东。同时，在上海逸合的股权变更历史中，也曾经出现过四川信托的身影。

据业内人士透露，高天国与刘沧龙等的结识，均是通过四川另一位地产商杨天明牵线。

公开资料显示，2010 年左右，安信信托开始给川宏金沙融资，负责开发成都郫县的中都蜀城项目，川宏金沙的实控人即为杨天明之子杨凤鸣。2016 年，安信信托定增，杨天明通过瀚博汇鑫 (天津) 入股。

「杨天明跟高天国很早就认识，是杨天明介绍了刘沧龙和李勤等一帮人给高天国，也就是所谓的『达州帮』，后来大家就全部绑在一块了。」一位接近安信信托人士说，「高老板后来很后悔认识他们，他以前在成都没有太多业务。那时真正有钱的是安信信托，他们都在问安信信托要钱。」

安信信托、四川信托的交集，就在成都最繁华地带的烂尾楼——天府星汇广场项目，该项目多年未完工，交房日期推迟了三年多。接近此项目的管理层告诉财新记者，该项目早期由另一位四川商人吴昊开发，在 2017 年将项目建设公司中强实业转给了杨凤鸣。

公开资料显示，吴昊 1973 年出生，中国国籍，香港居留权，毕业于四川大学企业管理与经济法专业，从事地产行业多年，目前为四川万腾集团董事长。他通过上海淳大资产管理有限公司 (21.80%)、上海证大投资管理有限公司 (15.60%)、上海随道投资发展有限公司 (14.69%) 共持有长安信托 52.09%股权，比单一第一大股东西安投资控股有限公司的持股还多近 12%。

天府星汇广场项目的融资主要是来自四川信托、安信信托的两笔资金共 68 亿元，均应在 2018 年到期。

此外，据财新记者从购房者处了解，天府星汇广场项目共获 736 名购房者销售款，共计约 16 亿元，均用于归还前两笔信托融资的付息，其中四川信托的借款年利率高达 16.1%。但是，天府星汇广场项目烂尾，68 亿元的两笔信托融资去向不明。值得注意的是，四川信托那一笔 39 亿元的融资在 2017 年改为「蜀都」系列，滚动发售了 108 期，累计规模近 100 亿元，吴昊已不再是担保方。

一位经手过此项目的银行人士告诉财新记者，这个项目最大的问题在于虚增估值。「按照安信信托的估值，商品房要卖到 7 万元/平方米才能回本，而市价是 2 万多元/平方米。当时这笔业务盘推进不顺，最后能顺利从银行甩给信托接盘，银行的人都觉得幸运。」

2019 年 11 月，在上海银保监局进场安信信托四个月后，安信信托将杨天明父子、宏达集团一并告上了法庭。

2020 年 5 月，四川省成都市中级人民法院正式受理中强实业的破产重整案。

杨天明、吴昊、刘沧龙与高天国的交集不止于这一个楼盘的非正常操作。「国之杰拿一堆贸易公司找四川信托发产品，四川信托拿一堆宏达的壳公司找安信信托发产品，互发自融，是业内半公开的秘密。」一位四川信托内部人士透露。

据财新记者不完全统计，四川信托的「宝鼎创赢 27 号」「博邦系列」「百福系列」「锦天系列」「蓉益 1 号上海谷欣开放」等集合资金信托计划，融资方均为国之杰。宏达集团则通过安信信托发行「安信创赢 119 号」「安信锐赢 24 号」等集合资金信托计划融资。多位相关信托人士估算，双方互套产品融资的规模均在百亿元左右。杨天明父子则通过「安信锐赢 26 号」「安信锐赢 23 号」及前述的星汇广场项目等集合资金信托计划，在安信信托融资近 60 亿元。「安信安赢 77 号」的项目方为万腾实业，即吴昊的项目。一位安信信托人士透露，吴昊在安信信托融资有数十亿元。

工商资料显示，2018 年 11 月，由万腾实业实际控制的长安信托股权被质押给了安信信托，融资规模近 65 亿元。

除此，还有蓝润地产董事长戴学斌，也通过安信信托融资，比如通过「安赢 83 号」「安赢 84 号」「安赢 85 号」等集合资金信托计划募资近 65 亿元。不过，前述安信信托人士指出，蓝润地产已经开始归还安信信托的借款，「他们不想跟安信信托有任何关系了」。

