美股巨震，原因不只是新冠疫情

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除了新冠病毒和石油价格战，还有什么因素在美国股市的暴跌中推波助澜？

Michael Pomada, CEO of Crabel Capital Management in Los Angeles.

Photo: Matthew Scott Granger for The Wall Street Journal

美国股市为何会遭遇多年来最令人惊心动魄的震荡？像迈克尔·波马达 (Michael Pomada) 这样的交易员也许可以提供一种解释。

3 月 9 日那天，太阳还没出来，波马达就驾驶着他那辆敞篷车前往位于洛杉矶世纪城 (Century City) 的办公室。他心情不错。由他管理的投资公司 Crabel Capital Management (资产规模 45 亿美元) 操盘的投资基金年初以来上涨了大约 5%。虽然那天早上油价暴跌，但他对金融市场和美国经济都不是特别担心。

然而，Crabel 一整天都在抛售股指期货和其他投资产品，道琼斯指数当天暴跌了 2,014 点，跌幅 7.8%。

波马达的公司就这样抛个不停。两天后，道琼斯指数跌入熊市，始于金融危机的一轮长达 11 年的美股牛市也戛然而止。

与当前越来越多的投资者一样，Crabel 是依靠预设的算法由电脑进行交易。交易是由一系列输入指令来决定的。而在这些输入指令中，最重要的一项就是市场自身的波动性。

因此，当事态失控时，Crabel 和其他公司的电脑就开始卖出，而这种操作让市场变得更加失控。

Crabel 的首席执行长波马达表示，「当市场波动加剧时，我们需要削减仓位」，即便这些仓位从长期来看可能是盈利的。他指出：「这样做感觉并不好，但我们知道，从风险的角度来看，我们的做法是正确的。」

由于投资者难以判断新型冠状病毒疫情和石油价格战的影响以及这些事件对全球经济的影响，股市一直在暴跌。道琼斯指数周一狂泻近 3,000 点，跌幅超过 12%，为该指数 124 年历史上跌幅第二大的一天。但上述原因并不能完全解释这种剧烈的波动。

自 2 月中旬创下市场峰值以来，道琼斯指数已经在六个交易日出现收盘下跌逾 1,000 点的情况，并发生四次反弹至少 1,000 点的情况。导致波动加剧甚至加速的是一些技术性因素，这些因素与投资者对公司、利润和经济前景的看法几乎没什么关联。

市场自金融危机以来已发生巨大变化，如今是由电脑驱动型投资者和较传统型投资者主导，前者使用的机器会对一系列技术和其他因素做出反应，后者则依赖于大量快速流动的数据。很多时候，市场波动性和动能、衍生品活动和市场流动性等因素可能助推交易。市场流动性代表买卖交易的难易程度。

而之前，交易主要由基本面投资者主导，他们琢磨资产负债表，研究商品价格以及试图估算一家公司的未来利润，这些投资者会在一定程度上考虑市场流动性，但不会将其视为决定性因素。现在，对许多交易员来说，股票只是一个会波动的东西，不管相关公司生产的是鞋子、飞机还是冷冻披萨。与此同时，在决定买进或卖出股票时，一只股票的走势 (波动有多突然和剧烈) 和其他因素一样重要。

上周五，各种动能因素指引投资者在当日晚些时候市场开始攀升时买入股票。交易员称，这些算法投资者的买盘再加上其他投资者的看涨或对冲操作，推动道琼斯指数上涨近 2,000 点，涨幅 9.4%，创下 2008 年以来最大单日百分比涨幅。大部分涨幅在当天交易的最后 30 分钟取得，这一集中式爆发推动该指数上涨逾 1,400 点。

2020 年伊始，投资者乐观的认为经济扩张势头将继续，因为美中贸易紧张局势缓和，美联储最近的三次降息将股市推升至创纪录高位。多年来，逢低吸纳以及押注波动性不会回归的交易，都给投资者带来了回报。

2 月 22 日的周末，在中国境外的新冠病毒确诊病例激增后，投资前景开始变得严峻。对疫情可能会蔓延至全球并将经济拖入衰退的担忧打破了金融市场的长期平静。

从 2 月 12 日至 3 月 11 日的 19 个交易日中，道琼斯指数从创纪录高位跌入熊市，创下有史以来此类跌势的最快纪录；熊市的定义是自近期高点下跌至少 20%。标普 500 指数也经历了类似的下跌。

包括周一的暴跌，标普 500 指数市值已蒸发 8.28 万亿美元。美国国债收益率连创新低，反映出投资者疯狂购买国债避险。油价以 1991 年第一次海湾战争以来前所未有的速度下跌。投资者纷纷逃离风险较高的债务产品，担心之前在低利率环境下大举借款的公司如今将无力偿还。

SkyBridge Capital 联席首席投资长盖伊斯基 (Troy Gayeski) 说：「形势已经变了，起初你以为会出现迷你泡沫，如今可能从 3 月份开始陷入衰退。」Gayeski 称：「这是一个全新的世界。」该公司管理着 90 亿美元资产。

