瑞幸谜题

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「中国咖啡第一连锁品牌」瑞幸和神州系，会成为下一个乐视系吗？

50 岁的福建商人陆正耀用七年时间终于圆了自己的纳斯达克上市梦。不过，只过了 11 个月，这个梦就要破碎了。

2012 年，陆正耀带领神州租车团队赴美上市，彼时中概股因为借壳、造假等问题，正经历信任危机。神州租车最终因认购不足铩羽而归。此后陆正耀以高负债、高增长的模式，在租车、优车、新能源车领域纵横捭阖，构建了高速扩张同时也负债累累的「神州系」。

2019 年 5 月，陆正耀迎来了高光时刻。他带领成立仅 18 个月的瑞幸咖啡 (NASDAQ：LK) 成功登陆纳斯达克。截至 2019 年底，瑞幸吸引了超过 190 家机构投资，2020 年初市值一度达到 125 亿美元。这和在中国深耕了 20 年的百胜中国 (旗下拥有肯德基、必胜客等快餐品牌) 不相上下。

然而，不到一年，2020 年 4 月 2 日，瑞幸速度有了新的涵义——它几乎成为上市后最快曝出假账的公司。瑞幸公告称，公司 COO 刘剑及其团队从 2019 年二季度到四季度伪造交易 22 亿元，这意味着瑞幸上市后所有财报数据均为作假。

根据瑞幸的财报，2019 年一季度、二季度、三季度，公司的收入分别为 4.79 亿元、9.09 亿元、15.42 亿元，预计四季度收入在 21 亿–22 亿元之间。若以此计算，刘剑涉嫌伪造的交易价值占瑞幸二季度至四季度总收入的近一半。

刘剑是谁？他和几位下属虚增公司半数收入、骗过公司老板和投资人，不啻天方夜谭。事实上，在市场看来，这个「80 后」无足轻重，瑞幸只和两个名字相关：董事长陆正耀，以及他的老搭档、瑞幸 CEO 钱治亚。

同样处境尴尬的，还有陆正耀的两个长期投资人：愉悦资本创始人刘二海和大钲资本董事长黎辉。从 2010 年至今，陆正耀、刘二海和黎辉在多个项目上有过合作，坊间有「铁三角」之称。

愉悦资本向财新记者表示，财务造假是违法犯罪行为，必然受到法律严惩：「作为财务投资人，我们未出售任何瑞幸咖啡股份，损失惨重。我们会积极维护自身及代表的投资人的权益，采取一切法律手段，追究相关责任。」此外，愉悦还特别强调刘二海对于调查财务造假事件起到了重要的推动作用。

已经套现 2.3 亿美元保本的黎辉则比较被动。大钲资本在 4 月 3 日回复财新记者称：「我们也是受害者。公司上市后，黎辉作为外部董事，也只能于召开董事会或公司主动报告时才有可能了解相应的情况，能够获得消息也只比公开市场早一些而已。」而在另一份公开声明中，大钲谴责了造假行为。

瑞幸的连锁反应不止于此。陆正耀旗下「神州系」资金链岌岌可危：两家上市公司股价下跌，在新三板上市的神州优车开始大笔甩卖其持有的神州租车股份，而在香港上市的神州租车已经接连被标普和穆迪调低评级。陆正耀在瑞幸咖啡后布局的宝沃汽车资金尤为紧张。

瑞幸造假所为何来，融得的巨额资金又流向何方，与需钱孔急的「神州系」之间有何种关联？一系列疑问，都尚待公司自查、监管调查以及股东诉讼的结果。不过，瑞幸引发的中概股信用危机已在劫难逃。

曾在瑞幸上吃过亏的做空机构们已经开始行动。此前一直被指虚增收入的在线教育机构「跟谁学」首当其冲，公司正就会计处理等和空头「对质」；另一家教育机构「好未来」在 4 月 8 日又自曝作假，称在内部审计中发现员工可能与外部供应商合谋，错误夸大了销售数据，目前该员工已被警方拘留。同一天，做空机构还发布了对中国三大视频平台之一爱奇艺的做空报告，指其用户数据和收入造假。至于曾在瑞幸营销中举足轻重的分众传媒，股价也早已应声下跌。

中概股一时间风声鹤唳，两家中概股公司负责人向财新记者表达了愤怒：「瑞幸就是颗老鼠屎」，「因为瑞幸这样的公司，市场对中概股再次失掉信心，陆正耀这些人就应该负法律责任。」

「冰山」融化

今年 1 月底，浑水代发的一份匿名做空报告，是此次瑞幸风暴的源头。

这份长达 89 页的报告对瑞幸的指控非常严重：瑞幸 2019 年三季度和四季度分别虚增了 69% 和 88% 的销量，三季度还虚增了 150% 的广告营销费用。

对于管理层信誉，报告也给出了多项质疑，甚至点名了 CMO 杨飞有过商业违法前科。报告发布当天，瑞幸股价盘中一度下跌超过 26%，收盘下跌 10.7% 至 32.49 美元/ADS。

然而，尽管提供了大量实地调查，包括蹲守店面计算流水这种极为扎实的一手材料，这份报告并未能够推动瑞幸董事会立即展开调查行动。

瑞幸的一位股东告诉财新记者，1 月 31 日做空报告发布后，瑞幸董事会旋即召开了会议，逐条核对报告的指控，但由于报告为匿名发布，可信度打了折扣。此外，由于无法索取原始的视频资料、被调查具体店面当日的流水等情况，去复盘核查报告内容，报告中所指虚增营销费用的问题经查后也并未确认：「瑞幸 1 月 8 日刚做了增发，增发招股书里边都有审计师签名的三个季度的财务情况。」

最终，瑞幸董事会没有按照最严格的查账程序，要求管理层提供原始财务数据。

不仅如此，2 月 3 日，瑞幸反而发布公告，反驳了做空报告的所有「指控」：公司所有关键运营数据均被实时追踪，且可被验证，能确保自身系统及第三方合作伙伴系统中数据的完整性和一致性。

