ESG 投资虚实

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疫情推了 ESG 进程一把，相关投资是未来的大势所趋，还是会变成又一个被过度吹捧的概念泡沫？

Residents survey damage after a Vale dam burst in Brumadinho, Brazil, on Jan. 26, 2019.

Photo: Victor Moriyama/Bloomberg

ESG 也许是 2020 年以来投资界最热门，也是最让人摸不着头脑的话题之一。

ESG 是环境 (Environmental)、社会责任 (Social) 和企业治理 (Governance) 三个概念的统称。这些概念本身都不是新鲜事物，但缩写成一个金融术语后，却没有人能说清楚，这个包罗万象的概念究竟意味着什么。

由于全球对环保问题的关注不断增加，ESG 在过去数年中率先以「绿色」的概念席卷市场。回顾历史，投资界对 ESG 的关注可追溯至上世纪 70 年代的欧美，彼时西方市场就已出现「社会责任投资」的类似概念，例如避免投资当时牵扯到越南战争的公司股票，或是少数族裔投资时须遵循其宗教信仰等。随着舆论对劳工福利、性别与种族平权、董事会多元化等议题日趋重视，近年来，ESG 中的社会责任与企业治理也再度成为市场关注的焦点。

ESG 这一术语最早出现在 2005 年的一份联合国研究报告中。2006 年，联合国责任投资原则组织 (PRI) 强调了 ESG 在投资评估中的重要地位。由于至今尚无全球统一的标准和定义，ESG 理念在落实到投资领域的过程中也衍生出绿色投资、影响力投资和可持续投资等各种意义相近却又不完全相等的旁支。从股票到债券，从公募到私募乃至风投，一时间似乎所有人都在谈论 ESG 投资。

受新冠肺炎疫情冲击，全球金融市场在 2020 年剧烈波动，各类资产价格普遍暴跌，这似乎也成了 ESG 投资的试金石。在投资者覆盖范围最广、资讯高度流通和透明的二级市场中，标榜落实 ESG 理念的上市公司，是否就一定能在震荡下跌的市场中脱颖而出，并长期维持强势表现？答案目前尚不明朗。虽然 ESG 产品的投资回报也参差不齐，但这无阻新资金持续涌入 ESG 类资产；与之相应，从银行到资产管理公司，几乎所有主流大型国际金融机构，目前也都在积极推广 ESG 投资。

社会关注 ESG 是正确之举，但这并不会自动让 ESG 投资变得顺理成章。将复杂多样且难以充分量化的概念融入投资决策并不容易，甚至还会引发一系列问题：怎样的投资才算 ESG 投资？选择 ESG 是否等于牺牲投资回报？落实 ESG 理念对于上市企业和股东是利还是弊？究竟 ESG 投资是未来的大势所趋，还是又一个被市场过度吹捧的概念泡沫？

熊市中的「绿洲」

ESG 投资兴起多年，一直都只是一个相对边缘化的资产类别，但这并不妨碍其获得投资者的青睐。根据全球永续投资联盟 (GSIA) 统计，截至 2018 年底，全球五大主要市场的 ESG 投资基金资产规模已达约 31 万亿美元，而 2010 年时，这一数据仅为约 8 万亿美元。

2020 年全球金融市场大跌，资金在熊市中大举出逃，相比之下，ESG 资产却逆市挺立。根据第三方金融研究机构晨星的统计，2020 年一季度，全球可持续基金 (sustainable fund) 净流入资金 456 亿美元，而全球基金业整体资金净流出 3847 亿美元。

欧美地区是新流入资金的主战场，合计占整体新增资金比例超过 95%。其中，以欧洲为主，新增资金 331 亿美元，占整体新增比例逾七成。这与欧洲身为 ESG 理念的先行者密不可分，相关类别的基金在该市场也已达到 2528 只。净流入资金第二多的美国市场获得约 105 亿美元，现共有 307 只可持续基金。同样，受惠于中国台湾推出新的相关产品，亚洲地区 (除日本外) 的资金净流入创历史新高。

ESG 资产在熊市中获得市场追捧，但投资回报表现参差不齐。据晨星统计，截至 2020 年 5 月 18 日，投资回报最好的一只美国市场 ESG 基金，大幅跑赢其对应的非 ESG 类市场指数近 29 个百分点；表现最差的一只 ESG 基金，即使至今已跌近 26%，也跑赢其跟踪的非 ESG 指数近 4 个百分点。若观察表现最好的五只和表现最差的五只美国 ESG 基金，却能发现有六只跑输自己追踪的基准指数。