根据摩根大通公司 (JPMorgan Chase & Co., JPM) 的数据，2 月 23 日当周有逾 1,000 亿美元的卖盘是受期权对冲、「瞄准波动率」和其他系统性策略推动。瞄准波动率策略把波动性作为交易决定的关键因素。当周是金融危机以来市场表现最糟糕的一周。

曾帮助支撑 11 年牛市行情的技术型交易策略中，有许多一直在影响波动性。市场上行时，随着波动性降低，人们买入了高风险资产；现在波动性日益上升，所以他们纷纷抛售。

野村 (Nomura) 的策略师迈克埃里格特 (Charlie McElligott) 说，「你迎来的是明斯基时刻 (Minsky)：这种稳定最终会催生不稳定。」他指的是已故经济学家海曼‧明斯基 (Hyman Minsky) 的观点，即长期的平静可能会为痛苦的崩溃播下种子。

迈克埃里格特表示，技术型策略也可能循着不同的路径起到另一种作用，让上行势头遭遇重大动荡。

这些交易员中的很多人都在出售股票以及投资组合中的其他资产，以管理风险，而非试图从暴跌中获利。在此过程中，本意是在市场低迷之际通过抛售股票避开下行势头的他们，可能恰恰会放大下行势头。

洛杉矶 Crabel Capital Management 内部。

Photo: Matthew Scott Granger for The Wall Street Journal

其中一些策略、比如追逐动能，也可能放大涨势。持久的涨势通常会带来较低的市场波动性，从而促使电脑进行买入操作。

基于市场波动性作决策的基金，包括一些瞄准波动性的基金和风险平价基金，已经越来越受欢迎。风险平价基金的资产管理总规模估计约为 1,750 亿美元。

Created with Highcharts 6.1.1Systematically SellingSystematic funds, which include commodity tradingadvisors and those that target volatility or make’risk parity’ trades, were selling more aggressivelyrelative to others like active mutual funds and retailinvestors.Difference between current exposure and averageexposure to stocks over past five yearsSource: Deutsche BankNotes: Figures through March 12; Negative value indicatesbelow-average exposure; Deutsche Bank considers activemutual funds, long-short equity funds and retail investors as’discretionary.'

Created with Highcharts 6.1.1Discretionary equity holdingsSystematic strategies equity holdings2010’12’14’16’18’20-4-3-2-1012

克罗斯 (Roberto Croce) 就是这样一位投资者。他整日里都在追踪数以千计关于波动性的数据点以及大约 60 个市场之间错综复杂的关系，涉及世界各地的大宗商品、股票、债券等。克罗斯在总部位于波士顿的 Mellon Investments 担任高级投资组合经理，负责一项风险平价策略、涉及约 13 亿美元资产，他会根据资产在任何给定时间显现的风险程度进行买卖。

他从 2 月初开始抛售股票，并在 3 月 2 日当周加速抛售。

那时，商界领袖正因疫情而纷纷取消会议和旅行。焦虑情绪高涨，以至于美国联邦储备委员会 (简称：美联储) 在 3 月 3 日紧急降息，这是自金融危机以来美联储首次在两次例行议息会议之间采取此类举措，但对安抚市场情绪几乎没有起到什么作用。周日，随着新冠病毒疫情进一步把美国推向衰退边缘，美联储再度降息，把基准利率降至接近零的水平。

克罗斯表示：「风险上升时我要做什么，这是非常清楚的。我要减少风险敞口。这一切都基于我们给电脑设置的指令清单来进行。」

据一位知情人士表示，3 月 2 日当周，作为全球最大的上市对冲基金之一，Man Group PLC 采用了一种风险平价策略，削减对全球股票、大宗商品和信贷的敞口。

野村的估计显示，到 3 月 12 日，随着道琼斯指数下跌 10%，采用风险平价策略的投资对股票和其他资产的敞口降至 2013 年以来最低水平。

Created with Highcharts 6.1.1Fleeing StocksAllocation to stocks by so-called volatility-targetingstrategies tracked by Deutsche Bank hit the lowestlevel on record on March 12, when stocks had theirworst day since 1987.Source: Deutsche BankNote: Figures through March 12. Deutsche Bank tracks asample of funds. These tactics try to manage a portfolio’slevel of volatility by allocating across stocks, bonds and cash.