此后做空危机日趋平静，但鲜少有人注意到，瑞幸咖啡迟迟未披露上市后的首份年报。财新记者从多个市场相关人士处了解到，瑞幸的审计方安永会计师事务所审计年报时，发现了往来账目异常：「此前的季报都是未经审计的，不用查验底单，年报的披露比季报更严格，审计就发现了问题。」

这成为瑞幸自我引爆的导火索。审计师的紧张可以理解，「一旦审计方在公司财务造假中需要担责，监管机构可能采取的处罚包括对审计机构和个人两个层面，如罚款、中止或永久禁止个人从事审计工作、禁止公司在一段时间内服务新客户等。」安迈亚洲区争议解决与调查服务负责人韦谦信告诉财新记者。

财新记者从两位接近瑞幸董事会人士处了解到，3 月中旬，安永向公司的审计委员会指出了公司存在「可疑交易」，审计委员会旋即通知了董事会，并要求提供相关账目资料，但包括陆正耀在内的四个管理层董事未能第一时间交出账目。延宕数日后，初步追查的结果是，存在超过 20 亿元的虚增交易。

审计委员会推动董事会成立了特别委员会，瑞幸成立了由三名独立董事 (包括两名新独立董事) 组成的特别委员会，并聘请了独立外部法律顾问凯易国际律师事务所 (Kirkland & Ellis) 和法务会计专家 FTI 咨询公司。瑞幸自此进入自查阶段。

3 月 27 日，作为机构股东的董事会成员刘二海，卸任了审计委员会成员一职。

特别委员会则要求董事会就目前进展作出公告。4 月 2 日晚间，瑞幸在特别委员会所聘律师的建议下发布了震惊市场的「自曝」公告。

浑水代发报告关于「财务造假」的结论被证实。不过，上述两位接近董事会的人士均指出，瑞幸的虚增交易并非浑水报告所称靠门店刷单所得。其中一位称，造假是直接通过系统伪造了数据，相当于在真实的交易系统外又建了一个类似的假系统：「3000 万交易客户是真的，4500 多家店面也是真的，但每个客户的订单量被人为加多篡改了。」

另一位接近董事会人士则称，自查中未发现虚增营销费用的情况，但造假很可能和瑞幸的一个新增业务相关。

公告一出，瑞幸内部一片哗然。一名瑞幸非业务部门高层向财新记者直言震惊，称不知道公司为什么出现如此严重的造假：「如果按 2019 年全年看，等于 40% 的收入是假的，我真的不知道老陆能怎么解释。」

公告第二天，在疫情中生意并不火爆的瑞幸咖啡店排起长龙，出现「挤兑」。一张咖啡店门店照片开始在社交媒体平台流传，照片显示三张带着瑞幸 logo 的 4A 纸张贴在前台，分别写着：「不要问，问了也是照常营业」「放心小鹿与你同在，Luckin 与你同在」「国货之光、美利坚收割机、支持民族咖啡品牌」。

「瑞幸恬不知耻，造假之后第一时间想到的居然是利用民族情绪。」一位瑞幸的二级市场机构投资人向财新记者如此评价，「陆正耀迄今也没有给出任何解释，当时定增招股的时候恨不得见每一个人，现在根本找不到人。」

在 3 月中旬已获知瑞幸造假情况的刘二海，在 4 月 2 日傍晚召集了旗下相关员工开会，等造假的公告一发出，刘二海向员工通报了情况并称「你们现在可以去接电话了，(电话) 肯定都被打爆了」，一位愉悦资本内部人士告诉财新记者。

「刘剑现在只是被停职，而非辞退，这样才有义务配合公司调查。听说公司相关人员的电脑、手机已经被收走。」上述接近瑞幸董事会人士强调，特别委员会负责自查，其余董事需要与此保持距离，「自查应该会在近期有结果。」

另一位接近瑞幸董事会人士则称，一旦调查有了结果，将上报美国证监会，如果证监会接受调查结果，可以预见会有大规模的集体诉讼。实际上，无论中美，已经有诸多律所正在召集希望参与集体诉讼的二级市场投资人。在财新记者加入的一个股民维权群中，诸多散户都在问询如何参与集体诉讼。

如果美国证监会对结果不满意，将可能启动调查程序，向瑞幸继续索要更多材料。

4 月 3 日下午，中国证监会发布声明，称高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。证监会还称将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。这意味着，一旦美国证监会提出要求，中国方面将配合调查。

尽管跨境监管合作困难重重，但前述接近瑞幸董事会人士笃信，如此严重的造假必然涉及刑事诉讼：「一定会有人坐牢。」

伙伴们的新生意

过去两年间，此次造假的「主导者」刘剑并不被市场所熟悉，陆正耀和钱治亚才是瑞幸真正的掌舵人。

陆正耀是知名的连续创业者。他于 2007 年创立神州租车，在中国当年血腥的租车市场竞争中依靠资本助力成为行业龙头。2015 年 1 月，在滴滴和 Uber 网约车大战正酣时杀入市场开始了神州专车业务。2016 年 7 月，陆正耀就将专车业务的母公司神州优车带上了新三板。市场对陆正耀的评价两极分化，支持者认为陆正耀会算账，运营中成本控制能力极强；反对者则称，公司高度资本追逐，高负债的运营模式存在风险，从营销到资本运作路子都很野。

2017 年 11 月 20 日，一场以陆正耀名义召集的小型记者见面会在神州优车的北京总部召开，但当财新记者到达时被告知「这次聊咖啡」。

陆正耀郑重介绍了神州团队的新创业项目 Luckin Coffee 以及创始人钱治亚。此时，钱治亚卸任神州优车 COO 不足两周。2004 年，28 岁的钱治亚从武汉到北京跟着陆正耀创业，从神州租车到专车，陆正耀说：「Jenny (钱治亚) 是我最能干的 COO。」

钱治亚以星巴克为例，给一众互联网记者普及了咖啡生意的几大关键点：「星巴克价格是贵的，市场是大，可为什么它报表出来是亏的 (编者注：星巴克近三年来未出现亏损)，因为它把利润都转移到国外咖啡豆上去了。」按照她的设想，Luckin 要做的是用好的咖啡豆、请咖啡大师调配，通过 App 卖咖啡：「我的店里是不会有收银台的。」

