IPO 速览 | 被选中的中芯国际

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特殊、极端的环境会孕育特殊的企业。它们享受到了更大的红利，也必然要承受更多的制约。接下来的很长一段时间，包括中芯国际在内的许多中国优秀企业都必须在这个环境下成长，摸索着前进。

文 | 马子轩

编辑 | 宋玮

中芯国际此次 IPO，是 2010 年农行 685 亿元募资后 A 股最大 IPO，IPO 定价的市盈率也远高于国际行业水平。但这并未阻挡投资人的热情——中芯国际 IPO 遭遇 566 倍超额认购。

中芯国际成立于 2000 年，2020 年 7 月 16 日在科创板上市，发行价为 27.46 元 / 股。上市后投资者们蜂拥买入，首日收盘价 84.65 元，总市值 6220 亿人民币。

在这 20 年里，中国大陆的经济和芯片行业发生了翻天覆地的变化——中国大陆经济规模跃居全球第二，也孕育了以华为为代表的国际一流芯片设计公司。但在芯片制造行业，中国大陆依旧十分落后，而中芯国际则是整个行业里走得最远的一家公司。

多年来，中芯国际一直在努力追赶台积电的脚步。但从工艺和技术、资本实力等多方面，中芯国际依然与其相差较远。而今天中芯国际受到的追捧，更多是因为其高度吻合中美关系恶化下中国政府寻求技术独立自主的战略诉求。

中国一直在努力提高芯片的自给自足程度。芯片是手机、电脑等很多设备的重要零部件，也是美国政府遏制中国的 “关卡” 之一。特朗普政府 2019 年限制华为购买美国的零部件。5 月，美国商务部限制全球范围内使用美国技术的芯片制造商向华为供应芯片。7 月 16 日，根据台积电董事长在投资者会议上的发言，如果美国政府对华为的制裁不变，台积电将在 9 月 14 日之后停止对华为的供货。

美国国防部在 2019 年的一份报告中称芯片生产集中在台湾对于美国科技行业来说是一个 “单点薄弱环节（single point-of-failure）”，如果该地芯片供应出现问题，将危及整个美国科技业。反过来看，这个单点薄弱环节对中国也是一样。中芯国际的机会也正在于此——芯片被提升到国家安全的位置，中国政府要扶持出一个先进的半导体制造公司，而中芯国际是首选。

中芯国际历史

公司商业模式和创始人背景都类似台积电

中芯国际创始人张汝京 1948 年在中国首都南京出生，在国共内战期间随父母迁居台湾。在台大学毕业后，张汝京赴美深造，后加入美国芯片巨头德州仪器（Texas Instruments）。在德州仪器任职的 20 年里，张汝京据报道参与建设 10 座存储芯片工厂。德州仪器在 1997 年退出存储芯片市场，将存储芯片业务卖给美光（Micron），而 49 岁的张汝京同年离开德州仪器，回台创办晶圆代工厂世大半导体。

1997 年的台湾正在成为世界芯片生产中心。成立于 1987 年的台积电开创了芯片行业的晶圆代工模式（foundry model）。晶圆代工模式指只生产芯片，不设计芯片的商业模式——芯片设计均来自客户。

台积电创始人张忠谋的背景与张汝京极其相似——比张汝京年长 17 岁，张忠谋 1931 年出生于宁波，国共内战期间移居香港，后赴美留学；张忠谋毕业后在德州仪器任职长达 25 年，最终升任至芯片业务负责人。

2000 年 1 月，创办三年的世大半导体被台积电收购，而张汝京则来大陆二次创业，在 2000 年 4 月牵头创办对标台积电的中芯国际。根据台积电日后的诉状以及媒体报道，中芯国际成立初期大批雇佣了前台积电员工。

中芯国际成立后便迅速扩张。第一个工厂 2000 年 8 月在上海破土动工，2001 年 9 月开始试产。随后中芯国际又通过收购和自建，在天津、北京获得工厂。中芯国际 2004 年 3 月在美国和香港同时上市，美股招股书中就将台积电列为头号竞争对手。

