「熊」真的来了吗？

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波动性前所未有，投资者恐慌抛售，资金无处安放

在经历了历史最长的 11 年牛市后，美股于 3 月 11 日步入技术性熊市。全球主要股市目前都已从近期高位下跌接近或超过 20%，欧洲、澳大利亚和中国香港都已坠落悬崖。

标普 500 指数率先迎来了史上最大的单周跌幅，又连续数日经历大幅反弹和下挫，其间更是一度在两个交易日分别跌逾 7%，触发美股历史上第二、第三次市场熔断。VIX 恐慌指数持续走高，甚至突破了 2008 年全球金融危机时的历史高位。3 月 13 日，英国、西班牙、韩国、泰国、意大利等国家的监管部门甚至宣布暂时禁止了股票卖空交易。

在过去半个多月里，新冠病毒在全球持续扩散；祸不单行，沙特和俄罗斯的原油减产谈判破裂，油价崩盘又狠狠推了本已摇摇欲坠的牛市一把。黄金和瑞士法郎等避险工具受到追捧，但被市场视为最安全避险资产的美国十年期国债，收益率却创下历史新低，一度低至仅有 0.3%。美国重新回到「零利率」时代似乎已在所难免。

但降息无法解决根本问题，投资者一边观望疫情对实体经济的影响，一边盼着政府能够出台更强有力的防疫措施和财政刺激政策，帮助企业和市场渡过难关。历史上的熊市总是伴随着经济的衰退，这一次，从近期高位回落至「技术熊」的全球股市，是否会真的彻底「从牛转熊」，或许还需要一些时间去验证。在此期间，剧烈的波动很可能会成为市场新的主旋律。

欧美股市齐转「熊」

继中国后，欧洲成为新的疫情重灾区，意大利、德国、法国等股市已相继跌成技术熊市，其中德国 DAX 指数在 2 月 19 日才刚刚攀上近期高位，却在不到一个月的时间内溃败。澳大利亚标普/澳交所 200 指数从今年 2 月 20 日高位至今已跌逾 26%；香港恒生指数也从 1 月初高位跌逾两成。

全球金融市场从 2 月底开始进入「上蹿下跳」的节奏。意大利暴发新冠肺炎疫情，世界卫生组织 (WHO) 将疫情危险级别上调至最高级，而国际原油市场的失序成为压垮金融市场的最后一根稻草。此后，市场进入循环模式：疫情扩散，股市大跌，政府出台刺激政策股市反弹，政策不及预期、疫情继续扩散，股价再度跳水。

这种循环一直持续至 3 月 11 日。当天，WHO 在硬撑几个月后终于改口，称「新冠肺炎疫情从特征上可称为大流行」，进一步加剧了市场抛售。道琼斯工业平均指数当天大跌 1464.94 点，跌幅达到 5.86%，正式终结了自 2009 年 3 月以来长达 11 年的牛市行情。次日，美股三大股指再次暴跌，触发美股历史上第三次市场熔断，标普 500 指数和纳斯达克指数也相继进入熊市。恢复交易后，道指仍然继续下跌，VIX 指数更是在当日一度暴涨 40% 至超过 75 点，一举突破 2008 年金融危机时 59 点的高位，创下历史新高。

「根本没怎么『死猫弹』(dead cat bounce)，这种跌法真是少见。」一家外资资产管理公司的投资总监说。「死猫弹」是西方市场的一个俚语，用于形容市场持续下跌过程中偶尔出现的短暂反弹现象。

「恐惧情绪是目前市场波动的主导因素。」法盛投资管理多元方案全球市场策略主管 Esty Dwek 说，投资者正试图将疫情和油价等各种冲击对经济造成的后果纳入考量，市场下行风险可能仍将持续。

「投资者目前对疫情的认知，已从初期认为会像当年『非典』时期很快好转的乐观假设，变为预期未来情况会更糟糕，而且糟糕的时间会更长。」瑞联银行首席亚洲投资策略师陈祖杰说。