瑞幸咖啡延续了陆正耀「家族式持股」的治理传统。IPO 招股书显示，陆正耀的姐姐 Sunying Wong 在瑞幸持股 10.46%，为第三大股东。这在「神州系」中不足为奇，陆正耀的侄子王培强担任神州优车董事、副总经理，与妻子周小童均为神州优车股东；Sunying Wong 和其丈夫、女儿三人在神州优车持股合计超过 15%；陆正耀妻子郭丽春在神州优车和神州租车各持股 1.88%、29.76%。

陆正耀家族的利益在瑞幸咖啡主要体现在股权层面，上市时陆正耀家族和钱治亚享有公司 61% 的投票权，而增发后这一权力进一步扩大至 75%。陆正耀的亲属在公司并不担任核心运营职务。

刘剑 2018 年 5 月开始担任瑞幸 COO，2019 年 2 月才成为董事会成员。和钱治亚一样，刘剑也是「神州系」老人，2008 年到 2015 年在神州租车担任车辆管理中心和绩效管理的副总裁，2015 年又随陆正耀转战神州优车担任类似职位。

在瑞幸发展的第一年，运营层面代表瑞幸对外发声的并非刘剑，而是 CMO 杨飞。不过，就在瑞幸上市前夕，杨飞被指在 2013 年至 2015 年期间曾被判处 18 个月监禁，而具体原因是开广告公司删帖。最终，这个一度被称为瑞幸咖啡联合创始人、时常伴随钱治亚出席各类公开活动的 CMO，没有能够出现在瑞幸的董事会名单里。

管理层最终有四人进入了董事会：陆正耀、钱治亚、郭谨一，以及此次财务造假的「主角」刘剑。

2019 年 9 月，在小鹿茶宣布独立运营的发布会上，刘剑替代了杨飞的角色，第一次公开对外发声。

一本名为《瑞幸闪电战》的书中描述了刘剑作为 COO 的职责：对公司年度生产经营计划的完成负组织与协调责任；对公司中长期发展规划负组织与推动责任。有意思的是，刘剑需要承担的最后一项责任是：因调研信息严重失实，影响公司重大决策给公司造成损失的，应负相应的经济责任和行政责任。

显然，这一次身为高管团队里最年轻的小伙伴，刘剑负起了「责任」。而在瑞幸自曝造假的第二天，实际控制人陆正耀则发了一条朋友圈：「今天更要元气满满！小伙伴加油！」

时间回到 2017 年，陆正耀和钱治亚的咖啡创业一开始并未引发市场太大关注，直到楼宇广告上铺天盖地的汤唯和张震喝瑞幸的广告出现。另一边，9.9 元甚至免费喝咖啡的互联网式拉新扩张，也让瑞幸迅速在一线城市上班族中获得知名度。

2018 年 7 月，瑞幸开了成立以来第一场融资发布会，宣布获得来自 GIC、大钲资本、愉悦资本和君联资本的 A 轮投资。公司融资 2 亿美元，投后估值 10 亿美元。

此时，距离瑞幸咖啡正式营业不过半年。此前，瑞幸咖啡的运营支出是来自陆正耀的 3.2 亿元无息借款、钱治亚的 5000 万元借款以及另一位高管的个人借款 1000 万元。

陆正耀曾多次对外称作为天使投资人给了钱治亚 10 亿元做咖啡，也是在宣布获得 A 轮融资的当天，陆正耀宣布将出任瑞幸咖啡非执行董事长，从幕后彻底走到台前。

钱治亚在发布会上直言，瑞幸的此次融资，除 GIC 外，其余三家都与神州优车有密切联系：大钲资本创始人黎辉曾担任华平亚太区总裁，目前是神州优车的战略委员会主席；愉悦资本与君联资本此前均投资神州租车：「我们没有见很多投资人，没有大规模对外融资。」

和诸多新经济公司在私募市场经历多轮融资、引入众多投资人不同，2019 年 4 月完成 B+轮融资后，瑞幸合计仅引入了 6 家机构投资人。市场将刘二海、黎辉和陆正耀称为「铁三角」。

瑞幸上市前，愉悦资本对财新记者解释投资瑞幸的逻辑：「A 轮前我们测算过，瑞幸的自提订单比例上升很快。」而在此之前，愉悦已在 2016 年投资智能咖啡机企业「咖啡零点吧」。

在组建自己的基金前，刘二海负责君联资本对神州租车的早期投资，黎辉则代表华平资本担任陆正耀第一家上市公司神州租车的董事。2016 年，陆正耀杀入专车领域，刘二海已自立门户成立愉悦资本，成了神州优车的天使投资人。黎辉则成为神州优车的副董事长，另一边开始着手组建自己的基金。2017 年 2 月，黎辉成立私募股权基金大钲资本。当年 6 月，大钲资本旗下成立人民币基金「优车基金」，而神州优车成为了 LP 之一。

2019 年 5 月，瑞幸上市。毫无意外，黎辉和刘二海出现在董事会名单里。前述两位接近瑞幸董事会人士表示，上市前，黎辉与刘二海每个月都会要财务数据看；但上市后，两人和其他投资人一样，只能每三个月等待季报。

空头的「噩梦」

2020 年 4 月 5 日，在舆情汹汹之下，陆正耀删除了「元气满满」的朋友圈言论，并第一次为造假事件道歉，称自己将负起责任。他称，瑞幸咖啡过去两年跑得太快，引发很多问题，现在狠狠摔了一跤。

市场等着陆正耀摔跤已经等了太长时间。在许多二级市场做空人士的眼里，瑞幸是完美的做空标的：咖啡市场不成熟、烧钱买流量扩张难以持续，盈利堪忧、现金流持续吃紧，管理层和私募市场投资人长期绑定，缺乏监督。

为了早日「超过星巴克成为中国第一咖啡连锁品牌」，瑞幸的扩张速度史无前例，运营第一年铺店达到 2073 家，最高一个季度开店近 900 家，而终极目标是万家门店。

一位曾做空瑞幸的投资者告诉财新记者，他观察瑞幸上市前的几轮融资发现，在单店营收没有好转的情况下，瑞幸仅仅是通过增加门店数量，就使得每一轮融资的估值有大幅提升，其扩张更像资本运作的需要。这导致瑞幸现金流很紧张，在单店远没有盈亏平衡时选择疯狂扩张，只要后续资金跟不上，即使模式可行，也有可能猝死。

