恒大汽车股价奇迹，与许家印的朋友圈

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高手玩斗地主，就是明明手上一堆烂牌，也可以吓唬忽悠，让大家信以为真。

长于此道的许家印近日也成就了一个神话——没有上市一台汽车的恒大汽车，竟成为中国第二大市值的车企。按2月19日收市价69元（港币，下同）计算，恒大汽车的总市值超过6000亿元，距离早已批量生产的比亚迪只有一步之遥。

恒大汽车这一轮的爆烈行情，始于1月24日引入260亿元战略投资的宣布，至今不足一个月，股价已经倍翻。造房子的跑去做电动汽车，许家印的汽车梦一直备受质疑。若然有真正的战略投资者入股，投下信心一票，价值重估而股价暴升，实在无可厚非。

然而，翻阅香港交易所公开文件，却难以让人相信这班被内地一些传媒称为“许总朋友圈”的人马，真的在恒大汽车身上，看到了中国电动汽车王者的未来。

恒大汽车生产基地涂装车间。图：网上图片

恒大的“一哥”之路

要明白这番股价奇迹，必须先明白新能源车对整个恒大帝国的重要性。从2009年起逾十年的资本狂奔，让恒大从寂寂无闻的广州小房企，爬到一哥地位，年销售额超7,000亿人民币。靠的除了出神入化的各式影子银行产品和神乎其技的入账方法，就是市场对其无所不能的迷信。

许家印没有像小民企老板那般，在儿女婚嫁时挂上几十斤重的金器来经营神话，他重金礼聘世界杯冠军教练里皮（Marcello Lippi），把恒大足球推上亚冠杯宝座；把郎平教练送给中国女排，替中国在奥运摘金；所得的名气和光环，让大量民间资金，对恒大理财产品趋之若骛。一位专职内地房企的投资银行家2013年告诉笔者: “虽然有点难以置信，但是内地富户听到恒大和许家印，莫不肃然起敬，加上回报率高，恒大的理财产品多能卖个满堂红。”

资金追逐资金，愈来愈多的银行参与其中。水漫金山似的资本把恒大送入中国十大房企的名列，然后是五大、三大。恒大也变成地方官员追逐的对象，一个恒大地产项目被当成对本地经济发展的信心票、压仓石、领头羊。名气、资金、资产、权力和债务就这样生生相息，把恒大推上最大房企的顶峰。

过程中，面对恒大的高杠杆野蛮生长，质疑者不计其数，却是一批又一批被击倒。一位已退下火线的私人银行家忆述自己在恒大身上栽的跟头: “恒大的成长是反地心吸力的，虽然债券息率奇高，但很难说服自己建议客户买入，结果恒大不死反生，没有买的客人怨我，买了的笑我！” 慢慢市场习惯了恒大的畸形负债率，追捧13.5%利率的债券粉丝奇多，加上2008年的四万亿元人民币大水漫灌，恒大的有息负债雪球般滚到了8,000亿元，成就了大到不能倒的迷信。

然而习近平的“房子用来住，不是用来炒”的2017年新政，为神话打上了问号，只有用到被置于国家工业战略前沿的电动汽车梦，才能撬动最大的政治和经济资源，才有可能延续恒大的神话，维持市场对其高杠杆运行的信心。

2020年12月30日中國上海，恆大汽車研究總院。图：VCG/VCG via Getty Images

“纸上车厂”是怎样打造的？

深懂官场经营术的许家印当然明白，神话必要足够高大上，才会有人愿意听下去。2018年，他张口就是年产百万台的规划，即是三家特斯拉工厂产量的总和，真正超日赶美。恒大以22亿美元的估值买下了绅宝（Saab）电动车的产权——这个被欧洲同行讥为“博物馆级”的车型为恒大取得生产资质。然后大洒金钱与全球数十家零件商、三大工程公司合作，高薪挖来日、韩、欧科研成员，成功在公关宣传上，弯路超车，变成名气十足的“纸上车厂”。

只有这样，地方官才会乖乖的献上土地甚至资金，许家印以车圈地、以地养车的套路，才有成功的机会。至今恒大已和十个地方签了汽车产业合约，个中套路在河南项目中，表现最为淋漓尽致。

2019年2月25日，许家印与河南省领导签署协议，恒大车厂落户郑州。几个月内，恒大除了以打折让价取得工业用地，还以47亿元拿到郑州24幅住宅地，总面积逾80万平方米。其中位于郑州航空港经济区土地成本为21.87亿元人民币的9幅土地，按恒大的预测可以带来超过94亿元人民币收入。即是扣除建筑成本，利润率接近一倍。同时还有行政方便，当中一个楼盘已于去年5月动工，今年1月21日已经取得预售许可。于是，汽车城未有影，但楼盘已在卖。

财技娴熟的恒大当然不会坐等卖楼收钱。这9幅土地早就变成抵押品，供恒大汽车发行信托产品，以超过8.5%的年报率，融资超过30亿元人民币，多过土地成本。至于建筑费用，以其一哥地位，建筑公司要“带资开工”已是不成文规矩，所以恒大的汽车投资，几近无本。