部分 ESG 基金在疫情中稳住阵脚，与其资产配置方式不无关系。晨星的研究指出，2020 年一季度美股表现最好的板块是信息科技行业，而可持续指数基金恰恰普遍超额配置该板块的股票；可持续指数基金配置表现不佳的能源板块的比例，也低于相关基金对应的非 ESG 版本指数中的配比，这「一高一低」对 ESG 基金的表现贡献了一定的正面影响。

ESG 基金超额配置科技公司并不意外，皆因不少科技公司确实在 ESG 领域的表现优于传统公司，故而能够获得一些指数公司给予的高 ESG 评分，以此成为基金配置的依据。与之相对，能源公司因为污染、旧式的企业治理模式和较低的社会参与度等问题，通常只能获得较低的 ESG 评分。但美国资管巨头贝莱德认为，低配能源公司并非 ESG 基金表现好的主要原因，而是因为科技公司在员工满意度、客户关系、企业董事会治理效率等多个指标中，都表现出色，因此相关上市公司股价才能在市场下滑中展现出韧性。

另一美国资管巨头道富和哈佛大学在今年 4 月刊发的一份研究呼应了贝莱德的观点。该研究调查了 1005 家在美国上市的公司，研究它们在新冠肺炎疫情期间展现出的企业韧性。研究结论称，在市场崩溃期间，对雇佣措施态度更积极的公司可能会取得更高的资金流，投资回报出现负数的比例也更少。

贝莱德也在一份报告中称，从 2020 年年初至 5 月 11 日，全球 32 只具有代表性的可持续指数中，88% 的表现优于其所对应的非可持续版本指数。虽然 ESG 指数表现与基金回报不能画等号，ESG 资产的表现也良莠不齐，但并不影响贝莱德对 ESG 投资的推崇。「尽管目前只有短期数据支持，但这次危机中，投资者转向可持续发展投资的趋势在加速，这也成为可持续发展投资基金在过去几个月中展现韧性的重要原因。」

虽然一些 ESG 基金在市场下滑期间取得了相对较好的表现，但要以此得出 ESG 资产的长期表现一定优于其他资产类别的论断仍显武断。除了部分 ESG 产品成立年限短、可参考的历史投资回报数据有限，许多产品能否被真正定义为 ESG 产品也有待商榷。由于缺乏统一标准，各机构和企业都可自诩为 ESG，市场难以甄别。在欧洲等 ESG 投资相对先进的市场，监管机构目前也在研究规范金融机构命名和定义 ESG 产品的要求。

「市场上有许多贴着 ESG 标签的产品，有的是成熟产品，有的是新产品，但仅仅声称是 ESG 是不行的。投资决策的过程到底是什么，如何构建投资组合，这都是问题。」美国凯利投资 ESG 投资主管 Mary Jane McQuillen 说。

美国太平洋研究中心的一份报告称，由于许多标榜为 ESG 的基金缺乏 ESG 含量，导致市场在统计 ESG 基金表现时会出现偏差。该报告还称，经分析后发现 ESG 基金的表现长远看并不能跑赢大市。而这也正是投资者关注的焦点之一：作为财富的受托方，资产管理公司的首要信托责任是帮助客户实现资产价值最大化，而非落实更广泛的社会准则。ESG 基金能否真的持续跑赢市场，投资者是否要承担牺牲投资回报的风险，资管公司是否会违背信托责任，市场目前对这些问题都没有定论。

从「漂绿」到「漂社会」

金融机构对 ESG 投资趋之若鹜，纷纷转型并推出自己的 ESG 投资方案。新冠肺炎疫情中，主流外资机构更是不遗余力推广 ESG 投资，例如贝莱德就宣布拟在未来十年内，将其所管理的可持续投资资产规模，从当下的 900 亿美元，扩充逾 10 倍至超过 1 万亿美元。

英国 MGA 咨询首席执行官、瀚亚投资前首席投资官 Virginie Maisonneuve 认为，新冠疫情将会促进 ESG 概念在公众中的传播，让社会意识到这一概念背后所蕴含的可持续发展的长远意义。友邦保险首席投资官 Mark Konyn 称，金融机构在推进 ESG 投资方面至今仍未取得想象中应有的成绩，「这是一个推进 ESG 议题进程的绝佳沟通机会，机构投资者过去在唤醒公众的 ESG 意识方面进展缓慢，令人失望」。

尽管支持者们卖力宣传，但并非所有人都接受 ESG 投资。美国知名风险投资家和企业家、Social Capital 创办人 Chamtath Palihapitiya 就在接受美国财经媒体 CNBC 采访时直言：ESG 投资是个「彻底的骗局」 (complete fraud)。Palihapitiya 称，ESG 投资中的理念是好事，但宣扬 ESG 投资未必会促使公司落实更严格的治理理念，相反可能会被一些企业拿来作为营销手段。「如果你在欧洲标榜自己的企业符合 ESG 标准，本质上你就能以负利率取得欧洲央行的贷款。」