快速扩张背后是高额补贴打法。瑞幸通过发放免费券拉新，老用户拉来新用户可再得免费券，前期大量发放低于三折的优惠券，并提供 5 折充值、买一送一，瑞幸 2018 年全年平均每杯咖啡售价仅 9.1 元，杯杯贴钱。

由于快速扩张和高额补贴，市场一度质疑瑞幸会不会成为下一个 ofo。钱治亚在 2019 年 1 月的公司战略发布会上回应称：「这种看法并不合理，喝咖啡不需要交押金。」她认为，与 ofo 不同，瑞幸的盈利模式、单店模型都是可以测算的，只是目前阶段更看重速度和规模，并为此牺牲了盈利。

2019 年 4 月，瑞幸完成 B+轮融资后递交了纳斯达克上市招股书。财务数据曝光：2018 年，瑞幸全年总收入 8.41 亿元，净亏损接近收入 2 倍，为 16.19 亿元。这一「史无前例」的上市亏损中，仅广告费用支出就高达 4 亿元。

然而，等着瑞幸上市砸盘的空头们失望了。2019 年 5 月 18 日，成立仅 18 个月的瑞幸以 IPO 定价区间的上限发行，每 ADS (美国存托股份，1 ADS 等于 8 股普通股) 17 美元，IPO 当日上涨 20%，市值冲高至 48 亿美元。

「瑞幸的投资人预期管理太好了，听说路演时，陆正耀从一大早开始一对一做投资人沟通。」一位北京的对冲基金人士告诉财新记者。

在上市前的路演中，陆正耀给投资人讲的故事是：瑞幸在性价比上对标 7–11，在会员补贴上对标 Costco，在多品类销售上对标亚马逊。

当然，在咖啡市场，瑞幸自诞生以来矛头便直指星巴克。星巴克四分之一的收入来自中国，目前市值 900 亿美元，投行认为按 PS 估值法计算，瑞幸的上市定价也并非没有依据。

一名香港对冲基金人士告诉财新记者，中国和外国投资者从瑞幸上市前就对公司商业模式和基本面的看法存在分歧。国内投资者除了对瑞幸本身的商业模式存疑，对陆正耀和一众「神州系」高管团队的历史信誉也抱有疑问，但外国投资者未必熟悉陆正耀的历史，只能听凭公司「讲故事」：「瑞幸的市场定价权在外资手上，如果中国有空头想做空瑞幸，除非一路死扛到底，不然早就被挤死了。」

瑞幸上市后的首份财报并不乐观。2019 年 8 月 14 日，瑞幸发布 2019 年二季报，当季收入 9.09 亿元，亏损 6.81 亿元，当日股价下跌了 17%。

瑞幸强调的信号是，交易用户人均购买商品数量正在增加；尽管依然亏损严重，但从总营运费用占营收的比例来看，营运效率有所提升，从 2018 年的 290% 降至 176%。据财报，这一季度瑞幸共新开了 593 家门店，新增 590 万的交易用户。

此后的半个多月，瑞幸频推新业务。8 月 19 日，瑞幸上线两款水杯，首次将销售品类扩张到食品以外。瑞幸从来不希望只卖咖啡，早期的计划中，咖啡就仅仅被作为引流品类。在多品类销售上，瑞幸为自己树立的目标是亚马逊。以水杯为起点，瑞幸陆续上线包袋、键盘、鼠标等商品，到 2020 年 3 月，瑞幸甚至推出了 AirPods，依旧采取补贴策略，售价比苹果官方低了三五百元。

9 月 3 日，瑞幸正式拆分旗下「小鹿茶」品牌独立运营，包括开设独立的门店，上线 App 及小程序。小鹿茶是瑞幸在 4 月开始运营的奶茶系列，品牌独立后主打二线及以下城市，采用加盟制度，加盟商承担门店选址和装修、产品制作及交付，小鹿茶负责品牌营销、供应链管理等。这也被视为瑞幸试图轻资产化的尝试。

一位曾经试图做空瑞幸但最终放弃的投资人告诉财新记者，本打算在老股东解禁的 10 月底、11 月之前开始做空：「感觉解禁后，股东立刻会跑路。」但让她没有想到的是，瑞幸交出了「扭亏」的三季度财报，股价一路上涨超过 30 美元/ADS：「直接傻眼，后来想想是自己太天真，解禁之前的季度数据怎么可能特别差？」

11 月 13 日，瑞幸发布三季报，营收 15.42 亿元，高于市场预期，环比增七成；净亏损 5.32 亿元，亏损额环比收窄两成，同一天，瑞幸咖啡股东禁售期解除。

这一次，瑞幸给出的积极信号中，最重要的是门店层面盈利，盈利为 1.86 亿元。瑞幸对门店层面利润的定义是：产品收入减去原材料成本、租金及人工等店铺运营成本、设备折旧费用。诸如发放免费饮品券的费用，则被作为销售费用计入「总部费用」中。以此计算，门店层面的营业利润率 (利润/产品收入) 为 12.5%。这一指标在瑞幸的财报中被频繁提起，二季度时便有所改善，由此前的始终低于 −40% 上升至 −6.4%。

亮眼季报发布后，市场反应热烈，瑞幸股价当日上涨 13%。自此开始，直至今年 1 月国内新冠疫情暴发，瑞幸股价整体处于上行区间，涨幅达到 150%。

做空者的信心被彻底打垮了。雪球用户「拾荒投资」表示，瑞幸的股价从最低的 13 美元涨到 51 美元，涨了 3 倍多，一开始以为是创始人坐庄，但每天的成交量很大，并不像自我交易。此外，三季度收入在门店数量疯狂增加的前提下，单店收入非但没有下降，反而快速上升。

股价一路飙涨，2019 年底，瑞幸开始筹备二级市场再融资。1 月 8 日，瑞幸召开主题为「无人零售」的发布会，推出无人咖啡机和零售售卖机两款终端。钱治亚当天宣布瑞幸咖啡门店数 4507 家，按原计划在 2019 年底超越星巴克成为中国第一大咖啡连锁品牌。