同样的套路亦见于上海、天津、广东、辽宁等地的汽车项目。内地自媒体“晚点团队”估计，恒大汽车仅在2019年9月至2020年9月，就通过此法拿得1133万平方米土地，当中逾半为非工业用地。须知整个恒大集团2020年全年拿地总额才为2800万平方米。

恒大对此也是直言不讳。恒大总裁夏海钧曾经在2019年8月28日的分析员会议上说，公司有一个运算模型把建筑成本及车厂预期亏损，跟新增就业职位和税收加权，计算出地方政府要补贴的土地。“拿到大规模的土地配套支持汽车亏损，这是恒大在汽车产业的模型也是核心竞争力。”

由此可见，不管懂行的人有多嗤之以鼻，恒大汽车梦有著极其实际的作用， 既帮忙顶著真金白银的收入，也撑著其招牌。问题是当梦从纸上写口里说，变成钢筋水泥，而今年下半年批量生产的承诺日期愈来愈近时，破绽和批评也愈来愈多。

先有内地传媒踢爆去年8月在其南沙新建生产线用2017年旧车“试产”；先建厂再决定做什么车的“倒序造车”; 供应商因为恒大方权力斗争，合约粗放而导致超期超支。再有《经济日报》等官媒批评其造车为名、圈地为实。到去年11月，国家发展改革委员会要求各地方政府上报恒大和宝龙集团名下汽车项目之土地占用情况。 期间，自称恒大汽车雇员甚至工程师在网路上投诉被迫去推销恒大房屋，更是无日无之。

与此同时，地产板块的压力日增。8月，中银保监下发限制房企贷款增长率的三条红线政策，恒大的杠杆比率无一合格，减债势在必行。9月底，网上流传一份声称为恒大向广东省委求救信函，把其2万亿元负债推到公众眼前。最终这一封信未能救活恒大地产的A股上市计划，虽然一众原计划透过A股上市发财的短期投资者，因别无选择而变成长期股东，恒大的神级招牌却已摇摇欲坠，公众看到了恒大既不是不差钱，更不是在中央眼中的大到不能倒。

恒大需要外援信心的一票，最少要让公众感觉如是。恒大汽车的两轮战略投资股东，以及其后的股价暴升，就是在这样的环境下发生。不单要显示有给力的投资者为恒大造车梦加持，更重要的是让市场相信，许家印有点石成金的能量，撑起整个恒大门面。

恒驰汽车正在进行测试。图：网上图片

许家印的朋友圈

于是去年9月15日，恒大汽车宣布向数位重量级投资者配售2%股权，集资40亿元。当中包括腾讯、红杉资本，以及马云有份创办的云锋基金等。今年1月底，再宣布配股9.75%集资260亿元，对象包括其牌友刘銮雄妻子等。

一时间内地互联网出现大量利好标题: “股价飙升52%！恒大汽车引战大释利好”、“许家印朋友圈强大！”当中的两大信息：第一是这班投资者是看好恒大造车的长远战略投资者；第二是市场正跟随大佬们的信心一票而追捧恒大汽车，甚有重估价值。

先讲读者比较关心的第二点——股价。恒大汽车的股价存在严重操控空间，参考价值甚低。香港证监会早于去年8月19日就已发出警告，指出恒大汽车19.83%的股份已由18名投资者控制，再扣除恒大的控股权，剩下的“街货”只有5.18%——即是4.4亿股，真正自由流动的股票如此稀少，股价要舞高弄低易如反掌。

事实上，恒大汽车股价倍升，成交量却未有相应增加，正是粤语所云之“塘水滚塘鱼”（编者按：大意是说没有外面的水注入，一直是一群鱼在原本的水塘中翻滚）。恒大过去一年的平均成交量为990万股，今年1月底大升以来平均成交量只有1000万股左右，相比于其近6000亿元的市值，只有0.11%。可见外人根本很少进场。

当然，没有证据显示恒大有操弄旗下汽车的股价。只能说特斯拉股价的暴升、创办人马斯克变身全球首富、内地的涌港热钱，和早被大户把持的恒大汽车流通量，已为其暴升储好了干柴火药。

现在说说所谓战投。他们真的看好恒大造车吗? 港交所旗下中央结算公司的记录，提供了另类解释。根据这些公开记录，去年9月15日，恒大汽车73.99%股权被放入了海通国际的证券户口，此庞大的持股量只能来自恒大。在此以前，恒大从来没有把在这车企的控股权放进任何金融机构的户口中，为甚么突然改变?