Palihapitiya 的质疑引发市场热议，但背后也反映出 ESG 投资热潮下隐藏的诸多问题，其中之一就是部分企业和金融产品的「伪 ESG 化」。这一现象过去在业界俗称「漂绿」 (greenwashing)，即通过造假或做些表面功夫将自身伪装成符合环保标准，以获取短期的市场利益。随着新冠疫情加剧，舆论越发关注 ESG 中的「S」，「漂绿」现象也蔓延到了「漂社会」 (socialwashing)，即通过参与一些肤浅的公益或社会活动将自身伪装成尽到社会责任，但在员工权益和企业供应链优化等核心问题上并无改善。

中国平安资产管理 (香港) 执行总经理兼固定收益主管郑达成称，确实有许多公司想借伪装成符合 ESG 标准来实现快速再融资，但这种行为未必能通过审计师和一些严格的第三方分析机构的考验。荷兰资管公司荷宝 (Robeco) 的中国总经理兼研究总监鲁捷举例，有些企业会通过生产外包形式，将一些碳排放大的项目剥离出自身资产负债表，以此提升企业的环保形象，但这种外包项目本质上和企业仍属一体，并不能获得较高的 ESG 评级。

「漂绿」现象不仅存在于企业，也存在于机构投资人中。美国乔治亚理工学院和西北大学的两位学者在今年 4 月底共同发表一篇论文，研究了主动型资产管理者在落实 ESG 投资上的成效。研究评估了美国 86 家资管公司的 474 只主动管理型基金，发现虽然这些机构签署了联合国的 PRI 协议，但只有少数基金真正遵循协定，提升基金组合中的 ESG 水准；大部分基金都只是利用协议签署者的名义吸引资金，但其所投资的企业在 ESG 领域仍面临许多争议，机构投资人也没有积极推动所投企业提升 ESG 治理水平。

联合国 PRI 首席执行官 Fiona Reynolds 也坦言存在「漂绿」等投机现象，认为避免其发生需靠监管发力，在信息披露和产品标签等领域实现标准化。

由于缺乏统一的标准，什么是 ESG 的问题也衍生到了投资领域：怎样的投资才算 ESG 投资？目前市场上大部分机构在筛选 ESG 标的时都采用排除法，即直接剔除一些明显不符合 ESG 要求的行业或公司，但即使是这种「简单粗暴」的方法，也会因标准不同而出现分歧。「清洁煤」就是一个例子：不同地区的监管者对这种项目是否符合 ESG 标准意见不一。而作为污染排放传统大户的石油天然气行业，包括中国在内的一些国家仍将其列为可持续投资的范畴，理由是这些企业正通过技术等多种方式提升自身 ESG 程度。

嘉实国际首席投资官关子宏认为，评价企业 ESG 表现优劣以及是否值得投资，不应用静态眼光，而需考虑该企业未来的 ESG 发展趋势是好是坏，评估企业是否有长远的 ESG 目标。郑达成亦称，ESG 投资并非要「一刀切」，而是要在投资决策和推动企业改善治理的过程中找到平衡点，最终提升社会的环保意识。鲁捷则认为，资产管理者要做的是为客户提供详尽的 ESG 评估体系，投资与否最终还是取决于客户自身的要求。

中国 ESG 向何方

对于中国而言，ESG 是个舶来品。数十年的粗放式经济发展、历史短暂的现代化资本市场，导致社会各界对相关概念缺乏认知。这一情况在近年有所改善。根据财新智能贝塔的一份研究，中国上市公司过往多习惯披露企业社会责任 (CSR) 报告，但较少者会披露更全面的 ESG 信息；而无论是 CSR 还是 ESG 报告，也不是每家公司都要强制披露。统计显示，虽然 A 股企业发布 CSR 或 ESG 报告的数量在过去十年间已翻倍，但截至 2019 年 6 月末，只有 945 家公司发布相关报告，占 A 股整体上市公司数量仅约四分之一。

不过，无论是监管层还是投资界都已加强对 ESG 议题的关注度。2016 年，中国人民银行等七部委联合出台了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，成为 ESG 在中国市场生根的重要指导性框架。此后，中国证监会、中国证券基金业协会和沪深证券交易所等机构，也先后出台相关文件，推动 ESG 投资在中国落地。多名投资界人士表示，外资入华也是近年 ESG 投资在中国发展的重要动力，海外投资者对 ESG 的高关注度，促使国内的机构和企业也开始研究这一问题。

