弘章资本翁怡诺：企业家和投资家的边界在模糊

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文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 彭韧

编辑｜康娟

“资本企业家”本质上是企业家，但是手法会比一般经营者更多元，资源更高级，本质上还是在创造价值。

**编者按：**企业家和投资家曾经泾渭分明，但现在这两种角色之间的界限却在变得模糊。弘章资本创始人、零售领域资深观察家翁怡诺近日在他的新著《新品牌的未来》中，以一个“资本企业家”的视角，详尽分析了将企业家精神和资本运营结合起来的长期价值创造模式，很多例子都能够给投资者带来丰富启发。

在近期的专访中，翁怡诺与《巴伦周刊》中文版谈到了如何理解资本企业家的角色、当下中国的消费趋势以及对于投资者的启示、他眼中最具潜力的消费品牌、高瓴和弘章资本共同投资、即将在香港上市的的蓝月亮，以及如何理解年轻人非常痴迷的泡泡玛特等品牌。

以下为经过编辑的对话实录

企业家和投资家的角色越来越融合

《巴伦周刊》中文版：您在这本书中提出了“资本企业家”这个概念，很多杰出的投资者，比如巴菲特和李录，都提倡用拥有企业的心态来做投资，您是怎么看待这个问题的？

**翁怡诺：**我跟高瓴资本的创始人张磊是多年的朋友，我们很早就一起提出过“资本企业家”这个概念。资本企业家的主体还是企业家，只不过是用资本的手法来成就企业家的角色，但是本质上都是一样的，都是在创造价值。某种程度上，我觉得巴菲特也是企业家，他也需要企业家精神，不是说一定把一个产品做好才是企业家，实际上今天的企业家概念可以是多维度的。

今天有一个非常明显的大趋势，那就是企业家跟投资家的角色之间是越来越融合的，而不是越来越割裂。今天哪一个大的企业平台没有自己的投资部门，腾讯是一个投资公司还是一个产业公司？已经很难说清楚，腾讯和阿里都有很大比重的资产是在做投资和配置，以形成战略的协同，所以今天我们看到一个大的趋势，那就是产业跟投资之间的界限在慢慢模糊。

过去我们看到的大部分情况是产业做大了以后，有了更多资金，所以开始成立自己的投资部去做一些投资和配置，但我们今天看到现在像高瓴资本和一些PE机构，已经不满足于少数股东权益这样的维度，而更愿意把多年形成的对于行业的综合理解和判断，以及产业运营的趋势和资源来嫁接给一些值得长期陪伴的企业，这样就形成一些新的格局和定位。

投资人也可以去运营产业，或者说深入介入运营端。过去大家不碰，是因为容易赚的钱多，但是从现在往后看，我觉得我们对产业的热情和介入深度已经到了一定阶段，所以反过来，我们觉得也许我们比80%以上的企业家更懂得这门生意，当你有这种底气的时候，我相信就形成了“资本企业家”的内核：本质上是企业家，但是手法会比一般的运营者更多元，资源更高级，本质上还是在创造价值。

《巴伦周刊》中文版：作为投资人，您当初为什么会选择专注于消费这条赛道，平时您对于了解消费品牌和企业运营有没有什么具体方法和心得？

**翁怡诺：**我之前很长时间在中金公司直投部担任执行总经理，所以我的角色其实一直就是股权投资，对产业本身有足够的跟踪。只不过早期的时候，因为中国的机会多，所以总体上跟踪热点，我们对一个行业的投入没有那么大。曾经我对新能源行业也很熟悉，成功上市了好几个项目，不过到了某一个时点以后，我觉得抓热点越来越难了，项目的周期性越来越明显，迭代也越来越快。所以我想找到一个非常长的赛道，它是由基本面驱动的，甚至是由人类底层生理需求驱动的，这些领域可以穿越周期。

作为一个未来20年我希望专注的主赛道，不一定要增长得多快，因为增长快的另外一面往往就是滑落也快，这是非常公平的。所以我在思考的时候，就会从一个慢的角度，看看有没有什么生意能够经年累月，穿越周期，这就变成我思考的一个主要方向，当你想到20年后你还在做这件事的时候，你就会把这个事想得特别的本质，特别的长期。

至于介入运营的方法论没有什么特别的，因为你的日常工作就是产品级和运营级的，比如今天我们对调味品的研究已经不是简单的行业判断维度，而是产品级和市场运营级的维度，我们要去知道发酵罐是怎么回事，工艺上有什么特征，发酵菌种等等……当你想把事情做得很极致的时候，你就必须去了解这些细节才能跟别人不一样，我觉得只是个身份的转换。

