温克坚：墙外的风云

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最近，国际金融市场可谓风云激荡。

首先是美国硅谷银行因为购买长期债券出现浮亏，发出再融资公告，结果反而引发连锁反应，3月10日，硅谷银行宣布破产。紧接着，危机波及SilvergateBank、SignatureBank和第一共和等银行，资本市场上，美股银行板块一度大幅度跳水。

为了遏制流动性风险在美国银行业蔓延，美联储、美国财政部和FDIC（联邦存款保险公司）等联邦监管机构紧急介入，给予多家银行以流动性救援。银行板块随政策摇摆而大幅震荡。

接下来更大的重头戏则是瑞信危机。瑞信银行（(CreditSuisse）拥有167年历史，是瑞士第二大银行，也是全球银行业监管机构认定的30家全球系统重要性银行之一，在全球五十多个国家有分公司，资产规模超过1万亿瑞士法郎。 

然而近年来，瑞信集团因投资亏损、诉讼不断和高管丑闻等导致形象受损，2021年，瑞信净亏损16.26亿瑞郎，今年2月，瑞信宣布2022年净亏损73亿瑞士法郎。从2022年第四季度开始，瑞信银行资金开始出现大规模外流，客户从瑞信提款超过1100亿瑞郎，令该行流失大约38%的存款。3 月15 日，瑞信披露年报称其过去两年的财报存在“重大缺陷”，审计机构普华永道也对瑞信内控的有效性给出了“否定意见”，市场对其信心动摇，瑞信银行摇摇欲坠。

在此危机关头，瑞士政府紧急介入，撮合瑞银集团（USB)兼并瑞信集团，瑞士联邦政府、瑞士金融市场监管局和瑞士中央银行瑞士国家银行承诺以保证金或贷款形式为并购提供流动性支持，总额超过1600亿瑞士法郎。3月19日，瑞银宣布以30亿美元价格收购瑞信，希望通过此举重塑市场信心，确保瑞士银行业的稳定性，以避免瑞信危机对本国乃至全球造成“无可挽回的经济动荡”。

瑞士监管当局在处置瑞银兼并瑞信事件中颇具争议的一点是，外界持有的160亿瑞士法郎的AT1债券被一夜归零。所谓AT1，即额外一级资本，包括优先股、可转换债。AT1债券在金融危机后被引入欧洲，用于在银行倒闭时承担损失。在银行风险事件发生时，AT1以转股或减记本金的方式来吸收损失，其受偿顺序一般先于普通股股东。如果银行的资本充足率低于某个水平，这类债券的持有人将面临永久性损失，或者债券被转换为股权。瑞士当局对AT1债券价值清零的做法，是否会引发法律纠纷，以及会给国际金融领域带来哪些规则变化，将是一个值得关注的话题。

外界一般认为，硅谷银行事件和瑞信事件并不雷同，前者属于流动性危机，后者则是资产质量危机。硅谷银行体量和波及面较小，瑞信则是全球系统重要性银行，瑞信的危机大于硅谷银行危机的影响，这两个危机后续如何演化，有待观察。而回顾到目前为止的危机轨迹，除了两者资产结构和资产质量差异之外，肯定有一个共同的源头，那就是过去一年以来美联储激进的加息政策。

为了从疫情冲击之下的大量流动性投放政策中退出以及对抗各种因素叠加造就的通胀，美联储从2022年3月开始，开启了一轮激进的加息过程，一年下来，累计加息450个基点，联邦利率基金目标从0-0.25%一举提升至4.5-4.75%区间。同时，在银行业危机爆发之前，美联储累计将负债缩减了6000亿美元。

知名信用评级机构穆迪认为，由于长期低利率，加之新冠疫情激发的财政和货币刺激，美国银行经营环境变得复杂。在多年享受低融资成本后，美国银行业因为美联储持续货币紧缩政策带来的环境剧变面临各种压力，众多持有美国国债、抵押贷款支持证券和市政债券等原本属于“低风险产品”的银行都受到冲击，硅谷银行和瑞信被兼并事件正是这股冲击浪潮中最显眼的浪花。

“历史经常重复自身”在金融市场有着额外强烈的寓意，硅谷银行事件和瑞信被兼并事件是否是新一轮金融危机的“雷曼时刻”？起码现有信息并不支持这种惊悚论断， 2023年3月23日，美联储依然选择加息25个基点，说明这些危机事件并不足以逆转美联储的政策选择。但美国通胀回落以及这次部分银行的流动性危机，说明美联储紧缩政策将走到尽头，下一轮宽松周期的重启逐步进入视野。

到目前为止，除了通过资本市场的有限传导，国际银行业的风风雨雨似乎离中国经济体相当遥远，国内民众大部分似乎也是一种隔岸观火的心态，似乎这些风险和中国民众的资产安全风牛马不相及。

很大程度上，这种心态是合理的，由于严格的资本管制以及对人民币汇率的深度操控，人民币资产似乎建立了颇为坚固的一道防火墙，可以和国际金融体系市场以相当错位的逻辑演绎下去——国内金融体系并非建立在优化资源配置的逻辑上。当然，构建这种“安全感”的代价这里就无法深入描述了。

国际金融体系的风波对中国经济的直接溢出风险或许没那么严重，而对人民币资产来说，美联储紧缩政策走向尽头，也意味着外部压力基本过峰，这也反映在近期人民币汇率的回摆趋势中。但正如没有不透风的墙一样，金融的一些基本逻辑迟早要起作用，资源错配和坏账损失不可能一直被掩盖，过去数年，金融领域可谓风波不断，P2P暴雷，渤海银行、包商银行被接管，郑州村镇银行暴雷等都历历在目。很大程度上，中国金融风险是内源性的，经济结构长期失衡，货币超发引发的泡沫化以及制度性约束导致的增长动能衰减这些内源性因素，才是人民币资产难以化解的风险。

舞台已然铺陈，过往都是序章，长期积蓄的压力会在某一个不经意的时刻以浓墨重彩的形式遽然登场。

2023年3月25日

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