温克坚｜当穆迪敲响警钟

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【四一按：12月5日，穆迪评级公司发布报告，维持中国主权信用评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。稍后，财政部回应说：“穆迪作出调降中国主权信用评级展望的决定，对此，我们感到失望。……穆迪对中国经济增长前景、财政可持续性等方面的担忧，是没有必要的。”其实，早在2017年，穆迪就将中国长期本币和外币发行人信用评级从Aa3下调至A1，那是1989年以来穆迪首次下调中国主权信用评级。2017年穆迪下调中国主权信用评级时，青年经济学者温克坚曾撰写评论，我读后印象深刻。六年过去，这篇评论并未过时，其论及的问题也仍悬在空中。默存遂征求作者同意，再次刊发此文。六年前的文章并不过时，是作者之幸，却是时代的不幸。】

当穆迪敲响警钟

文/温克坚

2017年5月24日，知名信用评级机构穆迪把中国长期本币和外币发行人信用评级从Aa3下调至A1，这是1989年以来穆迪首次下调中国主权信用评级，意义十分特殊。作为对应主权评级下调的技术性调整，穆迪又相继调整26家中国政府相关发行人和13家中国金融机构的评级,这其中包括国开行、农业开发银行等大型金融机构。

穆迪在分析报告中表示，此次下调评级，因为预计中国增长放缓，无法阻止债务杠杆率进一步上升，穆迪更预计，到2018年和2020年，中国政府负债占GDP比重将增至40%和接近45%，未来5年中国经济增长也会放缓至5%。

在中国经济增长放缓的敏感关口，主权信用被降级，将导致融资成本上升，资本外流等多重效果，如果历史经验是任何镜鉴的话，这很可能是中国即将爆发金融危机的强烈警示。

可以理解的是，中国官方试图消解这次评估降级带来的负面冲击，中国财政部以答记者问的方式，驳斥了穆迪的评估方式，财政部认为，穆迪下调中国主权信用评级，是基于“顺周期”评级的不恰当方法，其观点一定程度上高估了中国经济面临的困难，低估了中国政府深化供给侧结构性改革和适度扩大总需求的能力。一些立场亲官方的经济学家也发表了安抚性分析，认为这次降级对市场影响不明显，对中国经济体的负面冲击不显著……

人们很难准确预测未来，但未来的到来并非不露痕迹，对中国宏观经济有一定观察能力的人士而言，穆迪的信用评级下调并不令人意外，不过是印证了人们对中国日益明显的债务危机的忧虑。

债务危机已经成为悬在中国经济体之上的达摩克利斯之剑，通过多个机构的数据，有助于人们理解问题的严峻程度。

财政部数据显示，2016年底国有企业负债总额是87万亿，到今年3月份已经到了90万亿，每个月以15-16%的速度增长，按照财政部的统计口径，到今年年底国企负债总额会接近100万亿。

据安信证券统计，截至2017年3月末，中国全社会四个部门——家庭、政府、金融机构、非金融企业的合计债务余额为252.1万亿，具体来看，家庭部门总债务34.8万亿，金融机构债务是67.7万亿，政府部门债务余额是41.6万亿，非金融企业债务余额是108万亿。

这里所说非金融企业的债务主要指国企和央企，安信证券数据和财政部数据基本一致，但国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据要更高，根据其统计研究，中国的非金融性企业债务约为国内生产总值(GDP)的170%，达到约18.9万亿美元。

回顾中国经济体债务／GDP比例，我们看到的是一条陡峭的上升曲线，从2008年的148.3%迅速上升至2015年的254.8%，这和过去这些年经济发展主要依靠债务／投资驱动的发展模式一致，根据官方统计数据，2016年中国GDP总量为74.4万亿人民币，那么对比安信证券的数据，中国经济体的债务／GDP比例已经超过330%，已高于绝大部分新兴经济体的杠杆率水平，也已经超过日美等大型经济体金融危机爆发前的比例，这令人触目惊心。

从理论上讲，债务／GDP比例不可能无限增长，如果单位GDP增长抵不上单位债务利息，就会导致明斯基时刻（编按：Minsky Moment，指资产价格崩溃的时刻。由美国经济学家海曼·明斯基提出，主要描述一个资产价格不断上涨，直到其内在稳定性被打破，突然崩溃的时刻）。按照官方最低利率，300％的债务年度最低利息也将达到6%，几乎等于目前的GDP增速，中国的债务增长速度使得资产回报率已经不足以支撑债务的利息负担。

央行研究局局长徐忠认为，过往几十年的经济增长有一个重要的特征，那就是投资驱动－－其实质也就是债务驱动的增长模式，由于债务规模越来越大，投资收益率递减，根据国际经验数据，我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。中国人民银行的数据表明，2011年-2015年我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7%上升到406%。

