水往“高”处流

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今年以来，美联储通过两次降息，把目标利率降至零附近，同时实施无限量QE，其资产负债表规模已经升至创纪录的6.7万亿美元；我国也采取了多次降息降准举措，4月份M2增速达到11.1%，达到209万亿元。如此大规模的“放水”，自然引起人们对通胀的担忧，但迄今为止，全球主要经济体及中国均没有出现通胀抬升的势头，而且中国4月份的CPI已经从2月份的5.4%峰值降至3.3%，PPI则为-3.1%，呈现出通缩趋势。如何来解释全球货币“大放水”背景下经济仍然呈现通缩压力呢？

央行大放水：并未流入寻常百姓家

俗话说，水往低处流，人往高处走，这符合自然规律。只要资金流入经济体，肯定会引起某些商品或资产价格的上涨。于是我们自然会想到费雪方程式，MV=PQ，其中 M为一定时期内流通货币的平均数量，V 为货币流通速度，P 为各类商品价格的加权平均数，Q 为各类商品的交易数量。实际应用中，经常用 M1 或者 M2 等广义货币代表 M，以名义GDP 代表 PQ。

但在金融市场高度发达的今天，M中的相当大一部分会流入到资本市场，按照凯恩斯理论，货币需要主要来自三个方面，即交易需求、储蓄需求和投资需求。因此，我们不妨把费雪方程式做一个扩展：

MV=P1Q1+P2Q2+…+F1Q1+F2Q2+…

其中F为某类金融产品价格。

也就是说，货币大放水对商品和金融产品的价格和数量都会带来影响，但现阶段之所以不会引发通胀，可能主要基于两点原因：

一是疫情之下总需求大幅下降，通胀通常与GDP增速具有明显相关性，我国从90年代至今的四次幅度较大的通胀，都发生在经济过热、实际GDP大幅走高阶段。今年一季度，美国GDP增速为-4.8%，我国为-6.8%，均出现了大幅度负增长。故CPI没有继续上升也属正常。

有人或许会问，美国前期通过的2万亿美元经济救助计划，直接向民众派发现金，其中年收入低于7.5万美元的成人，可以获得1200美元的现金。如此大规模的钱发下去，为何没有导致通胀呢？这是因为这些现金补贴不足以弥补美国工薪阶层由于降薪或失业导致的收入减少总额，更何况还存在结构性问题，即4月份高达14.7%的失业率中，失业人群以低薪阶层为主，这些人才是消费主力。

二是按照凯恩斯提出的“流动性陷阱”假说理论，当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。如今，日欧美均为负利率或零利率，美联储又无限量放水，但在实行零利率或负利率的政策环境下，数量扩张型货币政策对刺激实体经济复苏的效果十分有限。

事实上，当今我们面临的，一方面实体经济的现金流偏紧，地方政府、非金融企业的债务压力大现金流短缺，另一方面银行等金融机构面临“资产荒”，但金融机构虽有钱但缺可以配置的资产，货币的脱实向虚趋势十分明显。

水往“高”处流，高处不胜“热”

我关注到今年以来的两大现象，一大现象是我国今年以来A股市场的新开户人数大幅上升，其中3月市场共新增投资者189.12万，较2月份的89.54万户环比暴增111.21%，比去年同期大幅提升，这应该是居民部门“脱实向虚”的一个例证。年初至今，国内创业板指数走势强劲，丝毫不受疫情影响；在餐饮业一片哀嚎声中，某些品牌白酒的股价却不断刷新历史高度。

再看一下美国股市，虽然3月份经历了大幅下挫，被称为进入了技术性熊市，而到了4月中旬，美国三大股指持续大幅反弹，涨幅均超过20%，居然进入技术性牛市。而且，纳斯达克指数还在逼近历史最高点，如此富有戏剧性的反弹，恐怕与美联储无限量QE政策有关，尽管美国的疫情远比中国严重。