中芯国际与台积电的关系很快从竞争对手变为对簿公堂。2003 年，台积电以窃取商业机密和侵犯专利为由将中芯国际告上美国法庭。双方在两年后和解，和解条件为向台积电支付 1.75 亿美元、返还台积电文件及不披露台积电商业机密等。

但在和解一年后，台积电又在美起诉中芯国际，称后者并未返还台积电文件并且泄露了台积电商业机密。中芯国际否认窃取知识产权，但最终在 2009 年 11 月败诉。双方在判决后同月达成第二次和解，条件更为严苛，包括向台积电支付 2 亿美元和 7.4% 的股权。创始人兼首席执行官张汝京同时离开中芯国际，由王宁国接任首席执行官。张汝京 2019 年 6 月接受澎湃采访时称自己是 “被强迫离开的”，并承认中芯国际的 “工程师犯了错”。中芯国际当天股票大涨 60%。

张汝京离开后，中芯国际管理层陷入两年的动荡期。

董事长江上舟病逝后，首席执行官王宁国由于遭第一大股东大唐反对而被迫离开中芯国际。首席技术官和首席运营官也相继换人。直到新任首席执行官邱慈云在 2011 年上任，动荡才告一段落。

同一时期中芯国际的资本开支开始大幅落后于台积电，二者差距继续拉大。

2014 年 6 月中国国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，其中提出 32 和 28 纳米工艺在 2015 年在境内实现量产。中芯国际在 2015 年成为中国大陆第一家实现 28 纳米工艺量产的公司，实现了国务院的目标，但比台积电晚了四年。同年中芯国际获国家集成电路产业投资基金（常被称为 “大基金”）投资。

自 2015 年起，中芯国际与台积电的资本开支差距开始缩小。中芯国际在 2019 年实现 14 纳米工艺量产，依旧是中国大陆首家，也依旧比国际领先水平晚了四年。

晶圆代工为重资本行业，中芯国际也一直在探索返回 A 股募资的途径。2018 年 3 月国务院发布 21 号文，首次允许境外上市的红筹公司回 A 股二次上市。但 21 号文给出的市值门槛是 2000 亿人民币，而中芯国际长期市值都在 1000 亿人民币以下徘徊。此市值门槛终于在 2020 年 4 月 30 日被证监会 26 号公告降到 200 亿人民币。就在当天，中芯国际董事会通过决议在科创板上市。

与一线巨头相比差距仍然巨大

芯片公司分为芯片设计公司（如高通、英伟达和紫光展锐）、芯片晶圆代工公司（如台积电、联华和中芯国际）和芯片垂直整合公司（如英特尔和三星）。晶圆代工厂只生产芯片设计公司设计好的芯片。垂直整合公司则兼具设计和制造职能，但在特定情况下也会将制造外包给晶圆代工厂，同时也会为其他芯片设计公司代工。英特尔就将部分芯片交由台积电生产，而三星则在大力发展自己的晶圆代工业务，在满足自身需求外也为苹果和高通等巨头代工。

晶圆代工模式诞生后，纯芯片设计公司如英伟达和高通才成为可能。垂直整合公司 AMD 也将自己的芯片工厂出售，变为纯设计公司。

台积电对整个行业的贡献就在于：顺着制造业向亚洲迁移的趋势，台积电做了芯片产业最重要的一次分工，将生产和设计分开，找到自己在产业链里的位置。同时也改变了整个芯片产业。晶圆厂将复杂的生产包下来，让新公司可以从零开始设计芯片。“没有台积电就没有英伟达，” 英伟达首席执行官黄仁勋不止一次公开提到。