和业务拓展配套，瑞幸给出了新的融资计划：增发 1200 万股 ADS，发行 4 亿美元可转债，用于无人零售新业务、门店扩张等。

发布会第二天，瑞幸是市值攀上 100 亿美元大关。

「瑞幸在三季报的时候，空头已经很挤了。」前述北京对冲基金人士告诉财新记者，瑞幸股价虚高是空头的基础判断：「百胜中国市值也就 150 亿美元，旗下肯德基在中国有 6000 多家店，必胜客有 2000 多家店，而且买咖啡的收入和快餐怎么比，肯德基还是挣钱的。」

在空头们看来明显不合理的市值，仍然得到了诸多机构的认可。瑞幸的增发，市场热情空前高涨，增发定价 42 美元/ADS，比增发计划宣布前的股价溢价 20%。1 月 14 日，增发及可转债发行均完成，比最初计划还多发行了 180 万股 ADS。1 月 17 日，「绿鞋」行使完成，瑞幸融资净额合计 8.65 亿美元，已超过其 IPO 融资规模。

也是在同一天，瑞幸咖啡股价飙升至 51 美元/ADS，市值超过 125 亿美元。「香港好多空头因为瑞幸都破产了。」前述北京对冲基金人士感慨。

1 月 31 日成了空头的最后一搏，知名做空机构平台浑水发布了那份匿名做空报告。这份长达 89 页的报告声称雇佣了 92 个全职和 1148 个兼职人员，对 620 个直营店、981 天营业日录制了 11260 小时视频，还收集了 25843 张小票。

4 月，久谦咨询内部人士向财新记者证实，报告的撰写人为对冲基金雪湖资本，而久谦受雇为其提供了原始调查数据。

前述瑞幸咖啡股东告诉财新记者，1 月瑞幸增发时，雪湖资本还对瑞幸表示：「要下 1 亿元的单支持一下，现在看来不知道是不是为做空做准备。」

这份在做空机构看来极为硬核的报告，在发布当天就引发争议。几乎和浑水齐名的另一家做空机构香橼明确表态支持瑞幸，并对做空机构的指控持怀疑态度。

瑞幸全盘否认后，2 月 4 日，瑞幸的 IPO 承销商、B 轮投资方中金公司发布研报，反驳做空报告内容，股价旋即回升企稳。「很难说是中金帮了瑞幸，毕竟买方说的话市场也就是听听而已，关键还是股东太信任公司了，公司否认就不卖了。」前述北京对冲基金人士告诉财新记者，雪湖资本最终并没有因这次高成本的做空获利太多：「最后股价跌是因为这次 (自曝造假)，多头抛售下来的，不是被做空下来的。」

然而，这位对冲基金人士并不知道，做空机构虽然已经放弃，但就在瑞幸董事会已经知道造假后的 3 月 30 日，一笔高达 2.21 万手的看跌期权成交，行权价为 15 美元，5 月 15 日到期。若以当前 4.39 美元的股价计算，这一做空者行权后将从中净赚 2200 多万美元。

踩雷与套现

相比空头屡战屡败、屡败屡战，瑞幸的二级市场投资人在 4 月 3 日后开始大举抛售股票。

瑞幸自曝造假后的三个交易日，成交量高达 4.47 亿股，相当于此前 40 多天合计的成交量，股价狂泻九成，最终市值锁在约 11.11 亿美元。4 月 7 日，瑞幸暂停交易，纳斯达克要求其停牌至补充更多相关信息为止。

被市场戏称「割美国韭菜」的瑞幸确实吸引了大批机构投资人。根据 Wind 数据，截至 2019 年 12 月 31 日，共有 158 家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，环比净新增 64 家机构，持股合计约 4.6 亿股，环比增长 53.33%。

彼时的前十大机构股东分别是：CAPITAL RESEARCH GLOBAL INVESTORS、孤松资本、Alkeon 资本公司、美国银行、Melvin 资本管理公司、瑞银、Darsana 资本、瑞信、Janus Henderson 和 Sylebra 资本。

其中，Melvin 资本管理公司在三季度末时仅持股 1680 万 A 类普通股，四季度增持至 2720 万股；CAPITAL RESEARCH GLOBAL INVESTORS 更是从三季度末持股 733 万增至四季度末的 6032 万股，增持 8 倍。

在今年一季度，Melvin 资本管理公司更是增持三次，共增持 1280 万股至 4000 万股，前两次增持分别为 1 月 13 日和 1 月 17 日，正值瑞幸增发期间。CAPITAL RESEARCH GLOBAL INVESTORS 同样在一季度增持 1090 万股。

大量机构股东在 2019 年四季度和 2020 年 1 月的增发中跑步进场。另一边，黎辉和陆正耀却开启了套现之旅。

在瑞幸 1 月的增发中，大钲资本作为限售股东卖出 552 万股 ADS，减持了所持股份的四分之一，套现 2.32 亿美元。其持股比例从 9.8% 降至增发后的 7.1%，剩余股份仍为 B 类普通股。大钲资本彼时表示，已收回对瑞幸的投资成本。对于精准减持，大钲资本亦有解释，因为它成立以来从未有过退出的项目，从瑞幸套现亦是基金的迫切要求。

愉悦资本在 2019 年底前，也已将持有的所有 B 类普通股转换为可流通的 ADS。不过，截至目前，愉悦资本还未出售任何瑞幸股票。

鲜少有人注意到，1 月 21 日当天，瑞幸咖啡的第三大股东 Sunying Wong，也就是陆正耀的姐姐，将所持 B 类普通股的约一半转换为了 A 类普通股。原有的 1.97 亿 B 类普通股被拆为 9545 万 A 类普通股和 1.01 亿 B 类普通股。由于 B 类普通股不能直接变成可流通的 ADS，需要先转化成 A 类普通股。Sunying Wong 的转股动作显然是为股权套现做准备。

同样在 1 月 21 日，新冠疫情「人传人」成定论，国内防疫形势陡然严峻。当日，瑞幸股价下跌 4.72%。

在此之前，Sunying Wong、陆正耀和钱治亚通过质押股权套现。2019 年底，陆正耀、钱治亚、Wong Sunying 已分别质押了各自 30%、47% 和 100% 的股权。三人合计直接质押了 3.93 亿股 B 类普通股和 9545 万股 A 类普通股，占已发行股票总数的 24%。