欧美股市的震动也波及亚太地区。市场在新冠肺炎疫情初期已经经历过一轮抛售，尽管中国内地的疫情正逐步得到控制，香港股市却并没有随之稳定，香港恒生指数 3 月 13 日曾跌破 23000 点，创下过去三年来新低。目前恒指市盈率已经下滑至近 9 倍，低于 2012 年欧洲债务危机时期，更是逼近 2008 年全球金融危机时的估值低位。

不仅仅是港股，就连此前走出一轮独立牛市的 A 股市场也遭遇沉重沽压。沪深 300 指数从 2 月初低位一路走高近 14% 后，从 2 月 22 日起进入波动走势，市场五天连跌 5% 后，在四天内连涨近 7%，又在接下来的五天内累计再跌 6%。

「疫情扩散到全球后，全球大规模抛售资产，亚洲市场也难免再遭波及。」陈祖杰说，香港恒指的估值已逼近历史低位，但疫情和经济增长的前景仍不明朗，市场有可能继续下探。

股市震荡之余，其他大类资产也处于恐慌情绪中。美国十年期国债收益率「跌跌不休」，最低曾一度只有 0.318%。美国是世界经济增长和全球货币体系的主导国，美国长期国债一直被视为投资者最安全的避风港，如此低的长端收益率在任何时期都不曾发生。尽管此后数日其一度反弹至 0.8% 以上，但未几又随股市再度走低。

油价暴跌后，高收益债券市场也出现抛售。3 月 9 日，贝莱德安硕 iShares iBoxx 高收益债券指数大跌 8.1%，SPDR 彭博巴克莱高收益债券 ETF 更是跳水 15%，二者均创历史单日最大跌幅。「我们原本认为美国国债收益率走低，信用债利差扩大后，可能会出现好的入市点，但现在市场波动性太大，油价大跌，我们更加谨慎。」陈祖杰说。

央行弹药所剩无几

全球央行已陆续降息，以缓解新冠肺炎疫情对实体经济带来的影响。美联储在 3 月 3 日宣布紧急降息 50 个基点；一周后，英国央行也同样宣布紧急降息 50 个基点，是自 2008 年全球金融危机后首次，并称不排除进一步宽松货币资产的可能。

但仅降息 50 个基点并不能缓解市场的忧虑。芝加哥商品期货交易所的数据显示，绝大部分投资者目前期待美联储在 3 月 18 日的常规议息会议上再度降息 100 个基点，使联邦基金利率范围下降至 0%–0.25%，重回 2015 年美联储开始实行「利率正常化」前的状态。

摩根士丹利在一份最新报告中称，自 2020 年 1 月以来，全球已有 16 家央行宣布降息，随着油价走低和疫情持续，包括此前 16 家在内，预计未来还有 21 家央行会宣布降息，其中尤以政策利率相对较高、产油量居多的十国集团 (G10) 成员国降息可能性最高。

「激进的降息效果非常弱，更多是象征意义上的举措，效果很难真正传导至实体经济。」法盛投资管理全球市场策略师 David Lafferty 说。

「美国紧急降息 50 个基点后，市场紧跟又一轮抛售，恰恰证明了投资者对全球经济增长、企业盈利前景、政府有限货币工具的紧张与不安。」道富环球投资全球宏观策略师 Marvin Loh 说，降息并不足以支持市场和经济，投资者普遍预计央行会重推量化宽松措施，以缓解市场波动和疫情对经济的影响。「七国集团 (G7) 近期召开紧急会议后也称会考虑出台联合措施，但至今只有美国和英国央行有所行动，这让人担心 G7 成员国之间究竟能合作到什么地步。」

为避免市场出现流动性冲击，纽约联储已开始上调隔夜回购贷款操作规模，从 1000 亿美元增加至 1500 亿美元，并计划将 14 天回购贷款操作规模上限从 200 亿美元提升至 450 亿美元，为货币市场提供超短期流动性。