中国债务的这种整体图景让人触目惊心，但当分别考察地方政府债务和非银行金融行业债务时，问题显然更为严峻。

根据徐忠的研究，截至2016年末，我国地方政府债务余额15.32万亿元，加上纳入预算管理的中央国债余额12.01万亿元，两项合计，我国政府债务27.33万亿元。按照国家统计局公布的GDP初步核算数74.41万亿元计算，2016年我国政府债务的负债率（债务余额/GDP）为36.7%，低于欧盟60%的警戒线。不过如果考虑城投债、各种其他隐性负债，以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题，政府负债则极有可能超出了60%的政府债务警戒线。

世界银行(World Bank)警告，尽管北京方面已要求地方政府遵守财政纪律，但经济增长的压力，使得地方政府仍然依赖于预算外借款。据英国《金融时报》获得世界银行在3月份的一份保密报告发现，“政府和地方政府融资平台的融资以种种复杂方式交缠在一起，在实践中很难厘清。”该报告撰写者发现，地方政府融资平台负债增长速度从2014年的22%攀升到2015年的25%，并在2016年上半年保持在22%的高位。

事实上，对绩效合法性的渴望，使得地方政府不可能接受经济低增长带来的社会和政治压力，而在改革政策缺席，经济自由化难以推进的背景下，通过不断增加债务杠杆来驱动增长几乎成为他们唯一的选择。

不过比地方政府债务更为严峻的是非金融企业部门，央企，国企，地方政府融资平台，以及少量政商关系密切的大型民营企业，它们成为这个类别项下大部分债务的贡献者。比如仅仅中国高铁总公司一家的债务总额就接近5万亿，山西7大国有煤矿集团债务超过万亿，坊间传言，恒大集团债务超过6千亿（编按：后来发现是超过2万亿），海航集团超过6千亿，万达集团超过4千亿，前一段时间发生债务危机的东北特钢负债700亿，辽宁的辉山乳业超过400亿－－这个清单可以很长很长。

这些拥有巨额债务的企业，都不是普通的市场主体，近水楼台先得月，和权力特殊的孽生关系使得他们可以无视通畅的资产回报率的约束，通过债务高杠杆快速扩张。以中国高铁为例，承担着某种基础设施铺设，实现全国铁路互通互联的使命，另外也是积极财政政策的主要承担者。国家需要通过积极财政政策拉动经济增长的时候，最直接的，最符合路径依赖的表现就是铁公鸡等大规模基础设施建设，而近年来高铁尤其是重中之重。但从商业逻辑而言，高铁建设的投入已经成为一个巨大的债务黑洞。

即使是以辉山乳业为代表的一些民营企业，梳理其巨额债务形成过程，可以说和地方畸形政商关系有极大关联。从宏观视角来看，有能力在债务端加杠杆的往往是国有企业或大型民营企业，债务扩张往往伴随着通货膨胀，通货膨胀对债务端是一种补贴，而对资产端则是一种掠夺。

因此，有研究者认为，如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。

更进一步说，要分析中国巨额债务，就要分析巨额债务结构，要分析债务结构，就要分析宏观经济政策，而继续分析宏观经济政策，人们就可以看到执政意图，这样层层抽丝剥茧之后，对债务形成过程就才有基本的理解，也因此才会明白，如果没有政治层面的结构变化，目前的债务问题只会继续恶化，而不可能得到合理改善。

巨额债务对货币政策也形成了某种裹挟。大部分债务承担者都是有强大实力的央企和地方政府投资平台，为了降低他们的融资成本，延续他们的债务安全边界，央行往往被迫通过货币宽松政策，甚至一定程度上的有意识地刺激通货膨胀，来降低债务压力，而与此同时，在人民币汇率端，带来了贬值的压力，在回应不同的政策目标，和不同的利益群体博弈过程中，央行捉襟见肘，缺乏腾挪空间。（编按：最近拉人民币汇率，同时并不大放水，或有化解结构性经济危机的想法，所以股市承压，资产继续跌。这大概是想学日本当年的做法，结果如何，尚不得而知。）

金融风险积聚，房地产泡沫扩大，银行不良贷款升高，资本流出和人民币贬值压力增大，中国的债务危机已经山雨欲来，让形势雪上加霜的是，在这个期间，美联储的货币政策，美债收益率上升，国际资本流动，人民币贬值等相互关联的因素，将会以特别的方式影响中国的债务危机。

达摩克利斯之剑何时落下来？没有人能准确预言未来，但历史上金融危机的故事已经提供了一面镜子，从中能看到很多中国经济体的影子。穆迪的评级调整将是一次反复回响的警钟：一场债务危机既然已经形成，那么就不可能悄无声息地消失。

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