4 月 6 日，高盛的一纸强平公告将陆正耀等的质押情况全面公开：陆正耀等共质押了 5.15 亿股 B 类普通股和 9545 万股 A 类普通股，包括由钱治亚的家族信托控制的实体额外质押的股份。整体质押量比 2019 年底又多出 1.2 亿 B 类普通股，而陆正耀等套现的金额则至少为 5.18 亿美元。但瑞幸至今没有披露这些资金的流向和用途。

最终，瑞幸质押的共计 7635 万股 ADS 全部爆仓违约，遭到强平。以此计算，陆正耀质押股权的平均价格为 6.78 美元/ADS，比瑞幸 IPO 发行定价 17 美元/ADS 的 5 折还要低，只有其历史最高股价的不到 2 折。

陆正耀对此次股权质押承担无限连带责任担保，意味着借款人对陆正耀及其配偶有完全追索权。多名市场人士均向财新记者表示，难以理解此种质押的逻辑：对价低、无限连带责任，只可能是极度缺钱。

高盛在强平质押股权的同时强调，若质押的所有股票均被出售，陆正耀在瑞幸拥有的表决权不会减少，但钱治亚的权益及表决权将大幅减少。

对此，上海正策律师事务所律师董毅智分析，很可能是在质押协议中有约定条款，出售股权不影响实控人的表决权，以保证大股东的控制权。

2019 年末，位列第二大机构股东的孤松资本在 1 月 9 日减持 3819 万股；4 月 3 日公告显示，孤松资本已在 4 月 2 日即瑞幸爆雷那一天，清仓所持股票。

170 亿元烧到哪里去了？

「按我的理解，被强平就是没有还钱。」瑞幸咖啡一名高管告诉财新记者。

多位市场人士分析，最终打垮瑞幸的仍不是做空机构，而是新冠疫情下，瑞幸或其关联方现金流吃紧，难以继续维持虚增贸易所需的空转资金。

按照瑞幸披露的季报，2019 年三季度，瑞幸账上还有价值 45.14 亿元的现金及现金等价物。两位接近瑞幸董事会人士称，加上增发和可转债，目前账上应该至少有 90 亿元现金。在瑞幸自曝作假后，特别委员会已经第一时间保全资产，迄今没有证据显示现金被挪作他用。

前述接近瑞幸董事会人士则称，一旦公司自查结果公告，将马上触发大量二级市场的集体诉讼，这部分现金将首先用于败诉后的赔款。

瑞幸用两年时间门店数量超越星巴克，但其收入规模相差巨大。根据瑞幸披露的财报，2019 年前三季度的收入分别为 4.79 亿元、9.09 亿元、15.42 亿元，预计四季度收入在 21 亿–22 亿元之间。如此，瑞幸 2019 年收入 50 亿元，减去造假的 22 亿元，实际仅为 28 亿元。

星巴克 2019 年全年营收是 265 亿美元 (约合 1871 亿元人民币)，按照四分之一收入来自中国区计算，星巴克中国收入为瑞幸的 16 倍。

瑞幸的现金流主要来自融资。三年间，瑞幸在私募市场融资 7.5 亿美元，二级市场 IPO、增发和可转债融资 15.9 亿美元，向银行、信托、融资租赁公司在内借款 11 亿元。

以此计算，瑞幸至今吸纳资本市场资金超 170 亿元，同时这家吸金大户在各类可能的场合一再强调自己成本控制能力。

陆正耀一再对外强调，瑞幸依靠线上流量获客，对门店位置并不太在意，通常位于商圈、办公楼、学校周边的三流铺位，因此租金相对便宜。瑞幸曾经测算的单杯咖啡成本模型中，其和星巴克的成本差异主要就在于房租。

根据瑞幸咖啡的招股书，瑞幸 2018 年新增 2064 家门店，与此对应的房租成本为 1.36 亿元。第二年，瑞幸再开出 2434 家门店，以此估算 2019 年的房租成本在 3 亿元上下。

这样的成本显然并不算高。黎辉曾经告诉财新记者，瑞幸咖啡依靠神州优车分散在全国各地的团队进行线下选址谈判，自建店铺比例很低，以收购现有店铺或租用店铺为主。

另一个烧钱的方向是瑞幸的营销。从第一家门店开张，瑞幸就采取了用明星资源高调营销的策略，2018 年称要在分众投 3 亿元的广告费用。根据招股书和 2019 年一季度的财务数据计算，2018 年全年加 2019 年一季度，瑞幸共「烧」掉 4.02 亿元的广告费，相当于这期间收入的三成。

广告营销之外，瑞幸的高折扣甚至免费喝咖啡的拉新策略，曾被认为是互联网式拉新的一大创举。按照中国互联网行业单一客户拉新成本过 100 元、部分行业过千元的行情，瑞幸用一杯咖啡拉新，成本其实相对低廉。

瑞幸的咖啡券分两类：免费券和折扣券。因为瑞幸的收入只计入购买咖啡的实际价格，因此咖啡券的发放量级难以计算。但瑞幸将免费发放的产品券的成本计入销售费用，这一数字在 2018 年及 2019 年一季度间高达 1.61 亿元。

一名瑞幸投资人曾对财新记者透露，上市前咖啡的单杯产品成本约在 12 元。以此估算，瑞幸在上市前的 15 个月内发放了 1300 多万张免费券，而拉新的效果明显，截至 2019 年一季度，瑞幸咖啡累计发生交易用户 1700 万。

但尴尬的是，彼时瑞幸月均活跃客户仅 400 多万。

瑞幸最大的固定成本是咖啡机设备。前述瑞幸高管曾在瑞幸上市前告诉财新记者，因为用量大，瑞幸对咖啡机的采购价格已经低至 12 万元。以 4000 家店铺、每家 2 台咖啡机计算，瑞幸用以购置咖啡机的支出超过 10 亿元。