新品牌的底层一定是品类创新

《巴伦周刊》中文版：您这本新著《新品牌的未来》中所说的“新品牌”，跟传统品牌相比最重要的区别在哪里，新品牌“新”在哪里？

**翁怡诺：**我觉得新品牌的“新”有两层含义，第一层的新，是市场上存在很长时间品牌的一种迭代和创新，说白了老品牌的焕发新活力，这是第一层意义上的“新”；第二层的“新”就是有一些品类创新，然后以一个新的品牌形象快速崛起，在新的流量红利的推动下，快速成长到一定规模，这种现象在过去几年里面特别明显，中国实际上快速起来了一批品类很特别，然后品牌形象又非常适合年轻消费人群的一些新的品牌，我觉得新品牌大概有两层这样的含义。

《巴伦周刊》中文版：能具体说明一下品类创新的例子吗？

**翁怡诺：**创业者要做一个新的品牌，底层一定是品类创新。举个例子，比如说蓝月亮在2008年的时候，推出洗衣液去替代市场上主流的洗衣粉，在那个时候蓝月亮就属于品类创新，洗衣液是一个新的品类，它迭代升级了原来的品类，在这个过程中它沉淀了市场教育者的地位，形成了消费者的品牌认知，构成了品牌记忆。

再比如拉面说，钟薛高这些新品牌，它跟原来主流产品是有很大区别的，它的形象和内容物都发生了很大的变化，所以它的起点是品类创新，在原来的品类上进行了新的定义。它的起点都是品类创新加上新流量红利的对接。

食品创新也有自己的壁垒和护城河

《巴伦周刊》中文版：在您的视野里，您觉得什么消费品类在未来最具成长潜力？

**翁怡诺：**我觉得从整体上来说，食品行业的机会很大。因为食品行业的整体规模非常大，同时又是一个特别碎片化的生意，有些细分品类都能做到千亿规模，比如说饮料。另外，食品的创新难度其实没那么大，有时候一种新口味的流行就会带来一波创新的兴起，比如说像现在很多产品上都喜欢放蛋黄加肉松，这种口味的流行性就会带来一波增长，所以整体上食品是个大赛道。

休闲类食品的方向也是一个产品开发的趋势，我们看到一个趋势是所有的食材都在试图零食化、即时化、休闲化。比如说以前海带我们一定是当凉菜吃的，而现在已经有海带的休闲零食，原来金针菇也是一道菜，但现在金针菇也有做成休闲零食小包装的，还有海鲜，烘焙等等，都已经零食化了，有些品类销售量还挺大，这就是一种即时化、零食化的方向。零食化的大食品类目，实际上有很大增长空间的，因为它的品类还在外延，休闲化以后的消费场景就更丰富了，所以机会很大。

《巴伦周刊》中文版：那您觉得这些创新有门槛吗，会不会太容易被模仿了，以至于很难维持对消费者的吸引力呢？比如从投资角度来理解的话，就是他们的护城河在什么地方？

**翁怡诺：**从产品的角度来看的话，能不能形成阶段性的供应链壁垒，实际上是一个很重要的维度。如果一个产品基本上没有供应链壁垒，比如啤酒厂，只要往里多加两个工序，就能造出跟你一模一样的东西，那么就只剩下品牌价值了，它在供应链端很难形成一些技术的壁垒。所以我们回过来看，相比较而言，食品类产品容易形成一些差异化的风味，这种风味往往就会形成口味上的壁垒。比如我提出一个问题：老干妈辣椒酱有没有壁垒？肯定有。

因为食品工艺里面包含了一些发酵工艺，所以导致它就会形成独特的风味，而风味就是一个非常有口味记忆的东西，这就会形成这个品牌的强认知。就像老干妈经久不衰，它的独特风味被认知后，消费者就会觉得别的东西不正宗，他要追求这种风味。所以这个时候你会发现食品其实是有壁垒的，如果需要经过发酵的工艺，有菌种，有风味在里面，就会形成壁垒。所以我们会发现有些产品口味的长期性很强，而有些产品只是流行。

《巴伦周刊》中文版：所以食品并不那么容易做逆向研发，知道它是什么成分拆解出来就可以了，还有很多无法拆解的工艺存在？

**翁怡诺：**对，逆向研发在食品里面就比较玄了，你会发现这不是化学试剂可以解决的问题。比如说我们也投资了一家很好的卤味品牌，叫紫燕百味鸡，它的产品力非常强，消费者黏性非常好。大家可能说，这不就是个熟食工厂吗，有什么不一样？但是为什么别人家就做不出一样味道的东西呢，这就是因为它有它的口味壁垒。

