温克坚：3万亿的“美颜术”

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根据官方数据，截至2020年6月底， 中国央行外汇储备31123亿美元， 较5月末上升106亿美元，升幅0.3%。 央行再次成功捍卫了3万亿外汇储备的底线。

自从2016年底以来，无论经济形势如何起伏，中国央行基本都守住了3万亿美元的外汇储备，这背后的波诡云谲被有意的进行了低调处理，变成了一种中规中矩的平庸叙事， 那就是外汇储备长期保持平稳。

本来根据IMF的外汇储备充足率的算法， 中国大概只需要持有1.75-2.62万亿美元的外汇储备， 就可以算维系外汇储备充足了。不过或许是由于98年亚洲金融风暴的恐慌记忆，或者是2015年8.11汇改之后外汇储备快速流失引发的恐慌，外汇储备安全成了宏观经济决策层的心病， 3万亿成了必须捍卫的底线。“强化底线思维,防范跨境资金流动风险,维护国家经济金融安全。”成为金融官员每会必强调的口头禅。

这种“底线”的确立，在社会心理意义上，会形成某种自我实现的效应。如果3万亿底线不破，很少人会认真研判这个话题，这个话题也带不起节奏；而如果一旦外汇储备跌破这个数值，无论是媒体，大众或者政策层，似乎都会受到额外刺激，话题会陡然变成热点，并进而影响人们的行为， 和外储密切相关的人民币汇率市场也会做出反应。

货币当局成为这种社会心理效应的俘虏， 这些年央行为了捍卫外汇储备底线，用心颇深，陆续出台过诸多政策工具确保这个政策目标的优先性， 包括严厉的资本管制措施，包括通过国企平台的债务融资，包括在人民币离岸市场的精心操控，各种政策运作下来，对经济行为的扭曲和效率损失，可谓触目惊心， 和维系外汇储备底线的“收益”相比， 效用几何，见仁见智， 本人在此前文字中也做过一些评议，不过如果仅仅以成败论英雄的话，迄今为止，毕竟成功守住3万亿底线殊为不易，让唱衰者无可奈何，让做空者伤痕累累，央行还是可以略为傲娇。

但货币当局应该无暇欣欣自得，捍卫外储底线的代价，从外债快速增长就可见一斑，简单罗列数据如下：

2016年底中国外汇储备约为3.0万亿，中国外债余额是14158亿美元。

2017年底中国外汇储备余额约为3.1万亿，中国外债余额是17580亿美元

2018年底中国外汇储备余额为3.07万亿，中国外债余额是19828亿美元

2019年底中国外汇储备余额为3.10万亿，中国外债余额是20573亿美元。

从这些数据变化来看，借外债护外储的迹象实在过于明显，当然“拆东墙补西墙”本来就是传统金融智慧。（参阅：温克坚：汇市的三个咒符）

除了上述显眼的外债增加，近日偶尔阅读国家外汇管理局2020年3月27日发布的《2019年中国国际收支报告》，发现其中部分细节内涵丰富，也折射了一些细微而重要的变化， 值得略作评析。 下文罗列的数据，主要来自该报告。

2019年，中国经常账户项顺差 1413 亿美元, 而2018年经常账户顺差是3527亿元，经常账户顺差是构成外汇储备的主要来源，而中美贸易又是经常账户顺差的主要来源，随着中美贸易纷争和地缘政治局势恶化，外汇储备的主要源头可能干涸， 维系3万亿美元外汇储备将变成mission impossible. 

2019年， 境外对我国直接投资(负债净增加)1558 亿美元,下降 34%。一个现象可以有多种解释， 但中国对外资吸引力显著下降， 中国对外投资日益低靡， 那显然是不争的事实。

2019年，我国对外其他投资净流出(资产净增加)323 亿美元,较上年减少 77%;， 对外投资净流出大幅度减少当然有利于外汇储备的维系， 但这个降幅依然令人吃惊，意味着严厉的资本管制之下，几乎要对资本外流关闭大门。这也和上面一点内容相互呼应， 限制资本流出在效果上就等同于限制资本流入。

境外对我国的其他投资净流出(负债净减少)437 亿美元,上年为净流入 1214 亿美元。由于外管局报告没有对此提供更多信息，可能的原因是企业偿还外债，或者是资本撤离中国。 

2019 年,境外对我国证券投资净流入(负债净增加)1474 亿美元,较上年略降 8%。2019 年,证券投资顺差 579 亿美元(见图 1-6),已连续 3 年保持顺差。经常项下顺差减少，外来直接投资顺差减少， 下降的外汇储备越来越多的由证券投资顺差所弥补，这是一个平常人注意不到的变化，但这是一个非常有意思的变化。

提升资本市场对外开放， 吸引更多证券资本流入，增加证券市场活跃度， 这些不见得是坏事，但这种活跃度极高的资本往往是投机逻辑主导的，证券投资很多都是短期套利为主的，进出频繁， 在平时可以提高市场活跃度，甄别市场信号， 但在资本市场震荡的时候，它们就会闻风而逃， 在危机时刻加剧震荡。这就是官方偶尔会警示的“防范输入性风险”。 

在资本管制的操作上，鼓励资本流入，限制资本流出，这是典型的非对称性资本管制，非对称性资本管制不是一种常态，更像是一种危机应对机制， 而这种机制，由于扼杀了交易空间， 降低了资本的流动性， 本身会进一步强化危机，其代价我此前曾专文论述。（温克坚：资本管制的代价 http://winkho.blog.sohu.com/310101708.html）

因此，从表象上看，过去若干年，央行维持了3万亿外汇储备的底线，可以向社会发送外汇储备充分的“信号”， 但这个信号背后，外汇储备的构成已经大相径庭，从原来主要由经常项目下顺差构成的外汇储备，越来越依赖于资本管制，依赖于外债，依赖于资本流入，依赖于对汇率信号的扭曲。做个比喻的话，类似于原来靠肌体自身能维系的体能，现在需要靠各种角度打兴奋剂才能维持。如果说当初3万亿是花容月貌的话，如今的3万亿则是美颜过度，不堪近观。

央行美颜有术，幻象迷人，祸兮福兮？唯时间碾碎幻象，还原真相。

2020年7月26日

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