求解养老金危机

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第一支柱缺口增加，第二支柱覆盖有限，第三支柱艰难起步，中国养老金体系如何走出制度性困境？

「在座的各位都很年轻，但我猜你们都是比较『倒霉』的退休一代，」中欧基金董事长窦玉明在年初的一场养老金投资论坛上，通过中国三个人口出生高峰分析道，「40 后退休是 60 后和 80 后养着，60 后退休是 80 后养着，80 后退休时看看谁养着？没了，没人了。」

在长期以现收现付制为主的中国养老体系下，当代在职人员缴纳养老金用于上一代或上两代退休人员的养老金支付。但这种筹资模式具有不可持续性，随着社会老龄化加剧和人口出生率降低，年轻在职人口的增长率小于老年退休人口增长率，导致年轻一代越来越负担不起。现实的情况是，中国年轻人交的钱已经养不起老年人了。

中国的基本养老保险基金占全国社会保险基金的比重超过 70%，而社会保险基金近几年的缺口已经相当明显。据人力资源和社会保障部发布的 2018 年决算报告，全国社会保险基金总收入 79003 亿元，总支出 67381 亿元，收支结余 11622 亿元，其中财政补贴收入为 17655 亿元。也就是说，剔除财政补贴后，全国社会保险基金 2018 年的实际盈余为 −6033 亿元；这一数字从 2013 年以来连续六年为负。

面对严峻形势，相关部门近年来推出多项改革举措，一方面加大基本养老保险结余基金的市场化投资，通过提高投资收益来弥补未来养老基金的不足，另一方面也在优化养老金体系结构，努力推动国资划转，加快发展多支柱多层次养老金制度，还开展了个人账户税收递延型商业养老保险试点。

政策虽多，但落实起来有诸多困难：基本养老金委托投资规模极其有限，尚不能实现大面积委托运营；而在养老金的投资上既有各种僵化的比例限制，也有不尽合理的考核标准；在平衡短期行为和长期收益之间，管理者常常陷入两难；企业年金的双层委托代理模式，也造成管理链条过长，效率低下，难有专业性可言；个税递延型商业养老因配套制度不完善和投资者教育不到位而面临多重挑战。

中国金融学会会长周小川近日在财新撰文称，养老金改革是一个多维复杂的系统，考验着经济学功底和智慧；宏观角度涉及养老金缺口问题和资本市场健康发展，微观角度与生产率密切相关。「应该建立一个较为综合的衡量目标，并将政策选择进行跨部门效果比较，有助于将讨论维持在同一架构内，避免各说各话。」(参见本刊 2020 年第 7 期《周小川：直面养老金改革》)

「一支」独大

1994 年，世界银行在《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中，首次提出了养老保障「三支柱」的概念。第一支柱是由政府立法强制实施的公共养老金计划，旨在给退休人员提供最低养老保障；第二支柱是职业养老金计划，一般由企业和个人共同缴费，体现企业和个人养老责任；第三支柱是自愿型个人养老金计划，采取完全积累制，由个人自愿缴费，国家给予税收优惠。

窦玉明用通俗的语言讲道，简单理解，「第一支柱就是国家给钱，第二支柱就是单位给钱，第三支柱就是自己存钱」。

在中国，第一支柱是国家主导的基本养老保险制度，包括城镇企业职工基本养老保险制度、机关事业单位基本养老保险制度和城乡居民基本养老保险三大制度，此外还有全国社会保障基金作为人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂；第二支柱是单位主导的职业养老金制度，包括企业年金和职业年金，前者适用于企业的雇员，采取自愿方式，后者适用于政府机关及事业单位的雇员，采取强制方式；第三支柱是个人主导的自愿参加的税延养老金制度，包括商业养老保险等。

2018 年末，美国养老体系三大支柱的比例大约为 1∶6∶3，第二支柱雇主养老金计划是为最主要的来源；而在中国，这三者的比例大约为 8∶2∶0，作为第一支柱的公共养老金一枝独大。