百达资产管理高级宏观策略师 Steve Donze 预计，全球央行在新冠肺炎疫情暴发后，将向市场释放至少 2 万亿美元流动性，其中三分之二将来自美国和中国；而对缺乏利率下调空间的经济体而言，采用货币刺激和财政刺激双管齐下的方法尤为重要。

在推出多项货币政策刺激后，美国时间 3 月 11 日晚，美国总统特朗普在当日收市后发表全国电视讲话，宣布出台一系列经济扶持政策，主要以延迟征税为主。但市场并不买账，美股三大股指期货仅小幅反弹数分钟后便再度下探。次日，标普 500 指数和纳斯达克指数也相继跌入技术熊市。

「投资者此前已经将刺激措施纳入预期，市场继续下跌的主要原因是，美国政府宣布对欧洲的旅行禁令，这种对外防疫措施的严重程度让市场始料不及。」摩根资产亚太首席市场策略师许长泰说，随着欧美各国政府抗击疫情的措施愈加强硬，市场会意识到疫情短期内会对经济产生更严重的打击。「美国大概率会触及零利率，但美联储若想降至负利率，市场一定会有很大阻力，除非经济已经到了极差的情况，美联储才可能将负利率作为最后的手段。」

就在今年初，市场还对美国经济是否会衰退的问题存在分歧，华尔街对标普 500 指数成分股的每股盈利 (EPS) 预测共识，甚至达到同比增长 10%。如今国际货币基金组织已经确认，2020 年全球经济增速一定低于 2019 年，投资者对市场基本面的预测也转向悲观。高盛已在过去半个月内，连续两次下调对标普 500 指数的 EPS 增长预测；最新判断为全年倒退 5%，其中二季度 EPS 将同比下滑 15%，三季度将继续同比下滑 12%，直至四季度反弹至同比增长 12%。

金融危机重来？

金融市场目前避险情绪仍然高企。黄金一度突破每盎司 1700 美元，此后在 1600 美元以上整固，但随着美股再次熔断，黄金现货价格 3 月 12 日已跌破 1600 美元，市场人士猜测，这可能由于股票衍生品投资者被斩仓后需要补充保证金，故选择抛售其他资产填坑。瑞士法郎兑美元汇率，以及日元兑美元汇率，分别在过去半个月内升值近 4% 和 8%。而一度被部分投资者视为新避险工具的比特币，却在这场危机中溃败，过去一个月内最多下跌约六成。

ETF 市场也在分散风险。彭博数据显示，过去一个月来，全球股票资产交易所买卖基金 (ETF) 资金净流出 23 亿美元，高收益债券 ETF 净流出 123 亿美元。

相比之下，投资级别债券 ETF 和贵金属 ETF 分别净流入 253 亿美元和 83 亿美元。与此同时，美股三大股指的反向 ETF 产品，在过去一个月内也高歌猛进。从 2 月 12 日起计算至 3 月 11 日整一个月，道指、标普 500 指数和纳斯达克指数各自的 Proshares 三倍做空 ETF 产品价格，分别上涨了约 72%、65% 和 53%。

「反向 ETF 产品近期的活跃程度非常高，除了一些传统的大型指数 ETF，最近资金净流入最多的就是这类产品。」ETF 资产管理公司睿亚的合伙人兼联合首席投资官吕霭华说。

全球最大资产管理集团贝莱德在一份最新报告中说，当前的市场震荡让人不禁回想起 2008 年的全球金融危机，但现在宏观经济和金融体系的稳健性，和当时相比都已大大提高，目前的市场波动并不是金融危机的重演。贝莱德称，此次疫情并不会导致经济扩张周期提前结束，政府已出台一系列具有前瞻性的政策，并且开始体现出效果，这无疑是一个积极的信号。