然而，即便购置咖啡机，瑞幸也并不都是用的融资款。比如，以咖啡机融资租赁向光大控股借款 3.5 亿元。2019 年 3 月，瑞幸又抵押咖啡机和奶箱等资产融资了 4500 万元。这一次抵押，曾经被视为瑞幸现金流吃紧的证据，但瑞幸方面旋即指出这是公司的「轻资产」运作。

资产要更轻的不止设备，还有店铺。2019 年 9 月，瑞幸将新品牌小鹿茶独立门店和 App，放弃自己开店，采用了加盟制。瑞幸声称，不对加盟商收取加盟费，在门店达到盈亏平衡前也不分成，但未透露盈利后的分成比例。加盟商承担门店成本，小鹿茶则负责品牌营销、供应链管理等。

一名华东地区的小鹿茶加盟商透露，其门店短期内想要盈利很难，主要在于原料成本高，高于淘宝零售价格，平均单杯 8 元–10 元；首单免费加上各种优惠券，这两点导致毛利极低。

此外，代理收入如何结算不透明，而代理收入大于 2 万元时瑞幸就要抽成，此时门店整体还是亏损状态。她算了一笔账：向瑞幸购买设备 15 万元，店租每月 1 万元，加盟保证金 5 万元，30 平方米的店铺装修 6.5 万元，向瑞幸购买首批物料 3.5 万元，人工水电等每月 1.5 万元，其营业前两个月的收入不到 4 万元。若以一年为止损期分摊成本，预计最终将亏损 18 万元。但对瑞幸而言，仅需承担惯常营销、供应链管理、首杯免费的补贴等。

「全部要在 App 下单，不符合三四线城市的消费习惯。」她称，目前已在考虑将店铺转让。

小鹿茶独立两个月后的 2019 年 11 月，瑞幸表示加盟模式运作良好，已有 1000 多位加盟商交了定金。

至少从 2018 年的数据来看，瑞幸虽然入不敷出，但账面现金流充沛。「就算说烧钱，烧也把公司烧盈利了，公司为什么那么急？」前述接近瑞幸董事会人士直言，完全无法理解公司造假的原因。

造车才是真窟窿？

现金充沛的瑞幸何以造假，外界不得其解之余，均将目光转向了陆正耀投资巨大的造车生意。过去两年，这一领域吸引无数企业跨界创业，也埋葬了诸多风光的创业者，其中最著名的就是「乐视系」和其创始人贾跃亭。

2017 年 6 月，就在钱治亚等在开曼群岛为瑞幸咖啡注册下 VIE 架构的第一个海外实体时，陆正耀在国内斥资 22 亿元领投新能源汽车创业品牌小鹏汽车，获得了 4.5% 的股份。

陆正耀当时对包括财新记者在内的媒体首次披露了神州的「造车」计划：「2015 年下半年，神州开始花了大量时间研究新能源车发展趋势、怎么做。最后 2016 年春节前后，我们把自己造车的方案否了。」陆正耀透露，为搞清楚行业，神州花 1500 万元找了著名汽车设计、零部件公司麦格纳做咨询：「最终决定，别自己游泳了，看谁游得快，把他捞上来吧。」

2018 年 7 月 11 日，五龙电动车集团有限公司 (下称五龙电动车，00729.HK) 发布公告称，神州租车参与了公司增发和可转债融资。根据公告，神州租车将以合计 11.4 亿港元认购五龙电动车股份最大达到 37.32%。神州将这一交易定义为其新能源战略的基础。

「老陆给自己买了一个牌照。」彼时，一家私募市场电动车投资人告诉财新记者。五龙电动车拥有纯电动乘用车及商用车两个牌照。

一年前称不下水游泳的陆正耀最终下了水。2018 年底，北汽福田汽车股份有限公司对价 39.73 亿元，向一家名为长盛兴业的公司转让北京宝沃 67% 股权。

事后证明，长盛兴业只是陆正耀收购宝沃的一个过桥平台。为促成交易，神州优车为北京宝沃向北汽福田的 42.17 亿元的借款提供 24 亿元担保。这一担保及购买宝沃汽车的决定在神州优车董事会内受到来自两名外部股东的反对。公司解释称这是这两名董事来自国有控股股东，由于两家股东内部对担保事项及收购事项未能达成统一意见，出于谨慎性考虑投出反对票。

宝沃汽车 1919 年在德国成立，曾为德国第三大汽车生产商，但在 1961 年破产。福田汽车是一家商用车企业，母公司是北汽集团。2014 年，福田汽车收购当时仅剩空壳的宝沃品牌，希望通过进军乘用车，成为其业务新增长点。这一尝试未能如愿。

陆正耀曾告诉财新记者，长盛兴业的最终控制人王百因是自己的同学，长盛兴业收购资金来自神州，此外宝沃的债务也将由神州承担。「花了实实在在 40 亿现金。」陆正耀曾对媒体称。

2019 年 3 月，神州优车公告以 41.1 亿元收购长盛兴业持有北京宝沃 67% 的股权。这意味着，短短两个月时间，宝沃股权价格上涨 1.36 亿元。

另一边，包括陆正耀在内的「神州系」诸多管理层移师宝沃汽车开始了新一轮神州式、同一套班子连续创业的运作。

宝沃是个烫手山芋。神州介入一年后，宝沃品牌逐渐销声匿迹，陆正耀的承债式收购也未能兑现。神州优车 4 月 10 日公告称，2018 年北京宝沃经审计合并口径总资产 129.75 亿元，净资产 35.85 亿元；2018 年营业收入 30.55 亿元，净亏损 27.39 亿元，扣非亏损 25.58 亿元。2019 年度的数据仍在审计中。

根据福田的公告，截至 2018 年 8 月 31 日，宝沃的负债增至 66.67 亿元，其中欠福田汽车 46.7 亿元。按照转让协议，长盛兴业需要在 2020 年 1 月 15 日前付清 39.7 亿元的股权转让款。