「杨天明、刘沧龙、吴昊他们拖了很多年都没还钱，很多利息是安信信托自己垫的。你见过金融机构倒给企业付息的吗？如果没有底下的交易，为什么高老板会让他们这么多年都不还钱？」一位知情人士指出，几家川商债务纠缠，「造成了 N 角债，你欠我、我欠他，现在相互都把对方锁死了。」

目前安信信托与四川信托有多起诉讼和股权冻结。据安信信托内部人士透露，「双方就这么僵着，各种诉讼冻结。我们底下人去要债都要不回来」。

违规担保与炒股撞墙

信托计划原本不能兜底，但接近监管人士告诉财新记者，安信信托多个信托计划以隐蔽手法违规出具担保，涉及规模高达约 900 亿元，其中大部分是为国之杰关联公司担保，相当于信用融资。

截至 2020 年 6 月 16 日，安信信托共披露诉讼案件 43 宗，涉及机构 32 家，机构类型五花八门，包括各类金融机构、上市公司、财务公司、房地产开发商等，诉讼金额合计 147 亿元。这些绝大多数是安信信托以签署《信托受益权转让协议》《框架合作协议》或出具《流动性支持函》等形式提供保底承诺引发的诉讼，合同设立时间主要集中在 2016 年到 2018 年。

「安信信托是出了名的乱出兜底函。」一位接近安信信托人士对财新记者指出，除了股东自融，由于安信信托内部管理混乱，激励机制畸高，有的项目团队对外利用安信信托暗保兜底项目，实则套取了投资者的资金。

「安信信托的很多项目，明眼人一看就不赚钱，但为什么几十亿就放出去了？因为有的项目是内部人自己设立的，借着信托计划的名义募资，风险由安信信托兜底担保，过几年却拍拍屁股自己走人了。」前述人士说。

除了假股真债为地产项目融资过多，安信信托的资金有部分用于炒股。

据财新记者梳理，从 2015 年开始，安信信托动用自有资金和信托资金在二级市场上买卖多只股票，成为多家上市公司前十大股东，包括日照港 (600017.SH)、海通证券 (600837.SH)、国中水务 (600187.SH)、美锦能源 (000723.SZ) 等，还与国之杰一起进出宏达股份 (600331.SH)、科力远 (600478.SH) 等股票，持有时间短则一季度，长则一年半。

同时，高天国通过上海谷欣在光伏领域的布局也有二级市场运作。比如，2014 年 6 月，上海谷欣以 7.5 亿元收购了储阳光伏，2015 年 6 月将储阳光伏转给安信信托，2015 年 8 月安信信托又以 10 亿元将储阳光伏转给上海逸合。这期间，上海谷欣在安信信托通过「安信蓝天 3 号新能源产业投资集合资金信托计划」募资 50 亿元。在 2015 年 11 月，珈伟新能 (300317.SZ，原珈伟股份) 收购储阳光伏，转让价 11.5 亿元。

有市场人士提及：「珈伟股份把高老板空手套白狼的全活都披露了，这个并购案怎么能获得交易所和证监会审批通过呢？安信的信托项目又是怎么在银保监会备案的呢？」

然而，安信信托的炒股成绩颇为惨淡，十几只股票几乎全部亏损。其中，按买入和卖出区间的均价估算，「安信金牛 3 号单一资金信托」持有的美锦能源亏损金额约 2.68 亿元，其他亏损上亿元的股票还包括宏达股份、海通证券等，合计亏损金额超过 4 亿元。国之杰持有的宏达股份、科力远亏损金额也都接近 2 亿元。

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安信信托最受重创的一只股票是印纪传媒 (002143.SZ)，目前已退市。这家公司注册在四川遂宁，主要从事娱乐影视内容和广告营销服务，实际控制人为肖文革。五年前该公司市值最高曾超过 400 亿元，肖文革也因此一度问鼎「川股首富」。

2018 年 1 月，安信信托通过协议方式从肖文革手中受让印纪传媒 1 亿股，成为该公司第四大股东，初始投资成本 13.6 亿元。该笔交易完成后仅三天，印纪传媒跌停，随后停牌 5 个月，复牌后连跌 7 个一字板。2018 年 6 月，安信信托将所持印纪传媒股票全部质押给中国信托业保障基金有限责任公司，以获得流动性支持。

2019 年末，印纪传媒退市，安信信托身陷其中，退市时持有市值仅剩下约 2600 万元，不足初始投资的零头。其实在安信信托投资之前，印纪传媒已频繁曝出各种问题，安信信托作为一家专业金融机构，投资时点显得非常可疑。

