“故事讲不下去了” 软银滑铁卢孙正义将如何破局？

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文 |** 记者 胡越 钱童**

科技业投资大神级人物孙正义，正面临前所未有的困境。

孙正义作为软银集团创始人和总裁，参与发起并管理的愿景基金规模近千亿美元，素来以对科技公司的巨额押注著称，但自2019年下半年以来持续遭受打击。在2019年11月软银集团第三财季发布会上，孙正义曾用“一塌糊涂”“特大赤字”“像台风过境一样”“创业以来从没有过的亏损”等字眼来形容业绩，更像描述全球经济的下坡路。

自那以后情况继续恶化，突如其来的新冠肺炎疫情让软银及其投资项目雪上加霜。

3月17日，在软银宣布了约47亿美元的股票回购计划后，标普仍将软银集团的评级展望由“稳定”调整为“负面”，当天软银股票盘中跌12%，创下2012年以来的最大盘中跌幅；3月23日，软银宣布，在未来一年内出售至多约410亿美元的资产，用于授权回购约180亿美元的普通股，其余约230亿美元资金将用于债务赎回、债券回购和增加现金储备，待售资产包里还包括该公司最富价值的资产：中国电商巨头阿里巴巴的股份。3月25日，穆迪将软银债券的评级从Ba1下调至Ba3，即投机级Ba级的最低一级。而软银对此的应对，是干脆宣布弃用穆迪的投资者服务。

4月13日，软银集团发布业绩快报，在截至3月31日的2020财年，预计亏损1.35万亿日元（约合125亿美元），为15年来首次年度亏损，也是该公司成立以来最严重的亏损。其中，愿景基金的投资预计缩水1.8万亿日元（约合167亿美元），在愿景基金之外的投资中预计亏损8000亿日元（约合75亿美元）。

给软银带来最大损失的两家被投公司，分别为“共享办公”公司WeWork和卫星运营商OneWeb。

WeWork曾于2019年8月宣布IPO，但9月即叫停。短短两个月，估值从470亿美元一路暴跌到70亿至80亿美元。而愿景基金前后投入106亿美元，目前亏损近百亿美元。2020年3月27日，“最烧钱”的近轨卫星服务商OneWeb申请破产保护，该公司自2016年以来获软银投资14.08亿美元。近日在接受《福布斯》专访时，孙正义坦承，愿景基金投资的88家企业中有约15家会破产。

投资滑铁卢是软银累积问题的一次大爆发，而愿景基金二期融资不利更使得高杠杆模式的软银举步维艰。

外界恐易忽视的还有一点，软银自身作为一家电信公司，其未来主营业务布局正面临着融资不利的刚性约束：软银原本计划在2025年3月财年结束前，在日本各地部署1.121万个基站，覆盖日本60%以上的地区，之后又宣布将计划提前两年，但软银目前还处于4G的时代，没有进行5G的建设，在竞争上没有优势，且技术较为落后，要实现这一目标，需要100亿至200亿美元的投资及建设。考虑到软银目前的财务状况，投资和融资失利影响的可能不仅是它的投资业绩，更有它在未来产业竞争中的战略地位。

孙正义这次将如何破局？

“故事讲不下去了”

连续大手笔投资表现不佳，令华尔街重新审视孙正义。

孙正义重仓押注的共享经济，商业逻辑被现实暴击，加上受到新冠肺炎疫情的冲击，本来就缺乏清晰盈利路径的共享经济企业境况更加惨不忍睹。如孙正义2018年初76.7亿美元投资Uber16.3%的股份，后又追加12.5亿美元投资，Uber在上市时还喊出了1200亿美元的天价，但Uber2019年5月上市后一路狂跌，股价腰斩，软银的投资也浮亏近亿美元。

再如滴滴出行，在疫情席卷的2020年一季度，流量同比下降了50%。从2015年到2018年，软银在滴滴投资约108亿美元，滴滴的估值从高峰时的 560 亿美元也大幅缩水。而软银投资超过15亿美元的印度“共享酒店”品牌OYO，在2019年报亏3.5亿美元；在中国激进扩张后，从2019年12月底开始大面积裁员，因线下客流断绝，2020年3月初裁员人数以千计。

“共享办公”品牌WeWork，更让美国资本市场如梦初醒。美国泛大西洋资本集团CEO William Ford用“雷曼时刻”（指2008年雷曼兄弟宣布破产，触发全球性金融危机）来形容WeWork取消IPO带来的冲击。他告诉财新记者，这让投资者突然意识到已如临深渊。

一级市场通胀的潮水开始退去，过去十几年来以孙正义为首的资本对创新公司商业模式、估值模式、退出机制的一系列判断，正在被颠覆。

Ford认为，一二级市场的错位已经开始调整，投资者开始花费更长的时间做尽职调查、重视公司治理。他也指出，调整这种错位需要一些时间，至少需要两到三年，才能建立新的估值体系。

多位私募市场人士将孙正义的投资方法论，总结为PE（私募股权投资）的资金体量，VC（风险投资）的投资方式，以及排他式用巨资打压业内竞争对手夺取市场份额。孙正义赌赛道、算账粗、自信满满。他最成功的项目莫过于1999年投资阿里巴巴，在决定2000万美元占阿里巴巴30%股份之前，几乎没有做任何尽职调查，而这一单的成功如此巨大，在20年后的市值达到1400亿美元。这显然鼓励了孙正义粗暴的投资风格和对风险的忽视。而软银对于被投公司控制权诉求高，为了逼退竞争者，往往提前透支初创公司下一轮甚至二级市场的价格。此外，孙正义还喜欢通过撮合赛道中同类项企业合并，以期望实现企业的高增长。

“钱太多了，会有问题。”位于硅谷的创投基金Fusion Fund创始合伙人张璐对财新记者分析。从投资机构一端来看，愿景基金作为一个千亿美元的基金，每个项目至少要投5亿到10亿美元，否则投资项目数量太多，管理难度大，但市面上能够接受10亿美元投资的项目非常有限，投出去的项目，未必符合技术布局。

“比如WeWork、Uber等项目，属于2008年以后基于互联网这一基础技术兴起的商业模式创新，等到软银入场时，这一创新模式已经走到瓶颈，大量资本进入一个即将向下走的趋势当中，那就很难逆转。相比之下，他们投的ARM是人工智能芯片技术，进入时正逢这一轮的技术创新，就投得不错。”张璐表示。

从项目端来说，她认为，过多的资金容易导致创始人的“上帝思维”。而被投公司如果拿到的钱过多，为了不稀释股份，就要想出各种办法来论证自身的估值合理，盲目追求高估值故事、在上市前过分扩张人员，这些都犯下商家大忌。

一位投资人告诉财新记者，在同一个项目上，软银一般会在他们判断的基础上将估值再提升50%到100%。“孙正义给市场造成的最大恶果是，他投的我们就不敢投了。企业一旦拿到了这么高的估值，就会变成有价无市。”

一名软银的投资顾问对财新记者表示，“孙正义的这轮投资高估了人工智能，以为会像移动互联网那样爆发式增长，但事实上并没有那么快。”他表示，“2018年、2019年是美国VC融资和退出金额的历史最高点。现在市场处于周期变化当中，软银的故事不太能讲下去了。”

“投资人已经对这种‘高增长、高成本、盈利难’的模式充满了不安，加上经济衰退的预期，二级市场拒绝埋单。”一家硅谷私募人士告诉财新记者，科技公司一二级市场估值的严重倒挂，终于到了清算时刻。

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