高毅资产邓晓峰：敢于站在市场偏好的对立面

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文｜邓晓峰

编辑｜彭韧

投资本质上是面向未来的，所有的过去在第二天都需要清零，重新开始。

6月21日，高礼价值投资研究院在线公开课上，高毅资产首席投资官、高礼价值投资研究院首席导师邓晓峰分享了他对产业和资本市场变迁的观察和思考。邓晓峰表示，中国在比较短的时间里面走过了一些成熟国家花了很长的时间才走过的道路，过去5年资本市场发生的变化本质上反映了我们经济体在逐渐走向成熟的阶段。随着中国大多数行业进入成熟期，未来通过供给创造需求的企业会逐渐走上舞台的中心。以下为授课内容纪要。

资本市场最大的特点是不确定性

自我从业以来，就一直是资本市场的参与者，也见证了资本市场在中国逐渐发展起来的过程。资本市场是经济活动创造的独特机制。通过资本市场，可以凝聚经济发展的热点和方向，形成社会资源配置的共识，不管是人力还是资本，都一起推动企业往这些方向去配置。这样一个不断反馈循环的机制推动着我们国家经济和产业的发展。

资本市场体现了资源配置的过程，而我们作为资本市场的参与者，有幸能旁观这个过程。我们每天都会面临很多不同的挑战，感受到很多新的有意思的东西。同时资本市场也是非常残酷的，短期考核机制盛行，公开化的排名对投资人来说是很残酷的外部环境。投资本质上是面向未来的，所有的过去在第二天都需要清零，重新开始。

资本市场的机制是把企业未来所有可能实现的价值，通过一定的定价机制，在今天体现出来，它是完全不同于债券市场或者其他确定性比较高的市场的。资本市场是市场参与者基于对未来的判断，或者是基于企业怎样在未来创造价值、实现利润，最后折现到现在，形成定价的过程。资本市场最大的特点就是不确定性。

中美资本市场共性与差异并存

市场的参与者最终决定了资本市场会以一个什么样的形式展示出来。我们对企业未来的认识、判断和偏好都会影响资本市场定价机制的形成。而且，不同国家、不同地区、不同的人文历史环境下的资本市场是有差异的。尤其对于像中国和美国这样的大国，资本市场会存在一定的差异性，因为各自经济所处的发展阶段、社会共识、需要解决的最重要的问题等不同，都会在资本市场上反映出来。每个国家所处的阶段不同，资本市场对行业和公司的偏好是会有差异的。

但是从另一个维度，我们也观察到，从企业自身的发展看，企业价值创造往往又有很多共性的地方，经济发展的阶段也是有共性的。比如发达国家从18世纪开始经历了工业化、电气化、信息化，然后向服务业过渡，这是一个很漫长的发展过程。而像中国这样某种程度上后进的国家，在追求现代化的过程中，很多时候没有跨越这样的发展阶段，而是浓缩了这个过程，在比较短的时间里走过了一些成熟国家花了很长的时间才走过的道路。改革开放40年来，中国很多产业的演进和变化是西方成熟发达国家过去一、两百年走过的路径。所以在资本市场的反映有很多共识性，也有很多差异性。

回顾中国产业变迁：从成长走向成熟

结合我自身的从业经历来说，2000年初进入资本市场的时候，正好是中国加入WTO后，赶上了全球化快速发展的过程，中国的大多数企业都实现了快速成长。在2000年的时候，没有行业不是成长性行业，如果我们以一个成熟国家的框架来观察、来投资中国资本市场的话，可能会有误区，对一些行业的偏好，会在错误的时间犯下一个历史性的错误。

当一个经济体从比较低的水平走向一个成熟阶段时，所有的行业都经历了一个需求不断被满足的增长阶段。很有意思的是，我们观察到在这个过程里面，企业家的冒险精神和进取能力可能是第一重要的品质。一些稳健的企业家，可能因为跟不上需求的增长而逐渐落伍了，在竞争的浪潮中被淘汰。而那些最激进的企业和企业家，可能能够抓住需求快速增长的机会，实现迅速的发展和巨大的进步。这是经济增长阶段，以满足需求为第一位的阶段。