根据财新智能贝塔的统计，截至 2019 年三季度，中国国内已有近三分之一的公募基金管理人关注并参与了 ESG 投资，相关产品资产管理规模超过人民币 640 亿元。仅在 2019 年的前九个月，中国市场就发行了十只 ESG 基金，总规模近 44 亿元。但值得注意的是，投资者似乎并未与机构共舞。晨星的统计显示，2019 年下半年，中国市场的 ESG 资金持续呈净流出态势，直到 2020 年一季度才扭转态势，净流入 6100 万美元。

晨星 (中国) 基金研究中心总监王蕊称，该现象意味着 ESG 标签并不一定会增加基金对投资者的吸引力，业绩才是投资者选择基金时考虑的关键因素，而这类基金在过去两年表现平平。「在 2019 年的牛市中，它们中大多数未能击败非 ESG 基金；在 2018 年的熊市中，它们也没有表现出更强的抗跌能力。」

关子宏认为，ESG 在新兴市场的历史较短，过往较难找到跑赢市场的投资产品；目前最重要的事情不是推出基金产品，而是要将 ESG 理念逐步融入投资研究的流程中，制定完善的研究框架，才能在和市场谈论 ESG 投资时，真正理解应该提出哪些要求。「全球越来越多的大型资管公司开始进行 ESG 融合，未来五至十年后，根本就不该再提 ESG 产品这一概念，因为大部分资管都应该具备一定的 ESG 要求。」

鲁捷称，ESG 基金缺乏长期稳定的历史回报记录，确实会影响其在投资者心中的可信度，短期而言这将会是 ESG 投资的一大挑战，需要时间去证明。他表示，中国上市公司的 ESG 数据参差不齐、缺乏系统性框架，导致难以进行平等的同业对比，许多 ESG 评分低的公司并不一定是表现不好，而是因为没有披露，这样的评估结果并不公平，解决这一问题需要有一个自上而下的监管指引，统一信息披露标准。

虽然机构投资者积极推动 ESG 投资有助于社会落实先进的责任理念，但也带来了另一个矛盾点，即企业、股东及机构投票代理人间的关系。中国市场由散户主导，该问题短期内或许不会被放大，但在由机构主导的欧美成熟市场，这已经成为无法避免的争论焦点：机构投票代理人的权力是否过大，以至于可能借 ESG 议题施压，影响到企业的正常运作？

有关问题直指全球三大被动资产管理公司巨头——贝莱德、先锋领航和道富，皆因其作为全球个人投资者在企业股东大会上的投票代理人，手中掌握的累计投票权大到足以影响企业董事会的决定。就连伯克希尔公司副主席、「股神」巴菲特的老搭档查理·芒格都对市场警示风险：「指数基金的投票权就像一个沉睡的巨人，当巨人苏醒时，我们不知道会发生什么。」

面对这些质疑，资管巨头们也并未因此让出阵地。贝莱德集团主席拉里·芬克就在其最新写给客户的信中提到，该机构在 2019 年对全球 2700 家企业的 4800 名董事，投下反对票或暂缓表决票，并警告如果未来企业在可持续发展的信息披露和相关业务实践方面没有取得显著进展，贝莱德仍将倾向于对管理层和董事会成员投反对票。道富和先锋领航的态度也与贝莱德相近。「我们和企业所做的互动并不是单纯为了提高企业的 ESG 分数，而是基于通过探讨 ESG 方面的问题，为公司创造长期股东价值。」鲁捷说。

ESG 在中国方兴未艾，投资界的热情或许有助于企业提升管治水平，但无论是在成熟市场还是新兴市场，业界在推动 ESG 投资的同时，仍因 ESG 自身定义模糊而面临更本质的问题：ESG 到底要落实到什么地步？企业的终极责任究竟是什么？

2018 年，美国工业电子器件公司康耐视主席 Robert Shillman 就在公司年报中，对机构在推进 ESG 议题中投票权过大一事提出疑问：「说到底，这个问题的实质在于，一家上市公司的目的是什么？」巴菲特也在 2019 年接受英国《金融时报》采访时提出了相似的观点，认为上市公司不应拿股东的钱过度投入 ESG 领域。美国律师事务所 Cadwalader，Wickersham & Taft 的金融服务部合伙人 Steven Lofchie 亦指出，ESG 概念广泛，仍有许多问题没有清晰的答案，「ESG 披露要求的潜台词，是认为一家高 ESG 评分的公司，盈利能力和股价表现都会更好，这种强制上市发行人以一种『政治正确』的态度披露 ESG 信息的做法，看上去很好，但实际上会增加那些没有披露相关信息企业的经济负担」。

中国需要推进 ESG，但在推进的过程中，如何避免矫枉过正，真正提升企业的现代化治理水平，并透析复杂议题背后的本质，仍是包括监管、投资者和企业自身应充分审视的问题。

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