在晶圆代工行业，台积电是绝对的霸主。根据 Trendforce 的数据，2020 年第二季度台积电市场份额为 51.5%，三星（包括自供芯片）份额 18.8%。Globalfoundries 和联电分别排名第三和第四。中芯国际排名第五，仅有 4.8% 的份额。几乎所有顶尖芯片设计公司都是台积电的客户。

晶圆代工厂的规模大致可通过总资产规模判断。中芯国际 2019 年总资产为 1148 亿人民币，不足同期台积电的 22%。借助规模效应，台积电的毛利率高达 46%，远高于中芯国际的 21% 和行业平均水平 26%。

在工艺的先进性上，中芯国际也落后于台积电、三星、Globalfoundries 和联电。纳米数越小的工艺一般越先进，制造出来的芯片性能和能耗更优越，单个芯片的生产成本也更低。中芯国际虽然在近年奋起直追，但其最新的 14 纳米工艺量产时间仍比三星和 Globalfoundries 晚了四年。台积电则直接跳过了 14 纳米工艺。工艺的落后直接导致中芯国际无法生产最先进的芯片，只能拿到中低端的订单。高通与华为已将部分中低端芯片订单如麒麟 710A 交给中芯国际，但高端芯片如麒麟 990 仍然由台积电和三星生产。

——来自中芯国际招股书

从全球来看，2018 年对于晶圆代工厂的发展来说是个分水岭。由于所需投资巨大，Globalfoundries 和联电先后宣布放弃追赶先进工艺，专注成熟工艺。

在这之后，仍在追逐最先进工艺的芯片制造商仅剩台积电、三星和英特尔。而英特尔的晶圆厂主要为自己设计的芯片服务。

显然中芯国际也没有放弃追赶先进工艺。中芯国际的招股书披露 2019 年中芯国际研发投入占总收入 21.6%，远超台积电的 8.54%；2019 年行业平均研发占比在 7.6%。但因中芯国际营收远低于台积电，所以 2019 年研发支出仍不足台积电的四分之一。

光有研发投入仍然不够。与电信业和地产业类似，晶圆代工是重资本行业，芯片制造能力的提升极其依赖资本投入。一个 7 纳米工艺工厂的目前造价在 100 亿美元以上。台积电和三星芯片业务过去四年每年的资本开支都超过百亿美元。中芯国际本就晚十多年，长期资本投入低于台积电意味着二者差距依然巨大。

——来自云峰金融中芯国际与台积电资本开支比例

中芯国际资本 2019 年资本开支为 158 亿人民币。在上市募资的推动下，标普预测 2020 年中芯国际的资本开支将翻番，但翻番仍仅是台积电预计投入的三分之一。

中芯国际目前正在开发 12 纳米工艺。而台积电预计将在 2020 年开始 5 纳米工艺量产，届时苹果将会是台积电 5 纳米工艺的第一批客户之一。高盛在一份 7 月 2 日的研报中预测中芯国际将在 2025 年实现 5 纳米工艺生产。

中芯国际对进口设备的依赖也可能会阻碍它的发展。中芯国际的开发先进工艺时仍依赖 Applied Materials、ASML 等公司提供的进口设备。但这些公司或在美国或在美国盟国，对于高科技出口有着严格的管制。

根据路透社 1 月的报道，在美国政府游说后，荷兰政府 2019 年没有更新 ASML 的出口许可，致使中芯国际无法购买 ASML 最先进的设备。如果遭遇美国制裁，芯片制造公司的境遇可能会更糟。美国商务部在 2018 年 10 月将存储芯片制造公司福建晋华加入实体清单，限制其从美国进口设备，随后美国司法部因涉嫌窃取商业机密对福建晋华提起公诉。《金融时报》2019 年 1 月报道福建晋华在制裁的影响下将在三个月内被迫停产。