值得注意的是，2018 年 4 月，即印纪传媒停牌期间，长安信托也曾发行「长安宁-印纪传媒股权收益权投资集合资金信托计划二期」的产品。法院公告显示，2019 年 6 月及 12 月，长安信托两次申请对印记华城投资中心 (有限合伙) 及肖文革进行执行，执行标的金额为 6.88 亿元及利息。

重组悬疑

按照处置风险金融机构的步骤，在股东无力自救之后，地方政府将承担风险处置的责任。

2020 年 5 月 29 日，安信信托发布关于重大事项进展暨股票复牌的提示性公告称，安信信托目前与上海电气 (集团) 总公司 (下称「上海电气集团」) 等相关方 (下称「重组方」) 协商重组方案。财新记者获悉，重组方还包括上海农商行、上海国盛、上海机场 (集团) 有限公司。

据财新记者了解，安信信托暴露风险后，高天国本来计划自己出让部分股权，以增资入股的方式邀请广州市经济开发区金控集团入股，但最后没有谈拢。此后，上海市邀请复星集团参与，但接近复星集团人士告诉财新记者，团队连尽调都没有去做，「只是去看了看」，很快就撤出了。

据财新记者了解，到 2019 年末，监管部门拟协调中国银行旗下 AMC 即中银投资，联合上海市国企入股，共同受让国之杰的 28.68 亿股股权。当时，中国银行已经表态可以支持，但没找到愿意接盘的上海国企。

据财新记者了解，上海实业曾到安信信托尽调，但被项目风险吓退，转身收购了天津信托。

据财新记者了解，目前安信信托设立了临时党委班子，临时党委书记由上海电气集团副总裁董鑑华出任，其余党委委员也来自前述四家上海国企。同时，上海银保监局协调了上海信托团队进场，协助接管。

上海电气集团是上海国资全资持股的老牌国企，主要资产是持股比例为 59.18%的上市公司上海电气 (601727.SH)。

董鑑华出身于上海审计系统，目前是上海电气集团副总裁，以及海立股份 (600619.SH) 董事长。上海电气的年报披露，董鑑华在公司内部审计、监控等方面经验丰富，1987 年至 2008 年，历任上海市审计局基建处处长助理、副处长，固定资产投资审计处副处长、处长，财政审计处处长，从事专业审计工作逾 25 年。这或许也是董鑑华能负责主理安信信托当前局面的重要原因。

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2020 年 5 月 29 日，安信信托发布公告称，目前正与上海电气 (集团) 总公司等相关方协商重组方案。

重组的第一步是摸清底数。据财新记者了解，2019 年下半年以来，毕马威、普华永道、安永及立信会计师事务所均对安信信托进行过审计。第二步，督促安信信托及国之杰处置自有资产，或追加资产做抵押融资、催收不良资产等。据财新记者了解，重组安信信托的工作组已经到每一个项目的现场去重新尽调，摸排融资项目的资金、资产和实际控制人情况；同时，营口市政府也在协调处置安信信托所持有的营口银行股权。

截至 2020 年 6 月末，安信信托的受托管理信托资产规模近 2000 亿元，问题出在大量的主动管理类信托，这部分规模约 1500 亿元，其中不良资产约占一半即 700 亿—800 亿元，已全部逾期。据财新记者多方获悉，经四家中介机构轮流进场审计后，目前确认安信信托已经实质性资不抵债，窟窿约 500 亿元。

这一窟窿如何填补？除了长期股权投资和底层资产的清收，安信信托主要靠董家渡地块项目回血。据财新记者了解，在 2019 年初，中民投资金链断裂，其所持有的 50%股权以 121 亿元转让给了上海市国企绿地集团；高天国所持有的 45%股权没有转让。现在国企进场，土地快速盘活，预计货值 700 亿元。按此最乐观模式估算，安信信托这一项目可以回血 300 多亿元，但依然还有 200 亿元的窟窿并无着落。

与此同时，8000 多名「踩雷」的四川信托投资者，也在倒逼监管部门及宏达集团，希望尽快处置四川信托。不过，四川信托还在努力自救中。四川信托董事长牟跃在跟投资者沟通时介绍，第一，将出售川信大厦房产，争取在 2020 年 9 月完成；第二，将转让宏达集团旗下的宏信证券股权，争取在 2020 年末前完成；第三，将引入战略投资者。据财新记者了解，位于四川宜宾的五粮液集团曾到四川信托尽调过，不过最终是否入股还没有定论。