中国银保监会副主席黄洪在前述论坛上这样总结中国三大支柱的现状：「第一支柱占主导地位，财政压力较大，难以有效满足非正规就业群体的养老需求；第二支柱覆盖面窄，企业经济负担压力较大，缺乏持续加入的能力和意愿；第三支柱发展严重不足，世界各国普遍通过税收激励引导个人增加养老金的积累，中国在这方面依然有待加强。」

据中国社科院《中国养老金精算报告 2019-2050》测算，作为第一支柱的基本养老保险基金累计结余到 2027 年有望达到峰值 6.99 万亿元，然后开始下降，到 2035 年有耗尽累计结余的可能。不过，中信证券分析师裘翔认为，中国社科院的测算是基于当下的缴存机制，不完全能够反映考虑到国有股权划转运营等因素的结果，大体反映了基本养老保险在人口老龄化压力增大的过程中积累速度会放缓的事实。

衡量养老金是否充足的一个国际通用指标是替代率。所谓替代率，就是退休后收入占在职收入的比例，例如在职收入为 1 万元，退休后收入为 6000 元，替代率就是 60%。国务院发展研究中心金融研究所 2017 年曾测算，2015 年时中国退休人员养老金的总替代率为 44.08% (即退休后每月领取的养老金不到退休前月收入的一半)，其中第一支柱替代率为 42.56%，「第一支柱几乎承担了全部养老责任，面临较为严重的可持续发展压力」。

世界银行的研究称，替代率为 40% 时，退休收入才能维持基本生活水平；国际劳工组织也将 40%-50% 的替代率作为警戒线区间。由于中国养老体系中第一支柱一枝独大，随着替代率的下降，财政将面临巨大的养老金支付压力。在此背景下，做大做强第二第三支柱、为第一支柱减负的呼声近年越来越多。

不过，以企业年金为代表的第二支柱，企业自愿参与的积极性并不高。根据人社部公布的《2018 年度全国企业年金基金业务数据摘要》，截至 2018 年末，中国仅有 8.74 万户企业建立了企业年金，仅占全国 1857 万家法人企业数量的 0.47%，纳入职工的人数仅有 2388 万人。与此同时，职业年金也只能覆盖 3000 多万机关事业单位工作人员。

从规模看，企业年金 2018 年末累计结存 1.48 万亿元，较上年增加 14.7%；不过，累计结存增速在 2012 年达到 35% 后，便处于下降趋势，参与企业数和参保人数在 2014 年后也增长放缓；设立企业年金的以国企、央企为主。

中国的这一现状与第二支柱占六成的美国养老体系形成鲜明对比，背后原因众多。有观点认为，一方面是因为第一支柱基本养老保险让企业的缴费负担过重，而企业年金又不属于强制性社会保险，再加上税优政策不到位，企业参与意愿便不强。另一方面，企业即使自愿参与，但企业年金的设立门槛较高，需要满足三个硬性条件：参加基本养老保险并缴费、具有经济负担能力、与职工集体协商确定；在《企业年金办法》修订之前，甚至还有近三年盈利的财务要求，这就导致此前大量中小企业无法参与。

「更高的参与率对于企业年金能否实现可持续增长至关重要。除了劳动力成本高昂及税务优惠措施不足等因素，缺乏自订化和个性化、投资受到限制，以及过往和预期回报的低透明度，都加剧了现时的状况。」毕马威在 3 月 11 日发布的《中国养老金行业展望》中表示。

美国信安金融集团亚洲区总裁张维义分析称，美国 401k 计划实施至今 40 多年，大型公司基本都参与，中型公司参与率不到 50%，小公司不到 20%；按照这个规律，「中国的企业年金从大公司开始，中型公司、小型公司需要很长的时间来实施」。

