谁为恒大1.9万亿债埋单？

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恒大集团终于爆雷，大得不能倒的神话分崩离析，曾经的中国最大房企，正以惊人迅度倒下，结束只是时间问题。

要明白恒大今天之败局，必须要从其成功说起。恒大能在不足十年间，从一个寂寂无闻的广州小房企，变成一家欠债1.9万亿元人民币（下同）的巨兽，豢养牠的是中国土地政治和金钱体制，当然少不了创办人许家印的贪婪。

这头巨兽吃的不是房地产利润，而是杠杆。恒大的主业提供现金流和最初的担保，公司以此向银行借贷，收购土地，再抵押，再收购土地，如此类推。借来的资金没有多少要真正投入建屋，因为建筑商带钱开工，建材商收远期商票（编注：指由金融公司或企业开出的无担保短期票据，用于票据发行者筹集资金。商票可背书转让，但一般不能向银行贴现。商票的可靠程度依赖于发行企业的信用程度。）已是行内共识。房企愈大，数期愈长。加上卖楼花，资金回笼，又继续下一个项目。只要不断高速运转，还得了银行利息，游戏就可以继续。

当然，这个游戏可以成功，还要多方助力。靠土地财政开饭和建功立业的地方政府，乐于向恒大不断提供土地，恒大是否如期支付地价不是问题，只要买地屡创新高，长卖长有即可。银行也是共谋，不愿意借给没有砖头的实业，对房企却十分欢迎，因为有土地和物业抵押，所谓有保证。同样考虑也适用于一众影子银行产品。恒大钱借得愈多，地买得愈多，就愈受地方政府和银行欢迎。同样，恒大借得愈多，就愈需要买入更多的地，才可以借得更多的资金。恒大、地方政府、银行和影子银行同为一个环环相扣的共生体。

许家印不是唯一做这种事的，2008年金融海啸，中国政府推出四万亿人民币的投资计划，大水漫灌下，不少房企都是如此高歌猛进。许家印却是少数透切理解中国名利场的，他重金礼聘世界杯冠军教练里皮（Marcello Lippi），把恒大足球推上亚冠杯宝座；把郎平教练送给中国女排，替中国在奥运摘金。一下子把区区一个地方企业，变成家传户晓。这个把不可能变成可能的光环，让地方政府、银行和大量民间资金，对恒大如蚁附膻。

这期间的质疑之声，从来没有停过。但是所有坐上了恒大号杠杆列车的各方，都清楚明白，这台车只能高速前进，一旦停下就会车毁人亡。于是2015年，楼市下滑，眼看恒大快要没顶，包括中国银行在内的多家银行批出1000亿元贷款额度，还说恒大是“最重要的长期业务伙伴”。让市场更加相信恒大是大得不能倒，恒大债务从这一年底的6200亿元，增加近两倍，至2021年6月的1.9万亿元。

2017年3月9日中国北京，恒大集团董事长许家印出席第十二届全国政协新闻发布会。图：VCG via Getty Images

一场声势浩大的减债秀

2020年下旬，许家印的运气走到头。面对中美新冷战，挤泡沫降低金融风险，做好最坏准备，成为北京的重要政策。8月中国人民银行传召包括恒大在内的12家房企，宣布三条红线政策，像恒大这种三项杠杆比率不达标的房企，不能再借新债。而且央行要求各房企自报家底，一众明股实债、影子银行借贷，全部要抹走厚厚粉底，还原真面目。

恒大号被急刹车，败局也由此开始。九月底恒大发给广东省政府的求救信，被有心人放到网上。恒大在信中扬言如果旗下地产公司无法如期在内地上市，就要偿还1300亿元给投资者，“可能引发一系列系统性风险”，打击128家金融机构、317万个工作岗位、61.7万名业主。

这封信成功把恒大问题，放到副总理刘鹤的办公桌上，但是其A股上市计划未获放行。虽然广东省和深圳市政府先后派出国企接下部份恒大股份，还掉1300亿元中的一部分，事件却戳破了大得不能倒的神话。

与此同时，内地银行及保险业监督委员会划出银行对房地产贷款的上限，无论是房企还是小业主，都面对借钱难的困局。减债压力愈来愈重，但是热衷斗地主牌局、以用烂牌赢钱为荣的许家印，没有像曾经的中国首富王健林一样，壮士断臂，大规模甩卖资产求存。反而在三方面腾挪，为自己换时间。

