写在清仓伊利一年以后

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去年5月22日，继之前连续半年将不再看好的伊利，换回海天、加仓涪陵后，我彻底清仓伊利。并在雪球发表了《清仓伊利加仓涪陵的思考》的文章。

清仓伊利的理由如下：

关于为什么加仓涪陵而不是海天，以及之前的交易背景，请参见上面的链接。

昨天伊利出了2019年年报、2020年一季报，不同于雪球网友一贯想喷就喷的率性，在这份暴雷的一季报面前，评论区反而出奇的冷静，诸如：疫情期间不能拜年送礼送牛奶了，所以收入受影响，牛奶有保质期需要及时促销卖掉，等等。

不可否认，这些对一季报的解读有其道理，养元饮品、绝味食品、香飘飘等，也都遭遇了相同的阶段性困境，疫情的影响是短期的终将过去，这是人所共识。

但伊利的问题仅仅存在于一季报吗？

作者：福爸

来源：雪球

年报问题：如下是2019年年报的主要指标：

收入增速约14%，这份增速在A股算得上中规中矩，在食品饮料企业中也算的上及格，或略微优良，但有如下问题：

1 净利润和扣非净利都要低的多。如果是买理财产品的收益变少了，或者是政府补贴变少、股权出售的前期高基数对比因素，不会造成扣非净利润也大幅低于收入增速。

销售费用大幅低于、管理费用大幅高于收入增速，两个因素一正一负基本中和了，财务费用占比更小，并且考虑到，很多企业在某一年都会出现三项费用忽高忽低，所以这些也都不足以说明长期问题。

但最最关键的毛利率，从上面的营业收入和营业成本对比来看，明显成本快了约1个点，毛利率下降了。这点毛利率对其它的高净利企业，如贵州茅台、五粮液、海天味业、涪陵榨菜等高净利企业影响不大，但对伊利这种长期净利润率8个点上下、扣非净利润率不到8个点的，就性命攸关了。

毛利率下滑主要来自哪里呢，看下表

可以看到，液态奶的毛利率基本没变，冷饮毛利虽有下降，但收入占比低，最主要的是，奶粉下降了6个多点的毛利。原因到后面两节逐步展开。

2 净资产下降了6个多点。

3 经营现金流下降。

一个收入、利润都增长的公司，怎么净资产和经营下降流净额都下降了，不合常理。不过这两个因素我没做分析和解读，留给有兴趣的财报分析专家们吧，因为已经不是重点。

以上三个问题中，利润增速低于收入增速则是重中之重，因为已经不是2019这一年。

可以看到，从17年开始连续三年，利润增速大幅低于收入增速，扣非净利润增速也是一年比一年低。增收不增利从我去年清仓时的担忧，逐渐接近现实。

生意模式对比

很多在股市浸淫多年的人，会反复强调，要买生意模式好的公司，远离生意模式差的公司。伊利的生意模式好不好，货比三家，不比不知道。

先看伊利的

再看涪陵榨菜的

再看海天味业的

对比三家从15年到19年的四项数据：营业收入、营业成本、销售费用、净利润，我们可做简单总结：伊利股份是一家，每卖10元，有6.3元成本、2.2元广告，最后挣了不到8毛利润的公司（中间偶尔接近9毛）。涪陵榨菜是一家，每卖10元，有5.5~4元成本、2元~1.5元广告，最后挣了3元利润的公司。海天味业是一家，每卖10元，有6~5.5元成本、1.1元广告，最后挣了2.7元利润的公司。