「现在能接这些窟窿的，只能是地方国企了。但未来呢？」一位市场人士不无担忧。

违规项目压降两难

盛宴结束之时，总要有人来撤走酒杯。

2020 年 6 月 17 日，四川银保监局非银处副处长周彬在跟投资者沟通时表示：「川信 TOT 业务存在未真实向投资者披露底层资产风险状况、违规开展关联交易、项目资金大量被股东挪用等违法违规行为。为保护投资者合法权益，四川银保监局依法叫停了该项业务。」

所谓 TOT，是 Trust of Trust(信托中的信托) 的缩写，是指投资人购买了一个嵌套了其他信托计划的信托产品。2020 年 4 月末，四川信托多个 TOT 项目被监管叫停，流动性风险全面爆发。

在前述投资者会上，四川信托总裁刘景峰通报称，目前四川信托存续 TOT 项目合计 252.57 亿元，其中 2020 年内到期的产品为 129.9 亿元，2021 年内到期 103.45 亿元，2022 年到期规模为 19.22 亿元；到期压力主要集中在 2020 年及 2021 年。

多位投资者质疑称，根据 2014 年原银监会办公厅《关于信托公司风险监管的指导意见》，信托产品需提前十天向监管部门报备，监管部门要按月及时追踪监测信托公司运行情况。为什么四川银保监局从 2018 年 4 月就发现四川信托自主管理型产品违规、大股东违法挪用，却长达两年没有作为？

一位安信信托人士认为，如果监管部门不「一刀切」暂停新发产品，安信信托还能有收入可以腾挪一段时间，不会瞬间被挤爆。但也有信托公司人士认为，这两家信托违约只是迟早的事。

在监管部门人士看来，如果续作前述违法违规的项目，实则与庞氏骗局无异。

「川信的 TOT 底层资产大多逐步固化为风险资产，如继续发行，则是依靠后续投资者认购的资金兑付前面的投资者。」周彬解释称，风险的形成、累积，以及风险的判断和处置决策有一定的过程，也需要时间，加上四川信托操作手法较为隐蔽，监管部门也是通过近年来多次风险排查和现场调查才查清。现在，监管已经及时采取了相关措施，包括约谈、责令限期整改、问责、暂停部分业务、限制股东分红、采取行政处罚等，后续将进一步排查四川信托产品存在的资金挪用行为，配合相关部门坚决予以追回，并将持续敦促解决。

安信信托、四川信托的问题产品均为融资类信托，此类业务行业总规模 6 万亿元。监管部门近期重手出击，明确要求压降。多位信托业人士指出，在 6 月 18 日，银保监会对中融信托、民生信托、长安信托、光大信托等信托公司，直接叫停了融资类业务；全国其他信托公司则需要在 2019 年 12 月 31 日规模的基础上，对主动管理融资类业务压降不低于 20%的规模。总体算来，整个信托行业在 2020 年内将压降 1 万亿元的融资类信托业务。

「这个决心是明确的和坚定的。压降通道业务和融资类信托业务，不仅过去要求压，现在要求压，今后还会要求压。」6 月 19 日，银保监会相关部门负责人对财新记者表示，融资类信托既包括通道类融资信托业务，也包括信托公司主动管理的融资信托业务，需要重点压降的，一是各类金融机构借助信托通道开展监管套利、规避政策限制的融资类业务；二是信托公司偏离受托人定位，将自身作为「信用中介」，风险实质由信托公司承担，违法违规开展的融资类业务。

多位信托公司人士担心，要实现前述监管目标，融资类信托业务至少要冻结好几个月不得新增，相当于不能持续输血企业，恐引发新的风险。「业内都知道，一定会有信托公司『死』在这个政策上。」一位资深信托业高管说。不过，前述银保监会相关部门负责人对财新记者说：「压降的这个规模，是根据当前信托行业整个融资类信托的规模、总量、结构等情况，通过反复测试以后确定的，是比较务实的规模。」

信保基金何为

如何妥善处置风险信托机构，成为眼前信托业的头等大事。

信托业经历了六轮清理整顿后，目前共有信托公司 68 家，被监管当局列为高风险的有 6 家。目前信托业受托资产总额逾 20 万亿元。据中国信托业协会数据，截至 2020 年 3 月末，风险资产 6431.03 亿元，风险项目 1626 个，同比增幅高达 127.20%和 61.63%；行业风险率升至 3.02%，首次突破 3%。