首先是一场声势浩大的减债秀。许家印粉墨登场，找来一众供应商，扬言要将有息贷款减低3000亿元，到不足6000亿元。7月1日，内地媒体舖天盖地引起述恒大表示，减债成功，已满足央行的其中一条杠杆红线云云。

这其实是数字游戏，因为央行计的是有息债，恒大就拆东墙、 补西壁，不还建筑商和供应商的无息到期商票，还掉银行的有息贷款。其2021年中期报告显示，应付账款跳升至9625亿元，增加了1243亿元。

与此同时，恒大以双位数的折扣减价吸引买家，但要求全数支付现金，买家还要同意交易暂时不到政府部门进行登记。如此则楼款无须按规定转入政府监管的账户，恒大可以自由支配包括还债。以湖南省邵阳市部门通报的两个项目为例，恒大以18.9%至 29.3%的折扣卖房，收到4.3亿元，却只有7%入了监管户口，挪出了4亿元人民币资金。恒大是全国最大房企，有1171个楼盘在售，这个操作腾挪出来的现金，绝非小数目。

上面种种，加上以高达25%利息招㣣的理财产品，无疑是饮鸩止渴，却有另一层作用，把愈来愈多人缚上了恒大列车。其在建物业的小业主超过80万名，加上8000名供应商和一众理财产品投资者，保守估计应有超过100万人，每个人背后就是一个家庭。许家印是要加大赌注，增加政府出手相救的压力。

2021年9月17日中国淮安，恒大集团开发的物业。摄：Zhao Qirui /Barcroft Media via Getty Images

第三部份，就是所谓的股权出售。与其说是甩卖求存，不如说是虚张声势。在三条红线政策宣布后，的确做了几宗高估值的股权减持，除了旗下物业管理公司真的上了市，减持价值比较靠谱外，其他主要是向“朋友圈”出售恒大汽车和车房交易平台恒车宝的股权，牌面价共330亿港元。

这些交易创造出两个神话——未做出一台车的第二大市值中国车企、刚刚开业的千六亿市值交易平台。然而，这些交易太多附有回购安排，中央结算纪录显示，恒大汽车的投资团在三个月内已获利套现离场； 而恒大6月底一个公告则表明，许家印对刚出售的恒车宝股权有15%利润的回购承诺。锣鼓敲得响，却只是用来维持许家印点石成金假象的大戏。

也有交易是负责制造利润的。因为恒大的高杠杆操作，必须高速运行，方有微利，如今减价减量，房地产业务光在今年上半年就亏了41亿元，还有恒大汽车蚀掉的48亿元。当然许家印不能接受业绩见红这种坏招牌的事。

于是在6月底财务报告半年结之前一天，恒大出售恒腾网络8%股权，作价虽然只是44亿元。恒大却凭借会计创意，从中录得200亿元的利润，让公司维持表面风光。卖家是内地商人柯利明，他今年初才以77亿元作价将电影制作公司卖给了恒腾，不足五个月后，按550亿元的市值购入别无他业的恒腾。

表面上闲庭信步，底下是鸭子划水。今年1月，即写信向政府求救不足三个月后，恒大宣布动用161亿元提早赎回一批2023年才到期的可换股债券。且不说自己钱包干涩，选择赎回这批票实在有违理财常识，因为其息率只有4.25%而且尚未到期，而恒大2020年的平均息率高达9.9%，当中包括大量息率高达13.5%的债券，今次赎回之举是借贵钱还平钱，为什么恒大要这样做？如果说是孔雀开屏，向市场证明自己有心有力，也应该赎回高息债券，一石二鸟。谁是持有这批可换股债券的幸运儿？当然恒大是不会说的。相比之下，今年3月宣布派发的24亿港元股息，和6月底的5.3亿元股份回购，就是小数目了。

假身虚招一大堆，债主也临门，许家印为什不卖产求存呢？截至2021年6月底，账面上恒大有2.3万亿元资产，不是应该足够偿还1.9万亿元债务吗？事实上，恒大有向一些国有房企求售旗下物业和土地，像中化集团旗下的中国金贸，但是无果。

其中一个可能是许家印惜售，另一个可能更值得投资者关注。即在其五花八门、盘根错节的融资操作下，恒大的资产是否早已一女多嫁？观乎恒大悄悄把已抵押给银行的物业卖掉，却不上报，这个可能性并非不存在。