至于第三支柱，多位业内人士对财新记者表示，由于个人所得税的税收优惠安排很难精准执行，以及个人投资者普遍没有形成养老投资的理念，尽管有很多相关产品推出，但短期内的发展不会很快；因此，加快第二支柱的发展应该更解燃眉之急。裘翔也认为，美国如果没有庞大的且仍在持续增长的第二支柱，或者不允许第二支柱账户向第三支柱转移，第三支柱根本不会有现在这样的规模。

毕马威中国全球策略组合伙人张浩川预计，第一支柱将继续成为中国养老金体系中最大及最重要的部分；一些最优惠的改革措施亦可能率先在第一支柱下推出，包括管理集中化、简化注资程序、海外投资，以及更完善地选择和监督外部管理者。

受限的投资、短视的考核

2018 年末，作为第一支柱的基本养老保险基金累计结存 5.81 万亿元，但其中委托给社保基金理事会投资管理的规模连零头不到，其余绝大部分都投向了国债和银行存款。人社部此前披露过一组数据显示，2001 年至 2010 年间，基本养老保险基金的年均收益率不足 2%，而同期年均通货膨胀率为 2.14%，考虑通胀因素后，基本养老保险基金实际收益为负。

基本养老保险基金长期以来都被禁止投资股市，直到 2015 年《基本养老保险基金投资管理办法》出台后才松绑。社保基金理事会是 2016 年 12 月开始受托运营基本养老保险基金的，截至 2018 年末，理事会已先后与 17 个省 (区、市) 签署委托投资合同，合同总金额 8580 亿元，均为委托期五年的承诺保底模式，但实际到账资金为 6050 亿元，仅占基本养老保险基金的 10.41%。

根据规定，基本养老保险基金仅限于境内投资，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基金资产的 30%；投资国家重大项目和重点企业股权的比例，合计不得高于 20%；投资固收类产品则空间较大，合计不得高于养老基金资产净值的 135%。

从 2018 年社保基金理事会管理基本养老保险基金的资产结构来看，投资范围明显集中，持有至到期投资资产的占比达到 53.5%，固收资产利息收入是其最主要的收益来源。而从投资收益看，受托管理的基本养老保险基金 2018 年的收益率仅为 2.56%，略微跑赢全年 2.1% 的 CPI，但不及当年货币基金 3.5% 的平均收益率。

据财新记者了解，在社保基金理事会内部，受托管理的基本养老保险基金被称为「小基金」，而有着 2.4 万亿元规模、作为第一支柱补充的社会保障基金被称为「大基金」。「大基金」的投资也有较多限制。根据 2001 年颁布实施的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，银行存款和国债投资的比例不得低于 50%，企业债、金融债投资的比例不得高于 10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于 40%。

业界近几年一直在呼吁，在保证资金安全的前提下，应该适当提高养老金的权益类投资比例。「中国资本市场发展很快，投资品种也越来越多，但是我们养老金投资还在适用 20 年前的标准，比例保守、约束固化，失去了很多投资机会，也不利于分散风险。」一位养老金研究人士说。

「权益类资产虽然波动大，但长期来看收益率远高于其他各类资产。要提高权益类资产配置比例，关键要对养老金进行长期考核，发挥长期资金的属性，过度约束会使得本是长期资金的养老金变得短期化。」一位接近社保基金理事会的人士称。

一直以来，有关部门对社保基金理事会的考核基准都是年度绝对回报率，一年一考核。这种「长期资金、短期考核」的办法，反过来进一步约束了投资限制。

「我在理事会的时候老想推动解决这个事，但到现在还没有解决。」全国政协外事委员会主任楼继伟在前述养老金投资论坛上建议，有关部门应当将社保基金投资基准长期化，如改为十年期滚动绝对收益率，以获取长期回报为导向。

2016 年 11 月至 2019 年 3 月间，楼继伟担任全国社会保障基金理事会理事长，更早之前他担任过财政部部长、中投公司董事长。在中投公司任职期间，楼继伟就将投资考核周期从五年延长至十年，以十年滚动收益率作为衡量业绩的重要指标，以更好地平衡短期行为和长期收益的关系，更加契合长期机构投资者的定位。