对于化解信托业风险、处置高风险机构，已成立五年之久的信托业保障基金 (下称「信保基金」)，能发挥什么作用？根据《信托业保障基金管理办法》，信保基金可以使用的情形，除了提供短期流动性支持，还包括信托公司因资不抵债需要重组、进入破产重整程序等。

截至 2019 年末，信保基金规模已达到 1519.48 亿元，居金融业各行业保障基金之首。不过，从设立之初，信保基金的定位、运作模式就一直备受业内质疑，甚至被认为合法性存疑。从基本逻辑而言，用行业互助方式，根本无法应对信托业庞大的受托资产规模与对应的风险。

信保基金的管理人、中国信托业保障基金有限责任公司 (下称「信保基金公司」)，于 2015 年 1 月由中国信托业协会联合行业内 13 家信托公司出资 115 亿元组建。2019 末，信保基金公司首任董事长刘宏宇已经回到银保监会非银部任职，接任者为银保监会原管委会副主任肖璞。

信保基金很难如存款保险基金、保险保障基金一样，直接入股问题信托机构参与处置。这是因为，从法律上来讲，信保基金的钱并不是自己的。与其他行业保障基金不同，信保基金的来源有三：一是信托公司按净资产余额的 1%认购，二是资金信托按新发行金额的 1%认购，三是新设立的财产信托按信托公司收取报酬的 5%计算，由信托公司认购。其中，第一、第三项规模较小，信保基金主要来源仍是新发行信托产品余额的 1%，需在产品到期后返还。换言之，信保基金的资金大头来自受托资产，并不属于信托机构，更不属于信保基金。

「如果信保基金损失，没法跟行业交代。目前信保基金损失的分担机制还不完善，可能还面临监管部门的追责。无论是眼前已经投入进去的救助资金，还是损失分担机制建设，都需要呼吁和推动监管部门做好制度设计。」一位接近信保基金人士坦承。

真正可由信保基金公司支配的资金，仅有资本金和保障基金留存收益两块。据财新记者获得的数据，2019 年末信保基金留存收益为 70 亿元，加上资金本合计尚不足 200 亿元。「救一个安信信托就至少要两三百亿。之后还有不少高风险信托公司，救得过来、救得起吗？」一位信托业人士说。

信保基金公司原董事长刘宏宇曾表示，信保基金侧重事前预防，对风险苗头早发现早预警早处置，成本和难度都小于事后风险处置，类似「行业的消火栓」。作为信保基金的管理人，信保基金公司的业务分为基金管理业务和自营业务两大块。其中，基金管理业务主要是筹集和运作基金，包括提供少量的对信托公司的流动性支持；自营业务也可以提供流动性支持，还可以做各类资产投资，资金来源是资本金和银行借款。

目前，其行业互助功能主要通过对信托公司的流动性支持体现，但有信托公司高管吐槽：「我们每年存在信保基金的钱是按存款利率计息，但借钱时利率比同业拆借还高。」截至 2019 年末，信保基金公司的自营投资与流动性支持余额分别为 518.82 亿元和 431.77 亿元，说明其投资业务规模实际大于行业互助。

在流动性支持中，截至 2019 年末，信保基金公司已向安信信托拆借出近 70 亿元，其中近 25 亿元早已逾期，其抵押物包括安信信托以及国之杰持有的印纪传媒、大童保险、渤海人寿的股权，以及长安信托的股权受益权。

此外，信保基金公司向四川信托拆借了 10 亿元。不过，如果有质押品，此类业务完全可以由商业银行按市场原则提供，还更有利于控制风险。

值得讨论的是，如果信保基金除了少量流动性支持，实际动用很少，其对信托业的价值何在？资金信托和财产信托按信托资产的规模比例强制认购信保基金，其依据和意义何在？

资管行业本应「卖者有责、买者自负」，信托公司依据本信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。只是，在卖者未能尽责，甚至卖者涉嫌违法违规自融或挪用的行为之下，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》，需要用信托公司固有资产进行部分赔付，不足赔偿时，由投资者自担。哪些损失应由买者自负，哪些需要信托公司动用自有资金甚至变卖资产、出让股权来偿付，是本轮高风险信托公司处置中需要妥善处理的问题。

「从这个角度来说，救助信托公司是个伪命题，是资管产品刚兑信仰的无底洞。」有业内人士说。

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