中国的消费结构变化会非常像日本

《巴伦周刊》中文版：您在新品牌涌现的三大背景中对于“Z世代”消费者的刻画非常有意思，您还提到中产阶级消费人群的“三爱”和“三怕”，以及当今消费者的“渣男体质”，银发经济和下沉市场和社交商业兴起所带来的新机会，这些现象对于投资者有什么启示？

**翁怡诺：**对二级市场来说可能没有什么特别的角度，只是说作为一个观察者，所有商业的底层都是人的行为，人的行为再往下看其实都是人口结构，所以“Z世代”的提出，包括银发经济的提出，中产阶级的提出，本质上其实都是今天社会往后看会发生的一些人口结构上的变化，由此产生的消费行为的变化，所以我们就需要去研究这种变化，然后打造自己的战略。中国现在有个很明显的趋势就是老龄化，这是一大块；中产阶级里的精致妈妈是消费力比较强、对生活品质要求比较高的一代人，所以他们形成了一个中坚的消费力量；再来看年轻人这一端，虽然从总量上来看年轻人数会大幅度下降的，这是人口断崖所带来的结果，但是这个人群也特别重要，因为他们是生活压力相对较小的一代年轻人，出生的家庭普遍比较富裕，所以他们反而是人均可支配收入比较高的一代人，而他们又特别敢去尝试很多新东西，所以做新品牌的时候，你的第一个诉求就是抓住这几个未来的主流消费人群。

如果你在消费者年轻的时候就抓住他，可能就会享受到一个比较长的消费者生命周期。他们年纪大了以后，认知的东西还是会重复购买。所以我觉得其实底层都是人口结构的变化，刚才提到的“三爱”、“三怕”，某种程度上这都是一个简单逻辑，都是社会发展到一定阶段以后，必然会出现的特征。

比如说做食品的话，重油重糖一定不是方向，大家都是讲少糖少脂。健康生活水平提高了以后，总需求就会往这个方向去设计。我觉得只要是做商业，就必然要去区隔这些人群，然后在每个人群的打法上形成一些差异化的点，让你的策略能更好去转化这些人。

《巴伦周刊》中文版：是不是有点像日本？近期有些证券公司研报，核心逻辑就是把中国的消费行业变迁跟日本过去几十年来做对比，然后用日本的经验来推演中国可能未来的趋势？

**翁怡诺：**是的。从人口结构和行为上来说，我们也认为中日之间各方面的对比都会非常像，弘章资本的一个研究方法就是做国际对标，包括我这本书里也有很多海外的案例，我们试图来给大家一个全球看中国的视角，这是我们的方法之一，但不是只有这一种方法。

茅台的高度稀缺性与瑞幸的高成长陷阱

《巴伦周刊》中文版：上半年国内资本市场中不少消费股表现非常突出，比如以白酒和食品为代表的消费股屡创新高，很多我们身边耳熟能详的老品牌，比如海天酱油、贵州茅台，在市场上都非常受追捧，您认为这背后是什么趋势？

**翁怡诺：**这是因为二级市场的流动性是比较活跃的，所以对它来说，在不同的阶段，它总是在追逐就相对确定性的一些事情，特别在外部环境极其不确定的时候，它反过来更要去追逐确定性。所以像刚才说的这些长期消费类的公司也好，或者是股票也好，其实它都是有相当好的确定性，只是说你是以去年为定价的基础，还是以今年为定价的基础，还是把明年也作为定价基础，去反映了它的股价高低而已。

比如说我们投资的家家悦超市也是A股上市公司，大家可以看到它今年的股价涨幅非常好。一个简单的逻辑就是疫情发生的时候，生鲜零售行业不太会受影响，一季度收入和利润都有非常好的涨幅，所以我不会买错，只会买贵，无非是说它明年可能利润会增长30%，我今年就把明年的30%涨幅给算进来了。

其实从生意上来说，像海天酱油、贵州茅台这些品牌都越来越进入它的增长瓶颈期了。但是从二级市场估值的角度来说，估值都还是越给越高，为什么？因为稀缺，消费类龙头是有着极强稀缺性的，所以实际上你给的估值部分是由市场的稀缺性决定的，像茅台就是一个典型的稀缺性产品，产品稀缺，二级市场的票也稀缺。

《巴伦周刊》中文版：新品牌成长现在远比以前快，但是也会出现一些表面光鲜的成长陷阱，比如像瑞幸咖啡这样的负面例子。您觉得投资者应该如何才能避开瑞幸咖啡这样的陷阱？

**翁怡诺：**我认为它需要投资人对生意的本质要有比较深刻的理解。咱们先不提瑞幸，从另外一个维度来看这个事情，一门生意要快速起来的时候，第一波是要抢流量，瑞幸其实是通过门店构建了一个私域流量，把消费者都沉淀在里边，然后通过花式发券，各种各样的方法来运营这些用户或者说会员，这实际上是生意的第一步。