「今年全球经济增长很可能急剧下滑，上半年甚至可能出现全球衰退。」纽约梅隆投资管理首席经济师 Shamik Dhar 则持不同观点，他认为油价大跌对本已脆弱的经济雪上加霜，尽管目前并不清楚油价的低位会持续多久，但看上去不会只是一个短期现象。

「真正的熊市总是和经济衰退捆绑在一起的。」许长泰说，和 2008 年整个金融体系受压不同，此次衰退的风险来自最传统的消费业，目前美股还有进一步下调的空间，美国经济陷入衰退的风险越来越高。瑞信则认为，仍没有证据显示，经济活动受到的冲击会永远持续下去，但投资者在对市场涨跌站边时仍要小心，不要猜测市场变化的时间。

「我们可能看到两种结果：一是信用违约增加，市场混乱崩盘；另一种是政府成功介入干预市场，并且期盼疫情随着气温的升高而消退。」牛顿投资管理实质回报投资组合经理 Aron Pataki 说，当新冠肺炎疫情见顶时，货币和财政政策的双重作用可能会逐渐将全球经济带回正轨，但现在前景仍不明朗。

何处寻找避风港？

在高度恐慌的市场情绪下，投资者正大举抛售各类资产，短期的恐慌影响着对长期前景的判断和资产的配置。瑞银全球财富管理投资总监办公室称，鉴于多个市场的流动性下降，投资者在市场波动时，对仓促做决定的行为要格外谨慎，因为市场的波动性在未来还可能进一步加剧。

吕霭华说，目前投资者对市场的长期展望仍是负面，资金呈持续流出态势，但由于市场波动很大，不少投资者还是希望在短期内趁市场下跌时做一些部署，除地产和原材料行业，其他行业类别正向 ETF 申购的情况仍有发生。

霸菱大中华区投资主管杜敬创称，亚洲市场长远仍将保持增长，目前的市场抛售只是短期回调，而由于日元升值，他们短期内增持了无外汇对冲的日元债券，用于应对波动的市况。

「投资者目前应该增加持有现金的比例，但不应把所有资产都清空，我们认为可以增配债券，低配股票。对持有政府债券的投资者而言，由于政策利率走低，债券回报只能来自债价上涨，目前机会成本较大，有些投资者也开始更关注货币基金。」

除了「现金为王」，市场有一种说法是，资金可能转向「安全系数高」的中国市场，即 A 股 + H 股避险。

「没有人会对你说，是时候买入了，因为没人知道。」橡树资本创始人 Howard Marks 说，该问的是股票是否已经跌到合理的估值。

「以港股举例，估值已经超便宜，相当于 2008 年水平，但你说会不会继续跌，谁也说不好。」一名香港大型资产管理公司的基金经理指出，由于香港市场的资金定价权目前还「掌握在外资手中」，恒指就好像它们的「提款机」，因此很可能会继续波动。

至于 A 股，在休市延长一天并于 2 月 3 日开市后，除了第一天大跌，市场走出了令人意外的行情。2 月上证指数涨幅超过 8%，创业板更上涨 21.03%。

结合目前中国国内暂时对新冠肺炎疫情的控制效果较好，主要风险来自海外「倒灌」，很多人认为，A 股或将成为全球资产的「避风港」。

然而目前看来，A 股前一时期的涨势主要还是受惠于宽裕的流动性，但是美股的波动已引发国际投资者抛售 A 股，结算前期利润来弥补损失，北上资金这个 2017 年以来 A 股重要的长期流动性增量来源出现逆转，便是明证。3 月第一周 A 股连连跳空低开，证实了交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏此前的担心，A 股是与基本面转弱背离的、被短期错误定价的资产。

在「百年一遇」的疫情暴发、叠加历史性的石油危机之际，全球化的产业链都遭受前所未有的危机，全球投资者信心走低，中国经济不可能独善其身，而股市的长期前景，关键还是要看上市公司的盈利能力与估值匹配。

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