嬉笑创客｜是什么推动了政策豹变？

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我们来试着讨论下，是什么推动了政策方向和力度的豹变？领导的信息输入和优先级被哪些数据和事件影响？以后有办法预测吗？

本文核心观点是，各级政府的财政困局 + 外资的反馈共同推动了心态变化，而重量级 social 事件的发生加大了急迫度。当美联储降息和人民币异常坚挺后，打开了行动窗口。

截至 26 日，政策仍延续杠杆、平衡、免责的核心特点。但一旦财政政策加码，将彻底改变政策范式。我们认为长 leaership term 框架使得此前因担心后果而犹豫出手，但一旦行动后，正面激励会让领导体会到信用货币的甜头。

（注：全文为一家之言，另请理解文字模糊处理）

6 月下旬，PM 提出固本培元，应该是尚未得到 top 的授权进行大规模刺激。问题越大，应对需要的资源越多，已经超出权限。否则经济是自身背负的核心 KPI，难以解释不大力争取资源完成目标。这是当时尚未转向的关键证据。

随后经济数据下行不断击穿预期，市场也形成了负反馈。

7 月份 3 会仍然不是转折点。措施并未超预期，且重点太多，有所失焦。但意识到了问题，花了篇幅讲。这也是和各省代表交流的机会。表达困难的声音应该多了起来。（相反，26 日的局通稿简洁明了，却字字直击要害，点出了房地产、就业、消费等关键问题，还给了 “三个区分开来” 这个核心机制激励，对惧怕风险的执行层至关重要。）

直到 9 月上旬，措辞改为努力完成，应该是真切知道了困难，开始意识到大规模行动必要性，以及必须有最 top 的决心—否则无人敢担此重任。

这中间发生了什么，哪些数据或者事件、人物推动了认知和观念的变化？再往进一步问，真的变化了吗？

首先这三个月期间，除了外贸一枝独秀以外，其他主要数据均走弱。但数据很多，优先度呢？什么样的数据最先开始改变顶层的观念，从可以缓一缓，切换到不能等？

是房价的不断下滑、股市的下跌、M1、社融持续走弱吗？重要，但很可能不是。这些概念太复杂、或者不够核心。从朴素的角度看，房价下滑减轻百姓负担、股市有涨跌很正常，而且股市 2 月份已经换帅，给市场交待了。

也不是零售、工业产出走弱。因为还是正增长。看不出来。

至于说的经济智囊更换，有模有样的名单，基本是抄的 5 月份专家座谈会经济组 3 人，排序都没变。但 5 月后紧接着 6 月还是固本培元，至少彼时还没影响。但确实加大宽松力度的声音传过去了。这几位学者的观点都公开可查。

我认为，财政收入下滑、多地人员工资发放告急、债务无法偿还，通过逐层向上反馈，是最重要的数据信息输入。化债和转移支付压力巨大，加上地方 Leader 对困难的反馈，无论来自于沿海还是内陆，都最为直接。

9 月份在甘肃、陕西有着密集考察。在甘肃的会议上，陕西、河南的领导也来了，都是充满发展前景，但饱受外资撤离、财政疲弱冲击的省份。到地方实地考察，是最直接的观感。

自己队伍的反馈最直接。就像疫情放开和北京传播开的时点重合：家属大院不能接受上海的经验。

都到了付不出钱的时点，大家开始表达困难很正常，不再避而不谈。再不向上反馈，下面顶不住。

而且对边远老乡是更有情感的。相比之下，城市中产叫苦可能被理解为无病呻吟。

疫情三年，老乡的难一点不比城里轻。低收入人群其实更难，共同富裕不是把尖头掐掉就好了。

其次是外部反馈。我特别写过下半年以来，尤其是这两个月，各类外资机构密集发声。这几个月，对外部意见明显宽松了，不再是年初耶伦谈产能过剩时的对抗。即使是看空的观点，也在很多公众号上流传。而且很多外资确实是希望中国内需爬起来的，出发点是一致的。再不起来，这个全球最大的单一市场要丢了，对自己的股东交待不过去。

如果你仔细看行程，8—9 月密集见了外部的人，包括中非、服贸会，还和沙利文通了电话。这都是直接信息输入。

至于外部反馈再细分，可能欧盟的 300 页报告、投行机构的几篇深度报告（涉及产能、资产负债表衰退等话题）、大摩的访谈都有影响。他们会进入内参摆上案头，平时不重要，但当数量多起来后，会引起质变。

这个时候，当发现内外都呼唤宽松和刺激，且承认经济疲弱的事实完全不影响权威，反而人们会为刺激叫好时，也不存在心理负担。

但我们认为除了自己人和外部反馈外，还有一系列暗线在发挥重要影响：social incidents。无论是 累计 3 次的针对 foreigner 事件，还是湖南坠楼，都足以摆上案头。

这会引起警觉，经济走弱到影响 social 稳定，是一条底线。我们的优越性很大程度体现在这里。如果 social 安全和稳定被影响，就脱离了单纯的经济性质。

失业率数据和这些事件对了起来。不能乱，绝对不能乱。

所有这些信号汇集了起来。

但还要等窗口。美联储降息 + 人民币汇率坚实，套利资金想回流，创造了这个窗口。

但，凡事还有但。这是一次全攻全守的 all in，还是一次突破常规但仍然秉持我国政策特性的出手？

我偏向于后者。因为这一揽子方案仍然保持着我国政策的核心特点。

杠杆、平衡、免责

杠杆。

杠杆是传统。即使在 08 年四万亿中，央地之间仍有巨大的杠杆关系，中央实际出了 1 万多亿，地方配齐剩下的资金。

近期，以旧换新是杠杆，互换是杠杆，消费券是杠杆，降低首付更是杠杆。政府引导资金也是杠杆，要撬动社会资本。

非常讲究花小钱、办大事。

如果花大钱，更要大家一起上。只不过这次地方真的跟随不了了。

平衡。

制定者一定是古典经济学的信奉者，一切政策都有后果，一切今天的爽都会带来明天的苦果。特别是 4 万亿以后。如果降息可能对银行造成损失，那就要同时降低银行的负担。无限弹药宽松下，也要设计精巧的机制，让债市和股市形成蹊跷板，要投股市就要卖出流动性强的债券来换资金。

免责。

互换便利和回购贷款都是需要市场主体去行动的。央行提供支持，但不直接下场。

正如此前贷款支持地方收储。最终要让市场加入行动，承担主要风险。国有不能损失。

最后，是从阻力最小的地方入手。从 9 月开始，养老问题从延迟退休开始，分配均匀问题上先缓一缓。货币政策先于政策政策，因为后者要真切承担负债和花钱。

当下市场的分歧点也正在于此——是会进一步，到财政，还是停下脚步？是否这一次，愿意冒着为地方善后的风险，先扛起来？

这是关键的一步。此前传统的实物货币理念或阻碍了最后一步。在长任期框架下，超发、主权过度负债是《货币战争》一代留下的思想钢印，害怕任内反噬。美日的量宽被骂了这么多年。这样的观念叠加汇率的忧虑，或许导致了时滞。

但美国和日本到今天，国债也没崩。这或许又是一个水下的石头，摸着过河。这么多年，我国优良的财政纪律，使得我们国债成为全球最受追捧的资产之一。近期海外持续增持或许也打了劲，树立了自信，而且汇率不但没崩，还在反向逼 7。

这难道不是爽文剧本吗？骑着白马来救火。也请理解，这是一个进入现代货币体系后还没经历过这么深度疲弱的经济体。但一旦思维改变，无限火力的甜头，是一切的起点。

记住这一周，十字路口临近。

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