但是接下来我觉得还要看两个维度，一是复购，进来的新用户是不是可以长期运营的用户，是不是非常活跃，不断购买；另一个维度是产品供应链的迭代。有了量以后，要在一个时间里面快速迭代出更好的产品，你的产品供应链能不能迭代出来，让大家觉得有价值。如果这两个东西看明白了，你就能看明白一门生意。其实我们业内一直非常质疑瑞幸的门店数据，因为觉得不可能达到那个经营数据，这就是非常具体的商业了解，不是只看数字报表。

蓝月亮和泡泡玛特分别做对了什么？

《巴伦周刊》中文版：您能说一个近些年最出乎您意料或者说给您最多启发的消费品牌吗，它超出您预期的地方在哪里？

**翁怡诺：**如果你让我说一个对我来说认知最为深刻的品牌，我觉得应该是即将在香港上市的蓝月亮。它的成长历程特别中国化，特别典型，而且它是在一个国际品牌特别强势的行业里成长起来的，在宝洁、联合利华这些超级玩家所在的领域，能够走出自己的发展的成长之路，特别了不起。

我跟这家企业创始人到现在交往了大概有十三年了，它的整个创业过程我都很熟悉，然后我们跟高瓴也都投了蓝月亮，总体上看增长非常快，而且突破了很多瓶颈。

我觉得蓝月亮首先是非常典型的产品创新，公司在产品上非常重视研发，重视产品质量，包括它的包装方面也有很多创新的，这是它的一个基本的内核。

第二，在品牌宣传上面，蓝月亮的品牌调性一直把握得非常好。它的品牌调性跟它的活动，它的产品包装都特别协调，而且都有非常清晰的设计思路，产品能力很强，跟消费者沟通也做得很好，包括早期的代言人，包括后期的代言策略都做得非常精细，非常清晰。

第三，另外在渠道上面它是非常特别的，蓝月亮曾经是中国零售端终端拦截水平最高的之一，在商超促销员转化消费者这件事情上，它做得非常极致的。但是这只是它阶段性成功的要素，你可以看到招股书里也披露出来，现在蓝月亮电商销售的占比也接近50%，所以它对新的电商流量玩法也非常熟悉的，一直在迭代自己的经营能力。

《巴伦周刊》中文版：还有一个即将在香港上市的公司泡泡玛特，这是一个属于年轻人的潮玩品牌，很多人可能特别不能理解它的商业价值，您认为它的成功之处在哪里，销售盲盒的商业模式在其中起了多大作用？

**翁怡诺：**大家看这个公司，首先要了解它的底层逻辑。我给大家解析一下泡泡玛特的底层逻辑，首先它的消费人群实际上是一个非常小众的年轻人群，它的背后有一个大的时代背景。我们先来对比一直有手办文化的日本，日本出现了很明显的阶层固化现象，导致年轻人进入社会以后，缺乏向上流动的空间。这时你会发现年轻人实质上是非常郁闷，非常孤独的，所以手办的背后实际上是人的情感寄托。小时候曾经流行集邮，你可以把手办理解成今天年轻人的集邮，泡泡玛特实际上是让消费者把情感寄托在了具体的玩偶或IP身上，有一个更加拟人化的，非常具象的一个IP形象，也可以变成衍生的商品。

泡泡玛特实际上签约了很多个IP创作者，它不是每一款都会卖爆，但是会有相当一批人喜欢和热爱某些形象，所以不是说这些玩偶好不好看的问题，而是年轻人的情感共鸣和情感寄托，背后是他在寻找情感寄托的方式。所以我们认为更长期来看，泡泡玛特是着深厚的文化和社会学基础的。

另外一个维度就是它的销量为什么会不断增长，很简单，共识机制下形成的价值增加了交易性机会，它出现了金融属性或者类金融属性，比如说盲盒中的一些紧缺款，或者里边的特别隐藏款就变得非常有价值了，为什么？大家都想要而供给不足的时候，就形成了价格的暴涨，也就是说它形成了一个类金融市场，跟潮鞋是一样的。为什么现在大家都在收藏，有相当部分粉丝是情感共鸣，也有些粉丝是纯粹的买卖关系，所以他们的介入就放大了底层的类金融效应，使得它的总销售量在快速上升。

我觉得要理解泡泡玛特的生意本质，主要就是这两条线索。一个是情感寄托，一个就是类金融稀缺性带来的小众市场。

《巴伦周刊》中文版：非常感谢！

书名：新品牌的未来

作者：翁怡诺

出品：湛庐

出版社：天津出版传媒集团

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