「(一年) 这不是长期主权基金适宜的基准。按此基准配置，需大幅度压缩股权类占比，以减少波动，也降低了收益。」楼继伟认为，投资基准是开展投资工作的指挥棒，也是机构投资人进行资产配置的出发点，「如何设立一个合适的基准和合理的考核周期，需要结合资金的性质和偿付压力进行综合考量」。

楼继伟认为，整体上看，养老金的平均久期都长于市场中的其他资金，其中主权养老金的久期可以跨越商业周期，可以充分利用这些优势，在选择投资基准和配置周期时关注长期目标，从而获得更好的累计回报。「投资基准应当建议用长期滚动绝对年化回报的方式设定，回报率不宜设定过高，有利于管理人努力管理，但不过分冒险。滚动周期当然要与不同类型的养老金负债的结构相匹配。投资基准的设定主要来自委托人，同时要注意管理人的意见。」

此前有市场消息称，社保基金理事会已在内部试点，对受托机构的考核基准从一年一考核变成五年一考核。例如，对委托给公募基金的新组合，不再考核短期业绩，而是以五年为周期考核，基准定为五年滚动绝对回报率。

「以前每年考核一次，快到年底的时候为了达标，很多受托机构会迫不得已把优质资产卖掉，这样其实是『得不偿失』的。」一位接近社保基金理事会的人士称，周期拉长后，受托机构根据基准调整资产配置，一方面鼓励长期投资和价值投资，避免短期化的投资行为，另一方面也会让管理人减轻不少压力。

据财新记者了解，所谓的「五年」仅是对某类新组合考核的特殊安排，与受托机构约定了五年到期后的目标收益，并不是五年才考核一次。接近社保基金理事会的人士称，目前理事会对受托投资机构的考核基本是按照三年为周期，但是每年都会有一个业绩回顾，作为阶段性的统计，「因为有关部门对理事会的考核标准并没有改变，还是一年一次，等于是理事会自行承担了风险，要求受托机构按照更长周期的基准配置资产」。

「拉长考核周期，我们对受托管理人好推行；但是同时作为财政部管理的事业单位，作为养老金的投资运营机构，我们不明确行政级别，想改变对自身的考核机制，那就太难了。」接近社保基金理事会的人士称。

目前，社保基金理事会的境内受托投资管理人共有 18 家 (16 家公募基金、2 家券商)，另有 3 家境外机构；此外，基本养老保险基金受托给理事会管理后，又有单独的 21 家证券投资受托管理机构，全部为境内机构，其中 14 家公募基金，6 家保险及保险资管公司，以及中信证券。

光大银行首席业务总监、光大理财董事长张旭阳就建议，应该扩大养老金资管机构的范围。他希望银行也能参与管理，因为银行有两个优势可以发挥独特作用：一是另类投资上，「银行可以借助对公企业的长期限黏性，提供非标投资的领域」；二是银行在账户上的独特优势，「以账户为基础重构中国养老体系的顶层架构，使得在账户层面上更好地了解客户，更好地实现大类资产配置，从而实现投资者的期限从短期向中长期、长期的递延」。

企业年金投资两难

在中国养老体系的三大支柱中，第二支柱中的企业年金目前是市场化运作程度最高、竞争最为充分的领域。企业年金大多采取双层委托代理模式：先成立企业年金理事会，然后由理事会委托其他金融机构管理。目前，保险机构是企业年金最主要的受托人。截至 2019 年上半年，超过 80% 的企业年金资产都由保险机构受托管理。

