白捡钱都不要？市场是真恐慌了

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基差互换是外汇市场的一个神秘角落

恐惧是正当你想弯腰捡起路上那枚闪闪发亮的钱币时，却被压路机逐渐靠近的声音吓得不敢动弹。就好像在外汇市场上，货币互换交易的基差在不断扩大，但银行却不敢把这些「白得之财」装进口袋。恐慌指数开始疯狂飙升，这是过去 10 年以来的第四次飙升。

不要忽略这种警示 (特别是在韩国)。在过去，这是一种表明市场遇到麻烦的可靠指标。基差互换是外汇市场的一个神秘角落，这里发生的事情甚至会影响银行业务的发展趋势。

比如，互换货币的双方进行五年期基差交易，每隔三个月或六个月均各自为其购买的货币收取利息，同时也为卖出的货币支付利息。美元通常是互换货币之一，因为世界上总有人需要用美元促进商业发展。通过这种方式获得美元的成本不应比从伦敦同业拆借市场上借入美元高出太多。如果真高太多，全球大银行会直接冲进去，通过套利吃掉息差，这个过程既无风险，还能赚钱。

A gauge of fear in the currency market suggests an emerging dollar squeeze

Source: Bloomberg

这个理论在 2008 年金融危机之前是成立的。不过自从多德-弗兰克法案 (Dodd-Franklegislation) 和沃克尔规则 (Volcker Rule) 推出后，华尔街银行的风险偏好有所减弱，不断扩大的互换基差 (急需美元融资却求而不得的数字衡量指标) 就成了检验全球市场慌乱程度的得力工具。目前已经出现了这种「美元荒」。

譬如韩国。3 月 19 日，在韩国通过 3 个月期基差互换举借美元的成本高达 3%，比 3 个月期伦敦银行同业拆息高出两个百分点，相当于满地撒钱等着大银行来捡。然而，受新型冠状病毒疫情影响，美国经济大乱，银行股价暴跌，对于是否要在此时扩大自己的资产负债表，这些银行显得犹豫不决。或许还是留着钱用于股票回购比较好。

10 国集团的互换基差均值是深受国际清算银行 (Bank for International Settlements) 研究人员欢迎的恐慌指标。这一指标现在显示，美元市场的供求紧张程度随着美元贸易加权汇率的上升而上升。不过，总体情况虽在恶化，但还没有糟到金融危机时的地步。相比 2009 年的金融危机、2011 年的欧元区危机以及 2016 年人民币突然贬值带来的市场混乱，现在的 10 国集团互换基差还不到那三次危机时的一半。

The world’s dollar shortage isn’t as acute as it was on three previous occasions in the past decade, but policymakers need to watch the risk

Source: Bloomberg

可是，韩元与美元的互换基差已经高得离谱了。这一点令人担忧，因为韩国以前一直是「矿井里的金丝雀」，能在第一时间嗅到危险。2007 年 6 月——雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 破产前 15 个月，韩元互换基差开始显现出异常。出口商想收美元却收不到。直到 2007 年 12 月至 2008 年 10 月，联储局宣布与包括韩国央行 (Bank of Korea) 在内的 14 家央行设立临时美元流动性互换协议后，形势才得到控制。

3 月 19 日晚些时候，联储局在亚洲重新启动了这种应急安排。一个国家的硬通货储备规模再大，也很少能大到足以消除市场的大范围恐慌情绪。韩国现有 4090 亿美元的外汇储备，2007 年 6 月只有 2500 亿美元。那些地区性的外汇储备共享安排，比如一些亚洲央行签署的「清迈协议」(即区域性货币互换网络协议)，在所有国家同时出现麻烦时是发挥不了作用的。

Korean won basis swap spreads have widened just as they did before the 2008 crisis, indicating a sudden dollar squeeze

Source: Bloomberg

其他市场也出现了流动性问题。跟踪债券指数的交易所交易基金 (ETF) 突然停止跟踪这些指数，华尔街的银行也不愿通过息差套利来赚钱。

还能额外采取什么措施呢？前几次危机——如 2013 年「缩减恐慌」(taper tantrum) 下的美元短缺——给我们的教训之一是，不要捍卫本国的货币汇率。印尼盾今年已贬值 11%，是贬值幅度最大的亚洲货币。但印尼盾的汇率迅速获得了调整，印尼银行业现在获得美元融资还是相对容易的。

另一个重要教训是，美元是全球性跨国公司所使用的货币，其中许多公司现在都成了亚洲公司。那些无论市况好坏一直为这些公司提供美元的银行将受到这些公司所在国家银行监管机构的垂青。但是，哪些银行才是真正的「白衣骑士」呢？

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