从租车到优车、宝沃，陆正耀虽然尽显财技，但业务端难有盈利项目。相对于宝沃的资金深坑，只有瑞幸有现金流，以及因虚假业绩推动的永不凋谢的股价。

在瑞幸自曝作假前，陆正耀正忙于为宝沃融资，包括刘二海、黎辉等在内的诸多「老朋友」都收到了邀请。但至今宝沃并未完成融资。

4 月 1 日，福田汽车称，陆正耀收购宝沃的资金中尚有 14.8 亿元未付清。同日，神州优车公告称，基于宝沃汽车的财务情况，经协商决定宝沃汽车将用 40 亿元固定资产 (含在建工程) 冲抵应付北汽福田的约 40 亿元债务，剩余本金及利息仍按原协议约定执行。

就在宝沃以资抵债的第二天，瑞幸咖啡自曝了造假。4 月 7 日，瑞幸咖啡停牌。同一天，全国中小企业股份转让系统向神州优车公司出具问询函，要求公司就宝沃汽车收购案、为宝沃汽车提供债务担保、公司债务偿还计划、与瑞幸的股权关系，以及瑞幸咖啡事件对公司业务的具体影响。股转系统要求神州优车在 4 月 10 日给出书面回复。

股转系统要求神州优车说明两个月内宝沃股权上涨 1.3658 亿元的原因，以及上述交易中是否存在利益输送。

神州优车的回复则是，宝沃的 40 亿元债务以资抵债后，剩余本息还有 9 亿元需要在 2022 年 1 月 17 日前还清，神州优车对这笔债务继续承担连带担保责任。而 1.36 亿元是用来补偿长盛兴业的资金成本和交易费用的。

这样的回复显然很难让监管满意。4 月 13 日股转系统再次发问询函，要求神州优车说明为什么长盛兴业的资金成本和宝沃股权增值的数额一致，并要求公司进一步说明长盛兴业实控人王百因与陆正耀的关联关系。

「神州系」会崩吗？

4 月 17 日，神州优车回复了股转中心问询，自曝危机称，由于瑞幸造假，神州优车已经出现金融机构和供应商挤兑苗头，正在和各方沟通安排偿债。

种种迹象表明，神州租车和神州优车面临的困境和瑞幸咖啡的兴衰互为因果。

瑞幸咖啡上市前，一位接近陆正耀的市场人士向财新记者如是解释：「神州系统里几乎所有板块都在亏损，专车政策又已封死。如果当时不做咖啡，神州可能会迎来大裁员。」

2015 年 1 月，滴滴和 Uber 背后资本组团混战的背景下，陆正耀以 B2C 的自营模式切入网约车市场，同年 7 月融资 2.5 亿美元，9 月融资 5.5 亿美元，两个月内估值从 12.5 亿美元涨到 35.5 亿美元，打破中国互联网公司前两轮融资时间最短、金额最高的纪录，一时风光无两。

2016 年 1 月陆正耀整合神州专车、神州买买车和神州车闪贷业务成立了神州优车。2016 年 4 月，陆正耀曾自信地表示：「(2016 年) 3 月份单月已经实现盈利，预计到三季度整个公司可以全部盈利。」

7 月，神州优车挂牌新三板，仅三月后，神州优车就宣布将继续通过定增融资百亿元。这一计划虽然多次延期，但最终在 2017 年 2 月到 6 月间先后从银联、浦发和中国人保拿到股权融资 70 亿元。

但激进扩张背后，神州优车并没有如陆正耀挂牌前所言扭亏。神州优车连续三年扣非后亏损，到 2019 年上半年，公司整体营收已从 2017 年高位时的 100 亿元萎缩至不足 20 亿元。

瑞幸事件爆发后，神州优车的资金链更为紧张。2020 年 4 月 9 日，神州租车披露，应神州优车若干贷款人的要求，神州优车不得不在公开市场上出售 2.11% 神州租车的股权，减持后神州优车目前持有神州租车 27.65% 的股权。截至 2019 年 6 月底，神州优车负债约 55 亿元，而这尚不包括 24 亿元针对宝沃的担保债务。

神州优车公告称 2019 年 7 月收购宝沃的股权完成交割，理应在 2019 年的年报中进行并表。但截至目前，公司迟迟没有发布年报。

神州优车业务和神州租车的协同效应，是陆正耀一直对优车业务充满信心的原因，现在这种协同效应正在起反作用。

从 2017 年开始，在网约车新政的影响下，网约车业务已经呈现疲态，并开始拖累神州租车的业绩表现。2017 年上半年，神州租车的净利下滑 64%。

在 2016 年的财报电话会议中，陆正耀就曾经透露，公司对车队租赁的投资在 2015 年达到顶峰，之后投资减少，并开始加速处置二手车。

神州租车的主营业务租车业务也触及瓶颈。2018 年 1 月 18 日，神州租车宣布将业务板块延伸至分时租赁市场，但业务提振效果有限，从 2017 年到 2019 年，租赁年收入仅同比增长 1%、6% 和 4%；净利规模连续三年大幅下滑，从 2016 年的 14.6 亿元下滑到 2019 年的 3077 万元。

激进的债务融资的后果开始显现。2015 年几乎成为神州租车财务状况最好的一年，此后流动性比例从 2.4 下滑到 2019 年的 1.14；流动性债务的规模也不断攀升，从 2015 年的 17.5 亿元上涨到 2019 年的 72.9 亿元。

2020 年 4 月 6 日、7 日，穆迪和标普先后对神州租车的信用主体和债券进行了降级，除了对管理层的不信任问题，另一个主要原因是对公司流动性的担忧。

市场上陆正耀正在试图出售神州专车和神州优车的消息不胫而走。至少两位私募市场中介人士告诉财新记者：「听说老陆要卖租车。」4 月 9 日，甚至有媒体报道称接盘者是在疫情中遭遇重大打击的携程及其创始人梁建章。携程旋即对此否认。

4 月 13 日，神州优车公告称，就转让神州租车股份一事，正在接触潜在投资者。

最终接盘的是神州租车的老股东华平。4 月 16 日，神州租车公告称，华平将分两批次不同价格购买神州优车手中超半数的神州租车股份，如果交易完成，华平对神州租车的持股比例上升为 27.22%，成为第一大股东。

交易整体对价不高于 1.45 亿美元。虽然第二批出售尚受到诸多限制，但两批股权转让的全部所得都将用于偿还神州优车的债务。

陆正耀看起来又将收到一笔救命钱。

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