全球股市都在创新高，为什么A股跌得这么惨？

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*本文为「三联生活周刊」原创内容

文｜谢九

最近，A 股市场持续下跌，上证指数跌到2600多点，让很多投资者痛苦不堪，曾经被视为底部的3000点，现在已经变成一个遥不可及的高点。

**而更让投资者郁闷的是，A股屡创新低，但是全球主要股指却都在勇创历史新高。**美国的道琼斯指数逼近3万9千点，过去一个季度的涨幅超过20%；代表欧洲股市的斯托克50指数也创下历史新高，去年11月以来的涨幅达到14%；日本的日经指数逼近37000点，几乎已经回到上世纪90年代的泡沫高点，过去一年的累计涨幅超过40%，成为当前全球最具吸引力的市场；印度孟买指数也是屡创历史新高，过去一年的涨幅超过20%，如果从2020年算起，印度股市的涨幅已经接近2倍……

对于A 股投资者而言，面对这种反差，难免会发出灵魂拷问——为什么我们的经济增速高达5%以上，股市却只能跌跌不休呢？普通民众还能够从股市分享经济发展的成果吗？

对于A 股市场的下跌，很多投资者试图从技术层面寻找原因，比如近期被市场高度关注的转融通，就被很多人视为A股下跌的元凶。

所谓转融通，是指金融公司将资金或者证券出借给证券公司，供其办理融资融券业务。通俗理解，证券公司和投资者办理融资或者融券业务时，如果手上资金或者股票不足，就向基金公司等金融机构借入。

最近转融通之所以成为焦点，是因为有市场传言表示，基金公司将持有的ETF基金借给证券公司，证券公司通过融券操作，将大量ETF借给机构投资者做空市场，由此导致市场大跌。

**理论上而言，转融通的融券功能，的确可以成为打压市场的空头力量，但是当前市场上的融券规模还是比较有限，不足以成为当前打压A股的空头主力。**而且，证监会也已经发布公告，自1月29日起全面暂停限售股出借。但即便如此，也还是不能阻止A 股市场的下跌。

《东方华尔街》剧照

**A 股市场多年来牛短熊长，从机制角度来看，主要还是因为A 股是一个有利于企业融资，不利于投资者回报的市场。**对于投资者，尤其是中小投资者，在这样的机制下想要获得长期回报，基本上属于火中取栗。

A股市场创立之初，主要目的之一是为国企融资解困，后来虽然慢慢摆脱了这样的定位，但是又承担了新的融资使命。我国的融资渠道里银行体系独大，主要融资靠银行贷款。银行贷款为主的间接融资占比高达70%，这和发达国家刚好相反，发达国家的融资主要靠股权和债券等直接融资，占比大概70%。

《三十而已》剧照

**银行的间接融资占比过高，带来的问题就是银行容易将信贷资源向大企业倾斜，中小企业会陷入融资难的困境，同时，银行贷款比股权融资的成本更高，企业过于依靠银行信贷，也会带来融资贵的难题。**长期以来，我国中小企业融资难和融资贵的问题难以解决，很大程度上就是因为融资结构不合理所致。

**为了解决融资难和融资贵的问题，我国近年来试图大力提升直接融资比例，股市的融资规模急速膨胀。**过去5年来，A 股市场的IPO融资规模快速上升。2018年，A股的IPO融资额不到2000亿元，到了2022年，A 股市场的IPO规模已经高达5600亿元，2023年的融资规模下降到3600亿元，但也依然还是处于高位。尤其是在2021和2022年，A 股市场的融资规模连续两年都是全球第一，超过了全球第一大股市美国，但是，A 股市场的总市值还不到美国股市的两成。

《女不强大天不容》剧照

一个健康合理的股市应该是在上市公司融资和投资者回报之间取得平衡，只有投资者获得良好回报，才能支持上市公司募集更多资金，由此形成长期良性循环。A 股市场过于偏重融资功能，反过来就对投资者的回报形成了挤压。

首先，市场的总体流动性终究是有限的，当大量资金被上市公司的IPO以及各种再融资吸取之后，二级市场推动股价上涨的资金就会相对有限，股价上涨就缺乏足够的资金推动。

更重要的是，大量新股上市，日积月累之后，在A 股市场形成了巨额的减持力量，这些低成本的股权在度过减持期之后，就成为市场上巨大的空头。即使不直接减持，也能通过很多其他方式对二级市场的股价形成压力，比如股权质押、比如通过转融通借出融券等等。市场上流传“买不完，根本买不完”的段子，起因就是股票供给太多，远远超过了投资者的接盘能力。

《都挺好》剧照

A股市场在持续下跌之后，估值水平已经处于历史性底部，上海A 股的静态市盈率只有11倍，深市的市盈率只有17倍。今年1月中旬，证监会也曾经公开表示，“当期A股市场估值水平已处于历史低位，长期看已具备较高的投资价值。”

**但是即便如此，A 股还是继续大跌，投资者面对大跌后的市场也不敢进场抄底。**原因在于，当前A股市场看上去便宜的估值只是静态估值，如果从动态估值来看，如果经济增速大幅放缓，很多上市公司的盈利都会恶化，现在看起来很低的市盈率就会迅速上升。很多看上去很便宜的股价，在没有业绩支撑之后，其实并不便宜甚至很贵。

长期来看，股市是宏观经济的晴雨表，2023年，中国经济实现了5.2%的增速，不仅实现了预期目标，在全球范围内也处于领先水平。不过，投资的核心和精髓在于预期，将来的预期如何，才能真正决定股市未来的方向。 如果投资者对经济建立起足够的信心，股市最终就有可能迎来牛市。反之，A股的下跌趋势如果不能尽快逆转，就有可能造成相互踩踏，形成更大的股灾。

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排版：初初 / 审核：小风

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