中国的烂尾楼问题，跟美国的次贷危机有什么区别？

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作者：许哲

链接：zhihu.com/question/543285553/answer/2578027875来源：知乎著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

很多人都讲了不同了，我来讲讲相同的地方。

本质上都是债务危机，也就是负债的主体无法履行合约导致的连环的债务链条问题。

只不过次贷危机的时候导致问题的是大量无力承担房贷的低收入群体贸然高杠杆买房，赌房地产的价格无限上涨最后导致的债务链条传导风险。而中国的烂尾楼问题不负责任借贷的主体是房地产公司。

所以对应美国次贷危机乱借房贷的不是中国的购房者，他们是无过错方，对应的是中国的地产商。

美国次贷危机前承担房价无限上涨不能持续风险，并且肆意借贷的是普通买房人，他们并不无辜。电影margin call 里最好的台词是结尾的时候那句吐槽：现在说华尔街贪婪无耻，都怪金融机构，那他们要买自己根本没资格住的大房子和跑车的时候怎么不说？现在出事了都来怨金融机构。最最贪婪无耻的就是那些 ordinary people，F*ck ordinary people

最后每个人都应该为自己的贪婪支付代价，不是谁惨谁有理，谁弱谁有理。

对应美国乱买房的人，不是中国的购房者，而是中国的开发商。他们是借了自己不能承担的风险的钱来瞎赌房价永远上涨，并且坑了所有人的那个罪魁。至于是什么逼房地产必须以高过房价的地价继续卷下去，则是一个不宜公开讨论的问题。

借不是只有银行贷款才是借，财务上的 credit 进来的都是负债。不仅是土地质押给银行贷款出来的钱是负债，问买房者预收到房款在财务上也是负债，让施工方材料方垫资，也是负债。他们在财务意义上是一样的。

**所以次贷危机和中国的烂尾楼危机本质上都是有一伙人，在拼命负债，负远超过自己净资产的债务负担，来赌博房价永远无限上涨。**如果计算中国地产商实际的预收款，各种商票，各种表外理财，各种垫资和拖欠应付等等等等，算一个真正意义上的杠杆率，和当年零首付空手套房价上涨的美国次贷购房者，并无二致。都在放近乎无穷大的杠杠赌房价能涨到所有人的收入都买不起的情况下继续暴涨。在美国，这伙人是购房人，在中国，他们叫开发商。

不同的是：美国的炒房个人会损失掉自己的所有；而开放商是有限责任制公司，他们的老板在房地产已经肉眼可见不行的时候，还在让公司给自己的私人账户分红，并且让公司优先偿还老板和高管买的“理财”。换言之，还在从已经事实上已经资不抵债的公司不断掏空给老板个人。

房地产开发商的老板们在赌对房价暴涨的时候，富甲天下。当赌错的时候，所有的代价让买房者和银行储户承担，自己依然可以做超级富豪。

这种不对称的责任，是一种明目张胆的巨大的不公平。

之后是对金融系统的传导作用，两者是相似的。

首先冲击的是银行体系，美国次贷危机里投行的角色其实是在创造次贷的证券化，并且为了创造了一个兜底卖出的衍生品系列。粗略的比喻就是房贷的 short put。最后买走次贷的是商业银行，包括商业银行自己的持有和各色理财产品给投资客人。因为有大量还没交出去的次贷，所以做兜底的 SHORT PUT 操作的投行也跟着完蛋了。也就是商业银行和投行都做了次级贷的净多头。

在这里衍生品并不是用于风险管理的，而是用于放大杠杠的，当然也放大了风险。

最后的处理方式是联储下场印钞买下了几乎所有的 MBS（房地产抵押证券），也就是央行直接做了所有人的放贷人，也就是传说中的最后贷款人。稳住了MBS的价格不让它无限下跌自然阻止了金融机构一个个破产。这相当于让全世界所有持有美元的人共同去承担了债务风险。

塔勒布的犀利评论言犹在耳：银行在次贷危机上损失的钱，超过了自诞生银行业以来银行业创造的利润总和。

换言之，商业银行这个商业模式，根子上就是不成立的。

在我看来，这个事情其实还没结束，08年后的 QE 救市实则骑虎难下。QE 后的两次尝试的货币政策正常化都失败了。最近一次的尝试失败得尤其难看。

直升机撒钱并不是没有通胀风险的，当联储的预测在世界和平发展，生产力迅速增长的无意外情况下不偏离太多的条件下，其实可以做到控制通胀和印钞两不误。

但世界不是“李嘉图主义”的，人类有两个肾脏，有两片肺，不是为了刚好够用，任何效率最高化的极限拉扯最后撞上黑天鹅都只是个时间问题。

骑虎难下的QE最后还是撞到了俄罗斯入侵乌克兰和中国供应链因为疫情停摆的“样本外”事件。通胀彻底失控，最新的CPI数据达到了惊人的9.1%。

黑天鹅永远在路上，虽迟必到，且来的时候绝对让你耳目一新。

不是新创造新发明，不是史无前例的有什么资格叫黑天鹅。

当你试图逃避惩罚的姑息养奸有多姑息，世界会反击你的惩罚就会有多严厉。

不是不报，时辰未到。

次贷危机造成的QE药不能停正脸撞了通胀失控的大卡车，美国要为次贷危机支付的账单，过了十几年，不仅要还本，还要付息。

中国烂尾楼对金融系统的冲击……要摊开详细说的话，又又是不宜公开讨论。

我就说一个金融常识：当一个上市公司的市净率低于1的时候，意味着资本市场认为这个所谓的资产表里的东西根本不值那么多钱，要么是假账要么是垃圾。

大家不妨去看看国内各大商业银行的市净率。

嘴巴上怎么吹不要紧，涉及到钱的时候，大家都诚实。资本市场有话语权的人觉得中国银行业报的资产有多大水分，一目了然。

所以并不是所有人对今天烂尾楼问题造成的金融系统性风险都“猛然惊醒”，其实灰犀牛在那里杵着已经很久很久了。

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