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根据德意志银行 (Deutsche Bank) 策略师宾基·查达 (Binky Chadha) 的说法，同一天，所谓的以波动性为目标的基金将其股票配置削减至纪录低点。

那些根据波动率进行交易的人说，他们的活动并不危险，因为光凭他们无法撼动市场，而且目前也不清楚他们的交易活动会在多大程度上放大市场动向。

他们还可能帮助市场止血。由于波动率飙升，波马达的公司在 3 月 9 日削减了部分原油空头头寸。此前该公司一直做空原油，但当天转为买入原油，这可能会在油价下跌时带来支撑。

此外，这些投资者还称，他们的策略存在细微的差别。克罗斯称：「一群基金经理在完全相同的时间以完全相同的交易冲击市场，这是极其不太可能的事情。」

克罗斯称，他倾向于谨慎抛售股票，以免引发股价大幅波动。这些信号帮助他做出冷静的决定。他说：「人们喜欢在低位时抛售在高位时买入。」

除了因波动率上升而抛售的投资者之外，还有些投资者出售股票只是因为他们所出售股票期权价值的变动。

近几年来，为提高投资回报，大大小小的交易者都开始从事期权交易。期权给予投资者未来以事先商定的价格买进或卖出股票的权利。根据 Morningstar Direct 截止 1 月份的数据，采用期权策略的对冲基金和交易所交易基金 (ETF) 的资产规模已从 2010 年时的约 100 亿美元激增至 260 亿美元。

在市况平静时，投资者一般都会较有把握地认为，大部分期权永远不会行权；一些投资者出售期权只是为了赚取期权金。银行和交易公司也向寻求对冲的投资者出售期权。

当市场大跌，波动性急剧上升时，看跌期权的卖方可能会陷入困境。看跌期权赋予买方以一定价格出售股票的权利，而且此类期权的价值通常会随着市场动荡而上升。看跌期权的卖方争先恐后地抛售股票和股票期货，以对冲或尽量减少不断扩大的损失。

数据公司 SqueezeMetrics 估计，股市每下跌 1%，交易公司就需要抛售 300 亿美元的股票来对冲他们的仓位。而当股市上涨 1% 时，这些公司就需要购买 300 亿美元的股票。因此，波动变得愈发剧烈。

在某些方面，这些交易技巧类似于「投资组合保险」，这是在 1980 年代末流行的对冲策略，当时投资者的电脑会在出现首个下跌迹象时卖出股票期货，以防止出现更大幅度的亏损。在 1987 年 10 月 19 日，这一策略引发了更多的电脑卖盘操作，导致道琼斯指数暴跌超过 22%。

对冲基金 True Partner Capital 的联席首席投资长、已从事期权交易 20 多年的 Tobias Hekster 表示：「这加剧了上下震荡的严重性。」

道琼斯市场数据 (Dow Jones Market Data) 显示，截至周一，标普 500 指数已经连续六个交易日的涨跌幅超过 4%，持续时间创下 1929 年 11 月以来之最。股市的这种剧烈波动走势自 1997 年以来首次触发了熔断机制。

Crabel Capital Management 办公室一角。

Photo: Matthew Scott Granger for The Wall Street Journal

3 月 9 日，伦敦 Aspect Capital 自动减持了石油和其他资产头寸。该公司的风险主管克里斯托弗·里夫 (Christopher Reeve) 说，这家资产规模 72 亿美元的公司一整天都在进行交易，而不仅仅是在开市时抛售。这意味着该公司并没有加剧油价的暴跌。

里夫说：「如果市场波动加剧，我们会进一步减持头寸。」今年迄今为止，Aspect Capital 旗下的基金有获利的，也有亏钱的。

在市场承压的情况下完成交易是十分困难的，这进一步放大了市场波动。过去十年里，大型银行纷纷退出交易业务，导致许多市场的参与者数量减少。完成的交易可能会对价格产生更大的影响，进而导致更大的动荡。

Created with Highcharts 6.1.1Tough TradesIt’s gotten more onerous to trade S&P 500 futures, acrucial market for hedging and making directionalwagers.S&P 500 futures available to buy or sell near thebest pricesSource: Goldman SachsNote: Figures as of March 2.

Created with Highcharts 6.1.1.million2011’12’13’14’15’16’17’18’19’2001020304050607080$90

在抛售行情下，从美国国债到股票，甚至衍生品，许多资产品种的交易会变得更加困难。摩根大通的数据显示，可在最佳价格附近买入或卖出的美国国债数量已经下降，接近 2008 年底以来的最低水平。根据高盛集团 (Goldman Sachs Group Inc.) 的说法，交易标普 500 指数期货和股票变得更麻烦了。高盛在 3 月 3 日给客户的研究报告中说，这种情况也对市场的涨跌起到了推波助澜的作用。

纽约经纪公司 Macro Risk Advisors 主管迪恩·库纳特 (Dean Curnutt) 表示，出于这种担忧，他曾考虑引导客户放弃某些股票期权的交易。

当投资者担心股票下跌时，期权是很方便的选择，可以为损失提供缓冲。如果在市场承压的情况下难以交易，那将会令投资者感到束手束脚。

最近 iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF (HYG) 的期权就出现了这种情况，这是一种高收益债券 ETF，价格已大幅下跌。库纳特称：「我认为这基本上是不可交易的了。难度非常大；也许最好的防御方法就是把你的投资组合变现。」

结果是什么？是可能进一步加剧的市场波动。

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