在招股书中，中芯国际也承认与台积电等的差距，称 “中国大陆企业在与业界龙头企业竞争的过程中仍会在未来一段时间内处于相对弱势的地位”。

中芯国际的机会

芯片制造不是完全市场驱动的生意

中芯国际此次回归，恰逢 A 股五年不遇的牛市。但即便如此，中芯国际 IPO 定价市盈率介于 109 和 113 之间，远高于台积电 20 到 25 水平。

但在 A 股芯片企业中，中芯国际的 IPO 定价市盈率并不算高。囊括 A 股 25 家具有代表性 25 家芯片企业，国证芯片指数的市盈率 2020 年一直在 100 上下徘徊。芯片公司华润微业务与中芯国际相近，其市盈率在 2020 年 7 月也在 115 以上游动。在中国私募市场中，芯片公司的估值同样居高不下。

A 股投资人之所以看好芯片企业，似乎是因为看重中国政府的产业政策，而非公司基本面。

中国政府近年对芯片行业愈加重视。政府 2015 年发布《中国制造 2025》，称 2020 年中国芯片自给率要达到 40%，2025 年要达到 70%。而中国政府自 2014 年起也开始通过国家集成电路产业投资基金投资中国芯片公司。

美国商务部 2016 年 3 月因涉嫌违反伊朗与朝鲜制裁将中兴放入实体清单，限制中兴购买美国公司的零部件。此举让中国更加重视供应链的自主可控性。中国政府在 2019 年也表示将针对境外供应商建立 “不可靠实体清单”。

中共中央总书记习近平在 2018 年公开表示中国要 “努力实现关键核心技术自主可控”。中美两国对芯片制造重要程度的看法没什么区别。美国国防部在 2019 年的一份报告中称美国科技公司过于依赖台湾的芯片供应链，是美国科技产业的 “单点薄弱环节（single point-of-failure）”。美国政府最近成功促使台积电在美设厂。在政府补贴的吸引下，台积电 2020 年 5 月宣布将在美建厂，生产 5 纳米工艺芯片，是台积电在美第一个先进工艺工厂。美国国务卿随后在 Twitter 上欢迎台积电的投资，称此举将 “加强美国国家安全”。

晶圆代工厂对于中国科技行业同样是单点薄弱环节。台积电 2020 年 7 月 16 日宣布，将依据美国政府要求在 9 月 14 日后将对华为实施断供。

中芯国际不仅长期受到政策支持，其自成立至今一直与政府保持着紧密的关系。

中芯国际自成立以来股权就比较分散，但国资背景一直浓厚。创立初期上海市国企就是中芯国际的大股东。央企如中投和紫光也曾是中芯国际的大股东。中芯国际截至 2019 年年底第一大股东是中国信科持股 17%，第二大股东是国家集成电路产业投资基金持股 16%，合计 33%。虽然中芯国际招股书称二者 “不存在关联关系”，但两大股东均为中央政府资本。中芯国际也与国家集成电路产业投资基金、上海集成电路基金和北京集成电路基金成立多家合资公司。

随着中国寻求减少在芯片供应方面对外国的依赖，中芯国际将从中国企业获得更多低端订单。日常生活中几乎所有用电的设备现在都会用到芯片，当中除了智能手机、个人电脑、服务器等依赖计算性能的产品，大多并不一定需要最顶尖的制造工艺。

这是中芯国际的市场机会，但它同时受制于此，因为其依赖美国生产的芯片制造设备和零部件，这意味着它可能无法满足华为对芯片工艺的需求。如果美国政府未来继续加大对中国企业出口尖端技术的限制，中芯国际追赶全球领先企业的难度将变得更大。

20 岁的中芯国际，已然超越中国大陆的所有对手，但在全球依旧落后。而 33 岁的台积电早已领跑许久，仍在全力向前。追赶之路并不容易，必将持续多年。

人是环境的产物，企业也是如此。特殊、极端的环境会孕育特殊的企业。它们享受到了更大的红利，也必然要承受更多的制约。接下来的很长一段时间，包括中芯国际在内的许多中国优秀企业都必须在这个环境下成长，摸索着前进。

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