2021年9月21日中国江苏启东市，中国恒大集团旗下威尼斯房地产和旅游开发项目。摄：Qilai Shen/Bloomberg via Getty Images

中国政府会出手救助吗？

喝下去的毒药终于发作，项目停工、银行告到法院、理财产品爆雷……恒大已经进入恶性循环。中国政府会出手救助，以防骨牌效应吗？

先讲政治考虑，这在中国是一切之母。中共总书记习近平对房地产业的钱权交易、高杠杆膨胀、吞噬大量金融及社会资源，早已深恶痛绝。2016年他说出“房子是用来住的，不是用来炒的”以后，中国以前所未有的力度，控制楼价和房贷，可见他的态度。对他来说，恒大是万恶之表，救恒大是撤底否定自己一直以来的政策，自扇耳光。

当然，许家印也有朋友。国际调查记者同盟和香港媒体早于2016年已经揭露，恒大与前政治局常委贾庆林外孙女合组公司北京观止文化，而贾一直被视为前总书记江泽民的亲信。本月刚刚出版的新书《红色轮盘》(Red Roulette)更刊出作者沈栋、贾庆林女儿女婿和许家印夫妇的私人晚宴照片，作者说是摄于三对夫妇2011年欧游时。内地公司注册资料显示，恒大至今仍是北京观止的股东。问题是许家印和前朝元老的关系，今时今日或非助力。早前，《华尔街日报》就指习近平喝停蚂蚁金服上市，是因为发现江、贾等红色家族持股其中。

再讲所谓的骨牌效应。国际财经信息平台REDD Intelligence列举数据，认为不一定如外界想像中严重。土地收入影响地方财政，但恒大只占2020年全国卖地收入的1.6%；恒大倒下的巨浪会冲击其他房企和银行，不过发展商贷款只占去年总银行贷款的4%。

影响不是没有，但是应该可以用中国特色去消化掉。恒大倒下，坏账少不了，只是内地绝大部份银行和金融机构由国家拥有，可以关起门讲数。个别受重创的银行则可以用政府注入现金或国家级票据，将其资本比例拉回合格水平，早前数家地方银行的危机就是如此处理掉。

同样，恒大触发楼价下跌和负资产问题，也是一个伪命题。近期的楼价和成交下跌，最大成因是政策而非恒大。银监会大棒一挥，按揭批覆要等三至六个月。一声问责，各地方政府抬出买楼限制。只要政府稍为放松，楼价应有支撑。事实上，疫情令全球央行大开水喉，资金追逐资产，股债价格有支持，市场因为个别企业的问题而出现崩盘式下跌的机会低，为中国政府对恒大“按市场方式处理”的坚持，提供了舞台。

所以，至今中国政府都只是根据谁家孩子谁家抱的原则，让广东省政府属地处理，未有注资之意，也没有指令国企收购其资产。类似的考虑和手段，在今年初宣布的海航集团破产重组个案中，已见一斑，海航债务亦达1.2万亿元。

2021年2月9日中国深圳，恒大公司总部外可看到恒大集团的标志。摄：Shen Longquan/VCG via Getty Images

不过，海航和恒大有一大不同之处，即后者有逾80万名在建物业小业主。中共明年底更换领导层，如何在此政治极其敏感的时候，防止出现大量的烂尾楼苦主和群众事件，是当前首要考虑，因此恒大无序倒塌不会是北京想看到的。

其中一个猜想是，国家队接过恒大的在建项目和相关债务，恒大没有存在下去的需要和可能。即便如此，大部份债权人尤其是境外的，都会所得无几。首先恒大资产一女多嫁的机会不低，其次最近几个重组个案已见北京对境外投资者的无视。

国字号北大方正早前出现财政困难，北京并未出手，最终破产重组，由平安保险担当白武士。内地债权人可以选择回收率较高的方案，境外债权人只有一个收回31.43%现金的方案，而且不保证资金可以从内地汇出。

面对内地企业，境外债权人没有什么谈判筹码，一来没有内地资产做抵押，二来所持债权比例太低，无力否决重组方案。这些大家一直心知肚明，不过坐享每年超过10%的利息回报，是“食得咸鱼抵得渴”。这句广东俗语一众京官应该也懂得说。

至于许家印，他最近读报，大概也看到海航集团一则公布——董事长陈峰和首席执行官谭向东因涉嫌犯罪，在海南省被警方拘留。

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