同时，我们也看到从2011、2012年以来，中国很多行业已经进入了一个比较成熟的阶段，尤其是传统行业，面临着渗透率逐渐到顶、行业竞争逐渐激烈的过程。大多数行业都开始思考怎样提高自己的产能利用率。这个时候，我们看到行业发生了一些很有意思的变化，也发生了巨大的分化。头部发展最好的企业往往是一些管理能力最好、效率优先、比较审慎的企业。如果企业家还保持了早期发展阶段那样的冲劲和进取精神，过度运用财务及经营杠杆，反而容易面对不利的环境，最后逐渐被市场淘汰。这是过去5-10年经济发生的最大变化，也就是当大多数的行业进入成熟阶段之后，会呈现向头部集中，增长放缓的趋势。

从2015年以来，资本市场的回报也逐渐向头部企业集中。在早期，经济增长很快的时候，市场更喜欢一些小的成长型企业。但是在成熟期，你会发现大企业往往有更好的表现，能够更好地应对经济的短期波动，或者不利的外部环境，反而能够将自己和其他的同行形成差异。这是过去5年资本市场发生的变化，本质上反映了我们经济体处在逐渐成熟的阶段。

如果展望未来的话，当中国大多数行业进入成熟期了之后，我们可能需要关注的方向，是那些通过供给创造需求的企业会逐渐走上舞台的中心。中国作为一个拥有14亿人口的大国，如果有一些企业家能够发现消费者的需求，创造出能够满足大家需求的产品，那这些公司非常有机会成长成为中型甚至大型企业。社会环境的变化，又为企业提供了新的平台和机会。因为消费者的需求叠加了比较有效的社会资源分配机制，我们从过去的满足大家基本需求的大单品时代，发展到逐渐有更多的中小企业能成长起来的阶段。大家也知道，现在创业比过去容易很多，因为一级市场、二级市场的融资环境，各种电商平台触达消费者的效率，以及向消费者传递自己的产品和信息的新通路，都比过去更有优势，所以很多企业比以往更有机会成长为中型企业。这是大的经济体成熟之后，新企业成长起来的黄金时机，这也是欧美已经在不断实践的事情，即如何通过供给创造需求，实现企业的价值创造。

我们也看到，在世界范围内，少数行业，尤其跟互联网相关的这些行业，在过去3-5年明显占有更大的份额。以美国为代表的资本市场，前五大互联网龙头公司在不断实现更多的价值增长和创造，而大多数行业在进入成熟期之后，反而是处于发展比较缓慢的阶段。毫无疑问，中国也会经历同样的过程，以互联网为代表的少数行业，对社会的影响力、给社会创造的价值以及对社会价值分配的能力会持续扩大。

站在事实和常识有利的一面

过去资本市场的表现有一个很有意思的现象，就是不管是在美国还是中国，市场的效率某种程度上都是在提高的.美国资本市场上90%的基金，不管是共同基金还是对冲基金，都已经无法战胜指数了。而中国资本市场，随着过去几年行业ETF的快速发展，以及机构投资者比较快地在一些方向上达成了共识，我们看到中国所谓的核心资产，这几年的市值增加的速度明显快于它们盈利增长的速度。这种向头部集中的过程，在资本市场上反映得非常极端。

国内专业机构对少数行业的偏好和共识，代表市场预期一些行业将在整个社会的价值分配占有更大比例，估值水平的提升和指数权重的增加将阶段性的互相强化，ETF和被动投资也将加剧这个过程。在国内经济成熟阶段，利润向头部公司和部分行业集中的现实，某种程度上匹配了行业ETF、行业基金和被动投资的发展，也将给主动投资带来更多挑战。

所以作为投资人，面对变化中的经济和变化中的资本市场，其实是不断有挑战和压力的，这也是我们希望通过高礼价值投资研究院这样一个平台，大家一起去探讨如何更好地去观察产业的发展，如何在这样一个大家已经有共识的市场里面，发现新的机会。我觉得这是巨大的挑战，但是对所有的参与者来说也是一个非常有吸引力、有意思的过程。

做投资的时候，我们经常需要站在市场共识的反面去独立思考。但这不是刻意地去站在市场共识的反面，而是你能不能发现认识偏差之外，脱离事实和常识的地方。如果你站在事实或常识有利的一面，站在市场偏好的对立面，这个时候投资可能会有更好的机会。

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