反思同是抄底：为何分众亏了30%，而腾讯盈利35%？

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最近一直在反思自己的投资思路，尤其是经过一段时间检验的决策。

大抵我是一个喜欢捡便宜的人。在2018年10月，大致做了两笔逆向投资：分别买入一定数量的分众和腾讯。

一年半后，两笔截然不同的收益，摆在我面前。分众大抵亏损了30%左右；而腾讯盈利则超过35%。

同样是逆向投资，同一时间的抄底，为何产生这样的情况呢？（知道有人会喷我说股价跌了就反思，涨了就喝彩）

本文想从三个思考维度，去反思一下过去决策的逻辑：

• 单链条逻辑与多链条逻辑

• 先验逻辑与后验逻辑

• 逆向投资，只能选择时间的朋友

当时市场对两家公司的看法

那是贸易战正盛的时候，除了宏观环境，腾讯面临各种各样的问题，整个市场风声鹤唳，大家对腾讯的批评，如滔滔江水。反正一句话：股价跌了，腾讯说啥也是错。

典型的，如李国飞的《全面反思腾讯战略》，全网爆款，；潘乱的《腾讯没有梦想》，据说也传到了刘炽平那。

总结那会，腾讯的几点负面因素：

1. 游戏版号挂了，游戏收入青黄不接，出现断档

   之前腾讯王者荣耀过火，学生们纷纷剁手，买皮肤，充钱充钱之路，监管接入，后续新款游戏版号，被政策管死了，一条财路被断，市场没法确定什么时候可以重启；

2. 抖音崛起的焦虑，市场认为抢占了用户时长，甚至可能颠覆腾讯帝国的根基——微信和QQ被颠覆

   李国飞当时在文章表达的最多是，腾讯数据没有打通，各自为战；而潘乱则是从产品角度，认为腾讯的上层，早已经丧失了做出优秀产品的能力。

   从这个角度来说，市场认为腾讯错过了AI算法，不懂强运营，同时，也错过了短视频时代；

3. 腾讯的广告业务，遭遇中美贸易战，整个宏观经济广告出现大幅度下滑

   周期之外，大部分人更认为，以头条系为主的公司，在强算法的驱动下，存在广告性价比方面，吊打腾讯这种粗犷的低效经验，即所谓“降维打击”；

4. 微信支付里备用金，受到政策监管，必须缴纳给央行；腾讯错失了这些浮存金产生的收益。

分众超级热门，那会的看空逻辑则更为简单：

1. 解禁压力 

   短期博弈层面考虑，抛售压力，会出现一定程度股价下滑

2. 面临新潮的竞争

   竞争是所有好生意的杀手，尤其分众这种“虚假”护城河的公司

3. 经济周期下滑+TMT新经济哑火

   双周期叠加，加上贸易战等因素，认为经济可能长时间不太景气，广告主投放意愿减弱

当然，可能我对此不认同，一方面认为这些风险已经充分 price in了，没什么好担心的；另外其中不少市场“主流偏见”，是可以被证伪。

抄底必须有多链条逻辑保护

腾讯这边，买入主要逻辑主要认为：

1. 游戏版号，一定可以恢复。

   政府不可能出现把这个行业一封到死。世界各国，游戏行业不存在过完全禁止的，所以这波估值修复的钱，一定会发生。

2. 抖音和微信不是一种品类的东西，大概率认为市场的担心是多余；

   社交通讯，存在高额的转换成本，抖音是一个偏向娱乐化且互动弱的平台，社交难以切入

3. 经济周期的钟摆，一定会摆动到广告周期景气的时候；

以上三条逻辑，是并联式的，无论哪一条被证实，都意味着能获得不错收益，至少盈利10%。

分众买入逻辑则相对简单：

1. 分众护城河宽广， 和新潮的竞争，应该最终能够获胜

2. 经济周期一定能够摆回到广告景气时期；

以上两条逻辑成立，是可以被证实的；至于解禁压力，当时认为，对市值影响基本可以忽略。

但第二条，其实过于乐观了，当时只是一厢情愿的认为，新潮不是分众的对手，没有考虑时间；

显然，分众的抄底投资，逻辑链条的并联程度为两条；而腾讯则更多，为三重逻辑保护。

逆向投资，最好需要先验逻辑保护

先聊聊先验逻辑和后验逻辑。

先验逻辑，主要是指逻辑的成立，并不是依赖后续事件的发生，可以简述为逻辑事实成立；

而后验逻辑，则多指依赖后续事件的发生，才能确认的；

也就是说后验逻辑是众多事件或抽样案例，总结出来的逻辑，下一次是否发生依赖于概率；

而先验逻辑，则不太依赖后面是否发生某些事实，强调确定性。

回归到分众和腾讯的抄底里面：

腾讯的抄底，显然有两条先验逻辑：

1. 游戏版号一定会解封；

   版号暂停，是短期政策调整，全球也没出现过禁止游戏的政策。它的发生成立，不依赖外界条件变化。