（销售费用不一定是广告，还有试饮、试吃，促销、打折等成本，但一般会与广告呈正相关性，这里简单代之，从而使理解更简单）

孰优孰劣，一目了然！

为什么会这样？为什么一家生产健康饮品、食品的公司，干不过一家生产（很多心目中）“致癌物质”的榨菜企业（是否致癌，建议搜索榨菜 亚硝酸盐，而不是以讹传讹）。

这就首先要解释一个食品饮料的核心问题，不理解这个问题，食品饮料的选股成功、十年十倍，不过是镜中花、水中月。

营养是食品饮料最看重的吗？

每次儿子跟我去超市，都跟我商量能不能买瓶可乐或者雪碧(主要是平常不大让他喝)，说明这种甜水对孩子的吸引力还是比较大的，这个不存在广告和营销的作用，孩子是不看这些东西的。家里上次朋友过来拿的露露就我一个人喝了有几瓶，不知道现在过期了没，老婆和孩子都不喝，嫌味道比较怪。我觉得入口的东西，“味和养”最重要，味排第一位，营养(对细分类饮料来说是功能)第二位，味道不好，说营养没意义。如果一种饮料口味受众少，营销的作用往往是事倍功半，高营销费用并不一定会带来同比例的利润增长，老干妈不做广告依然卖的很好，因为它辛辣和香醇的口感可以刺激人的唾液和胃液的分泌，增强人的食欲，会促使消费者多次重复购买，如果口味寡淡，重复消费是不可能的。

我在看到这个评论的时候，如梦初醒，但已经当了承德露露三年多的股东，在植物蛋白饮料上升空间很大的美梦中，醉了三年多。不知道有多少伊利股东，要在乳业全球巨头的美梦中，继续醉多久。

牛奶、酸奶虽然受众比杏仁露大的多，但口味差异很小，除非是一些加了果粒、和添加剂的，但又不是主流产品。所以虽然三元、光明式微了，别忘了还有蒙牛，论单价、论销量都不比伊利差。

京东的这份最新榜单，即有机奶落后于蒙牛，常温酸奶优于蒙牛，其它牛奶相持不下。注意，不要被金典的第2名所迷惑，累计销量大大低于特仑苏，价格比后者便宜将近10元（同样容量规格），说明仍然不过是促销带来的短期销量大涨。

奶粉本来是个好东西，可惜洋奶粉的崇拜至今破不了局，也许三聚精胺的阴影，在一代人的老去中逐渐成为记忆，可至少现在还不是事实。更别忘了国产奶粉不止有伊利，还有飞鹤，累计销量仍然高于伊利。

其实很多人没注意到，婴儿奶粉行业虽然毛利高，但有个天然劣势，就是喝奶粉的不掏钱，掏钱的不喝，那消费依赖、口味依赖从何形成呢。家长们经常因为品牌崇拜、营养指标崇拜、换一换不要依赖单一品牌的心理、宝宝慢性腹泻等各种因素，更换奶粉品牌。

并且用每几天原奶粉减量三分之一、新奶粉加量三分之一，这样的“恶劣手段”来欺骗宝宝们的味觉依赖。如果让宝宝们自己掏钱买奶粉，竞争格局肯定又大不一样。曾经洋奶粉主要是四大品牌，现在只有美赞臣和惠氏仍在其位，另两家则被美素、爱他美等代替，也证明了即使在洋奶粉中，消费依赖也是不存在的。再回头来看，伊利奶粉收入增加24%多，毛利率降低6个多点的现象，还奇怪吗？这样的局面，不促销销量能增长吗？

过去高成长是时势造英雄

不可否认，在17年以前，伊利的增长的确非常可观。但这主要是两方面的因素，一个是三聚精胺事件的困境反转，一个是人口红利释放的结果。

前者早已结束（主要是液态奶，国产婴幼儿奶粉的份额上升，需要更长的时间来观察），后者的结束，则不仅仅是伊利一家面对的问题，整个食品饮料行业，像08年那样高增长低PE的时代，近几年都先后结束了。即使是食品饮料，业绩的两极分化也是正在进行时，而不是将来时。

其实说到底，产品竞争力决定了生意模式，生意模式决定了利润的长期增长高低。

很多伊利的粉丝，幻想着随着伊利的逐步“垄断”，加赛道扩张，伊利的成长会越来越好。这又是犯了：把品牌价值与产品竞争力混为一谈的通病，这种错误，我以前在青岛啤酒和张裕身上也犯过。伊利要垄断相关赛道，要问问蒙牛同不同意、洋奶粉同不同意、养乐多同不同意、维他同不同意、农夫山泉同不同意…

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