第二大现象是豪宅购买和奢侈品消费热潮汹涌，今年前四个月，商品房销售面积33973万平方米，同比下降19.3%，社会消费品零售总额106758亿元，同比名义下降16.2%，降幅不可谓不大。但是，豪宅的销售则是另一番景象：深圳楼盘招商太子湾，推出豪宅公寓，户型面积240-398㎡，总价2133万-5479万，首付1000万起步。然而，富豪们却像买白菜一样带着口罩排队抢房。

杭州最贵楼盘之一，仁恒滨江园的最低价1200万元，共有992组家庭报名购房，中签率仅6.2%；位于上海的碧云尊邸均价近12万元/平方米，总价最高8000万元，抢购者之多居然需要动用警力来维持秩序。

与豪宅热销相对应的，是国内奢侈品消费的也同样火爆，根据阿里拍卖提供的数据，2020中国3月奢侈品销售额同比增长超100%，月环比增长超50%，与全球奢侈品行业销售额萎缩近三成的现状形成强烈反差。LVMH首席财务官表示，从3月中下旬起，LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长，4月份势头更猛，有些品牌甚至超过了50%。

我国4月份的CPI降至3.3%，预计下半年会出现负增长，但近期国内LV、香奈儿、Tiffany等奢侈品已经开始涨价。2019年，全球奢侈品市场增长约2.2万亿元，其中90%由中国市场拉动。中国凭借18.5%的世界人口，16%的世界GDP占比，拉动了全世界35%的奢侈品消费市场。

在经济增速下行的大趋势下，中国经济的存量特征越来越明显，即便没有疫情，分化也已经成为大趋势，包括区域人口的分化、经济落差的扩大，包括产业集中度的提升，新兴产业和传统产业之间的此消彼长，也包括了头部企业市场份额的不断扩大，其他非头部企业生存压力的增加。

此外，居民收入分化已经成为全球性棘手问题，而且存在分化加剧趋势，正如《21世纪资本论》作者皮凯蒂所说，工薪阶层的薪酬增速比不上资本回报率，于是收入和财富的分化程度越来越大。

分化下的投资机会与经济问题

全球经济的衰退是大趋势，因为主要经济体的结构性矛盾越来越突出，这是源于全球长期和平环境下社会结构的越来固化，阶层逆袭变得越来越困难，皮凯蒂认为这是“资本主义的核心矛盾”，不过他认为有解药，如罗斯福在上世纪三、四十年代将收入税最高税率提高到90%以上，而对大额遗产的税率则高达70%；联邦政府在很多行业设置了最低工资标准，还鼓励工会的发展。

但是，现实中巨额资本背后的精英阶层通常更有话语权，桑德斯已经退出竞选，特朗普或拜登无论谁上去，都不可能在美国下一轮总统任期内去缩小美国的贫富差距过大问题。为了避免发生危机，美联储依然一如既往地释放QE，而QE恰恰是扩大收入差距的重要源泉。四月份美国失业人口达到2200多万，与此同时，在职人员的人均薪酬的增速却创了历史新高，说明低薪者的失业比例很高。

在西方的主要经济体中，抑制收入差距过大，主要靠三大税收：房产税、资本利得税和遗产税，有了这三大税种尚且不能抑制贫富差距，更何况我们还没有。因此，我以为收入差距在今后相当长的时间内还是很难缩小。故我从2017年开始，就看好高端消费品，提出权益资产投资上应该“抓大放小”、《买自己买不到的东西》。

当然，这只是在商言商的一种投资建议。但毕竟居民收入的持续分化会给经济带来不利影响，水往“高”处流是一种不正常现象，而税改的确是缩小收入差距的一种有效工具，但最难决策的问题是如何去权衡当下和长期的利弊，而且其他方面的改革也必须同步推进。什么时候水往低处流，什么时候“流动性分层”问题能够改善，这才是经济结构转好的标志。

当前的疫情实际上是在加速区域经济和产业的分化趋势，进一步拉开企业之间、居民之间的收入差距，我们能否借助此时财政支出规模大幅增加之际，通过再分配的方式来改善社会收入结构？

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