2. 经济周期的钟摆，一定会再次回到广告景气时期；

   略述

后验逻辑需要证明的则是：

1. 抖音是否能够切入社交，动摇腾讯根基；

   虽然这件事情，我认为是大概率不太可能发生，但毕竟也有可能发生。所以最后是否证伪，依赖于事件发生。

分众先验逻辑，就一条：

1. 经济周期的钟摆，一定会摆动到广告景气的时候；

   这一条，无论什么时候，都是成立的。所谓的“这一次不一样”，是不存在的；

后验逻辑则有两条：

1. 分众能否干掉了新潮传媒；

   这个事情，估计还得要两年，短期没法证伪；即便到今天，新潮依然存活着。

   所以是否能够被证明，依然是未知的，有可能长期两者共存，也有可能回头分众并购了新潮。

   事实上，到今天依然没确定答案；（（虽然我“主观认为”分众一定能赢}

2. 市值解禁

   经常有企业，在解禁后大跌，持续时间长短不一，直接断定对企业价值没影响，有些过于主观(看持有时间）；当然，长期来看，解禁对市值应该是没影响的。

   但问题是短期呢？这个短期有多短？

   以现在持股一年半的周期来看，这一问题点，依然被市场不少人攻击，说解禁种种劣迹；

因此，从逻辑的角度来说，腾讯的逆势抄底， 是被两条先验逻辑保护的；而分众则只有一条逻辑保护；

抄底的投资，必须选择做时间的朋友

由于逆向投资，往往周期比较长，比如在抄底腾讯后，还在一路下滑，甚至到了二百五十多块钱，想盈利必须持有一定时间；

显然，在这期间，公司的核心竞争力要确保不发生保护，护城河不能坍塌；否则抄底就被深套。

腾讯当时，我观察到的迹象是腾讯护城河依旧存在，社交领域，基本【没有】竞争；短期不存在颠覆性东西，除非新技术出现；

另外，对于游戏版号，禁封时间越长，被解封的概率则越高，时间是它的朋友。

而分众则不一样，分众本质是广告行业，广告行业一直在发生剧烈变化，过去的报纸，TV，电台，到如今的互联网，整个流量主，一直在快速提高广告的匹配效率；

虽然说户外广告没发生太多技术变迁，但实际中广告主依然青睐高效精准的匹配与推送，尤其是互联网给广告技术带来的驱动。

我们最多只能说：户外梯媒广告，在结构上是受益于它的独占性。

然而，在总量上，却存在受到了互联网广告的挤压和抢占的可能。

在18年的时候，大家一直在谈论手机等通信互联网技术变化，而这一点却始终未被正视。

从投资的角度来说：

广告行业，一直存在的巨大的行业技术变迁；

而社交通讯，则维持多年未变。

因此分众所在广告行业，时间或许不是它的朋友；分众和新潮的竞争，时间不见得是分众的朋友；

而腾讯所在的通讯社交，时间却是它的朋友，；游戏版号的重启，时间也是它的朋友。

总结：

通过上面两笔逆向投资，个人觉得在选择标的时，一定选择多链条逻辑保护，多先验逻辑保护，时间是企业的朋友类型的公司，赢面概率更大；（腾讯在疫情股灾期间，于2019年报发布前一天，逆势加仓，加仓价格为330左右）

反之，如果单一链条，后验逻辑，时间甚至是敌人的企业，可能赢面比较小。（当然，目前依旧持有观察分众观察仓位，依旧看好经济复苏期间，结构性受益）

当然，现在，也在思考自己投资的标的：福耀玻璃和上海机场。

汽车行业，现在买福耀玻璃（有观察仓位），好不好呢？期待汽车再次卖的飞起，只要公司核心成本控制能力不出问题，那么逻辑应该错不了，输时间的投资。

问题是，如果仅仅是“弱买强卖”，基于单线条逻辑，可能有那么点不够性感。

上海机场，则基于多重逻辑：

1）疫情肯定会过去，快的话一年内恢复；
2）此外，这种公司还有一定的增长逻辑，无论是扩建机场人流量（MAU提升），还是随着人民消费水平提高，买更多奢侈品（提高ARPPU值）
3）资产重估，合营投资的燃油公司+机场广告公司，最终完全装进上市公司（小概率事件）
基于此，上机的投资，是可以被多重逻辑保护的

，任何一件事被证实兑现，收益会更好吧。

剩下关于先验逻辑和后验逻辑，以及做时间的朋友，就不再赘述了。

（当然，这次疫情抄底的两家公司——上海机场和福耀玻璃，时间差不多，但上机已经回本并略有小赚，而福耀玻璃还在坑里，还好福耀是观察仓位，坐等汽车周期到来吧）

作者 秋源俊二       微信公众号 QYJEQYJE

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