而对保险机构来说，投资目标复杂和账户数量众多是企业年金的两大管理难题。

「企业委托人一般都存在一个共性，熊市的时候希望你取得正的绝对收益，牛市的时候希望你取得相对收益。要战胜市场，两头都想要，任何年份都不允许亏损。这样就会出现一个问题，会在考核上设置多重目标。有一些企业还可以沟通，有一些企业不好沟通，提出了很多让投资管理人非常难做的目标。」中国保险资管业协会会长、泰康集团首席投资官段国圣在前述论坛上举例道，「比如有的客户 2017 年要求高于 6%，2018 年提出来超越行业平均水平，2019 年又要求 4.5%。另外一个客户不一样，提出来三年定存 +1%。」

如此一来，与第一支柱相比，企业年金缺乏战略资产配置的问题更为严重。「在企业年金的实践中，我们发现很多管理人只是做一些短期的、年度的，甚至连年度都不到的，如半年、季度的资产配置。」段国圣说，「我们既要对标同业，又要考虑市场情况，所以会出现比较矛盾的操作。比如说企业年金股票平均仓位现在是 10%，但我们的上限其实是 30%，所以有些能够产生比较高收益的资产就没有获得应用。」

段国圣表示，随着委托人越来越重视当季业绩或当年业绩，弱化合同期业绩，并将排名结果与资金分配联系起来，使投资管理人越来越关注相对排名，导致投资行为短期化，对风险类资产投资加大，而忽视对符合养老金属性的长期限绩优资产的配置，对养老金运营的平稳性提出严峻挑战。

「监管层面对各类资产的投资比例限制是以投资组合为对象，而非整个年金计划；相当于将受托人的资产配置职责变相转移给投资管理人，导致年金计划的整体战略资产配置角色缺失，短期化投资行为严重，无法发挥长期资金的配置价值。」段国圣分析道。

2018 年企业年金整体收益率 3.01%，较上年 5% 的整体表现显著下降，也是 2012 年以来的最低水平。

此外，投资组合数量庞大也会带来碎片化的管理难题。截至 2019 年年末，企业年金共有 4229 个投资组合，其中单一组合 3881 个，平均规模只有 3.98 亿元，集合计划 348 个，平均规模仅 4.4 亿元。所谓单一组合，就是标准的专户管理，能够在组合层面实现资产配置，根据客户需要进行特殊化的投资安排。这种本应适合资金规模较大的大型企业年金计划，「每个单一组合管理规模很低，而且要进行多品种的投资，标准化的比较低，难度很大，造成了资源分散和效率低下。」段国圣说。

上述问题的出现，与企业年金理事会的专业水平和决策机制分不开。2017 年出台的《企业年金办法》规定，企业年金理事会应当由企业和职工代表组成，也可以聘请企业以外的专业人员参加，其中职工代表应不少于三分之一；企业年金理事会除管理本企业的企业年金事务之外，不得从事其他任何形式的营业性活动。

但段国圣发现，「现在企业的年金理事会，少的一个人，多的我目前了解的也就十个八个，而且很多是兼职；再就是专业化问题，管企业年金的人大多数是来自人事或者财务部门，都不是专业的」。

中国石化集团资本和金融事业部高级会计师史庭南也注意到这个问题。他近日在央行主管的《金融时报》撰文建议，应完善年金资产配置和决策机制，「在人员配备方面，引进必要的专业人才，让专业的人负责专业的事，并通过组织、参与行业交流，加强市场调研，听取市场观点，吸收整合外部经验，结合自身风险收益偏好，逐渐形成自己的研究框架和资产配置模型。要建立权责清晰的决策机制，形成战略资产配置方案落地的责任体系，并由年金办公室负责具体落实。」

史庭南还建议，鉴于大多数年金计划风险偏好较低、长期收益欠佳，应该对员工按照风险偏好进行划分，设置不同类型组合进行年金投资。「可尝试通过增设退休前人员专门投资组合来解决，即距离退休三年的职工 (如男职工 57 岁，女职工 52 岁) 自动退出标准组合，加入专门组合，使用更加稳健的投资策略 (如固收增强组合)，最大程度保证组合业绩不发生回撤，在降低临退休人员投资波动的同时，拓宽年金整体风险承受能力。」

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