地产债务窟窿——负债8355亿的恒大背后

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从今天中午开始，恒大求广东省政府救命的文件就在朋友圈刷屏，这份文件我这里就不贴了，只讲讲里面的主要内容：2016年恒大计划借壳深深房在A股上市，为了实现这个目的，恒大借了1300亿的专项债。但是地产公司借壳上市在国内其实是违反潜规则的，相关部门很难睁一只眼闭一只眼的批准，于是这事就一直挂着，落不了地。一直拖到今年，1300亿的专项债务年底就到期了必须要还，但是恒大的有息负债总规模合计已经达到了8355亿，就恒大的经营现状来说，根本抽不出多余的钱来还这笔1300亿的专项债。如果一定要还的话，恒大只有现金流断裂而死。于是被逼急了眼的恒大就给广东省政府上书，要求广东省督促各相关部门批准了这笔借壳上市的交易。如果不批的话，恒大那总计8千多亿的债务会一起殉爆，引发剧烈的金融动荡。

这事细细品味，实在是非常有意思。要知道2019年恒大的销售额达到6020亿，在中国地产企业排名榜里名列第三。2014-2019年的5年时间，恒大的归母净利润合计超过1800亿，但是它的现金流状况居然已经惨烈到只要1300亿的债务到期，就足以被逼破产的程度呢。这其中的核心原因，在于包括恒大在内的所有地产企业，从来没有提取过利润，它们挣到的每一分钱利润，都被重新投入到了拿地开发之中，变成了在建工程。

下面给出的是我国从2000年全面开放商品房市场开始，到今年8月份的地产企业的整体现金流情况推算。其中的商品房销售额是房管部门的备案口径，与现实情况不会有什么大的差异，纳税以销售额的15%推算，也不会有大的问题。这两个数据出来，就能够算出地产公司的整体收入。地产公司的最大项的支出数据，就是“房地产开发投资本年度实际到位资金”这个指标。这个指标是统计部门发给每一家地产公司进行填报然后汇总的结果，由于这个指标并不与任何政府官员的考核相挂钩，所以是相对可信的。这里的每一项数据其实都算靠谱，所以，我们计算出来出来的结果，其实也具有重大的参考意义。

注意，从2000年至今，地产公司的每一年的经营净现金流都是负值。这意味着地产公司从来没有提取过利润。恰恰相反，为了实现业绩扩张，地产公司整体上将每一毛钱利润都持续的投入到了地产开发之中，同时还必须不停的借债来维持现金流稳定。

到2014年，地产企业的当年度净现金流，达到史上最大负值，-5****.71万亿。此后我国开始启动“地产去库存”政策，试图改善地产公司的现金流情况，降低负债。于是2015-2018年，地产公司的当年度经营净现金流的负值情况确实有所改善，到2018年已经降低到了**-3.85万亿**。然而2019年，一方面我国商品房市场开始逐步丧失增长性，另一方面，地产公司为了扩大规模，又开始拼命借债拿地，到处争夺地王。于是2019年地产公司的经营净现金流的负值情况又开始恶化，增加到-4.28万亿。今年以来由于新冠的影响，地产领域更是严重缺乏增长性，于是1-8月的地产企业的现金流负值达到-3.47万亿，预计全年达到**-5.2万亿**，一点难度都没有。

在这样的背景下，连续20年的持续负值下来，地产企业的累计负债规模，已经超过了55.65万亿。这个数据是非常吓人的。各位，由于这个数据是通过“销售额-纳税额-开发投资到位资金”这种相对靠谱的计算公式，直接算出来并累积而成，所以更加直观，更加具有可参考性。根据央行的数据，我国银行体系截至今年6月底的地产开发贷余额其实只有12.0万亿，占整个地产负债规模的比值为21.6%。这意味着还有43万亿的地产债务，走的是信托债券乃至是高利贷等通道。

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根据恒大的救命文件显示，其目前8355亿有息负债，其中正规的银行借款2323亿，占比27.8%。这个比值与我们前面推测的比值相当接近，符合金融市场规律。剩下的负债中，公司债券2348亿，占比28.1%。公司债券发行在我国也算正规，这笔负债也没什么问题。关键的是，恒大走信托通道的债务额为3684亿，占比44.1%。各位，你们必须了解的是，信托公司其实本身也没钱，这些钱都是信托公司以各种方式募集而来，背后的真正金主，其实很多都是买银行理财的大妈。事实上，这笔3684亿的负债，才是真正可能带来系统性风险，引发金融动荡的元凶。

最后感慨一句，从两年前开始，我大中国就开始尝试严厉的限制地产企业的无序融资，2018年8月严苛至极的资管新规出台之后，却迟迟无法落地执行，每年都要延期一次，一直到今时今日，都在延期。下不了狠手，不愿意快刀斩乱麻的结果，就是现在恒大开始以自己庞大的债务炸弹，来跟政府谈条件了。这也是没法子的事啊。在本文的最后，附上地产企业负债规模前七名排行榜，供各位参详：

呵呵，呵呵，呵呵哒。

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