巧合的是，当日正好是恒大配售总值40亿元股份予首批策略性投资者的日子，而配售由海通国际负责。这个巧合对一些金融圈人却并不陌生，一位股票资本市场部主管告诉笔者: “若然战投只是把自己的名气借给上市公司，等股价上升后套现，当然要防止大股东减持。”一个惯常做法就是要求大股东把全部股票，放在一家指定券商的户口，严加看管，甚至规定只有自己的指定人士才可以授权买卖，可以说是一个变相质押，好处是无须向监管机构披露。

恒大汽车与首批战投之间，是否有上述安排，外界无从猜测。不过，这批投资者只是承诺90天内不会卖股，如此短暂的锁定期原来就距战略投资者的定义甚远。事实上，追踪他们入股以后的中央结算纪录，就会发现他们已在锁定期结束前后大量减持，获利离场。

由于首批“战投”的持股量只有2%，远低于持股5%的监管披露要求，无从得知他们的实际沽货情况。不过，在恒大汽车配股期间的中央结算纪录显示，有12家券商的持货量大幅增加，考虑到该公司的成交量长期低企，可以推断这些新增股份就是来自配售，并由首批战投持有。参考这些券商的买卖可以合理推测“战投”们的路向。

2021年2月7日中国北京，恒大集团的新能源车标志在它的陈列室外。图：VCG/VCG via Getty Images

综合中央结算纪录估计，首批战投持有的1.76亿股当中，有最少1亿股已于11月底至12月底售出。而且，这些出售有两个共通点。

第一，他们重点沽售与恒大大举增持恒大汽车同步。根据港交所权益披露资料显示，在12月2日至31日，恒大用了约37亿元大幅从市场购入恒大汽车的股份，增持了后者1.45%股权。恒大增持之举，无论在时间和操作上，均是耐人寻味。恒大在12月前的股价一直徘徊在22元以下，若恒大有意增持，为什么选择在12月以平均28元的价格购买?为什么要急急连买15个交易日，明知此举会推高股价，非增持之道?

不管原因为何，恒大的增持令旗下车企的股价由12月初的22元急升至30.2元以上。若然战投真的套现了，按22.65元的配售价计算，不到三个月就赚了23％，而若他们持货至近期高位，则获利两倍。

第二个共通点是，他们卖出的股权大部份由某几家券商接过去了，巧合的是这几家券商正是长期持有恒大汽车的18位大户股票所在之处。这些券商和大户之间的联系，基本上可结合证监会关于恒大汽车的股权高度集中警示和中央结算纪录推断出来，近19%的股权存于八大券商户口中。

12月7日的交易颇能道出其中之巧合。当日战投通过两券商分别沽出800万及600万股，同日单一家券代客户购入1500万股，对于日平均交易量只有990万股的恒大汽车来说，上述交易份量绝对不轻，卖买双方都不可能是散兵游勇。

当然，不能就此判断，首批“战投”有获得任何人士或单位作出回购承诺，保证获利离场。只能说这些大户的确十分看好恒大造车梦，“战投”一放手，他们立马接过。结果，这些大户通过八大券商持有的、一度因为配售而下降的恒大汽车股权又打回原形，甚至略有增加。

2017年3月28日中国香港，中国恒大集团董事长许家印出席有关房地产开发的年度业绩发布会。摄：Bobby Yip/Reuters/达志影像

那1月底进场的许家印第二个朋友圈又如何? 他们的认购价为27.3元，较当时的前收市价折让只有8%，而且锁定期为一年，是否更坚定信心的表现?

只能说如果第一批有水份的话，眼前这一批水份更多。首先，这些朋友至今仍是口惠而实未致，因为根据恒大汽车的通告，他们的付款期长达3个月后，即是迟至4月底、5月初这个入股协议才交割。更有趣的是，只要恒大汽车的股份维持在45.5元以上，他们便可以分文不出，通过股份抵押借得所须的260亿元。观乎其街货之稀少，有心人要维持股价高企没有太大难度。

与此同时，中央结算记录显示， 恒大汽车的控股权依然放在海通国际户口中，并没有随著首批“战投”的套现而消减，由此可以推断若然真有所谓的变相抵押，第二批战投享有同样的保障，好让其有空间出货。至于一年的锁定期，只要恒大汽车一方同意，即可解锁，意义不大。

只是，“重大利好”“飙升”“倍翻”等标题，总比上面这些枯燥细节吸引眼球。与此同时，许家印正施展浑身解数，向公众证明恒大汽车不是没有牛肉的牛丸。早前跑到零下35度的内蒙古，在镜头前宣布旗下恒驰汽车系列的冬季测试开始。镜头下覆著厚伪装在画著大圆圈的汽车队是否恒驰？车体内用的是否旗下卡耐的电池?这些都不重要，重要的是恒大神话不破，于是恒大迎来又一波只升幅但没有成交配合的“干升”。

在所有的牌局中，胜负关键往往不在乎你手上有什么牌，而是对手相信你手上有什么牌。作为斗地主高手的许家印，当然很明白只要还有观众在看他的戏，恒大就有希望撑过眼前的困难，等待史无前例的资本海啸，把它送上另一个台阶。至于下半年能否量产他那金光闪闪的电动车，那是长期目标，更不用说年产百万台的目标了，谁管呢？

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