跨境监管何其难

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罚款兑现难，中国籍高管无实质性惩罚，追责中介机构又受到跨境监管合作的诸多掣肘

瑞幸咖啡 (NASDAQ：LK) 自曝「伪造交易 22 亿元」丑闻持续发酵。尽管中国证监会第一时间即对财务造假表示强烈谴责，但瑞幸咖啡是注册地在开曼群岛的纳斯达克上市公司，并非其直接监管对象，无论对造假高管还是相关中介机构，中国监管机构都缺乏监管依据。因此，一个尴尬的事实是，中国籍高管和注册地在中国的中介，在跨境监管协调的空隙里，可以轻易逃避境外监管机构的处罚。

「瑞幸造假案与十年前的中概股造假并引发做空潮一样，摧毁了中概股在境外资本市场的信用。中美跨境监管合作问题一直没有彻底解决，这次是个快速推进的机会，修复市场对中概股的信心，否则中概股将一直陷在泥沼中。」一家外资投行人士表示。

与中国 A 股市场强调严审 IPO 不同，欧美成熟资本市场往往更依赖充分的信息披露、市场机制与配套法律，即强调契约精神与责任意识。造假、说谎者就算侥幸逃过监管审查，也必须面对市场的直接考验；一旦谎话败露，将面临巨额赔偿与惩罚。这个机制环环相扣，有效维护市场信用，保证市场公平。

不过，涉及跨境监管协调问题，部分中概股在国际资本市场多年实践，已经摸索出一套堪称「圈钱直通车」的打法，且造假成本极低。「吹牛上市做大市值，套现跑路，搭上国家信用，满足个人私利。」前述外资投行人士表示，「国家信用不应被这些坏人利用。」

高管违法零成本

在美国上市的中国概念股的财务造假演化成信任危机，始于 2010 年 12 月。当时，绿诺科技的欺诈行为遭做空机构浑水 (Muddy Water) 质疑，最终被纳斯达克退市。此后，在短短一年内，中概股在美国资本市场的丑闻频出，一年内超过 20 家中概股退市。

中国高速频道是退市中概股的典型。2011 年 2 月，浑水发布报告称，公司向工商局提供的数据与提交至美国证券交易委员会 (SEC) 的数据严重不符，涉嫌财务造假。此后，外部审计师德勤辞职。2011 年 5 月，中国高速频道从纳斯达克退市至粉单市场交易。

2013 年 6 月，SEC 对中国高速频道提出民事诉讼，并称 CEO 程征涉嫌在公司内部调查时蓄意贿赂调查人员。四个月后，美国相关法院判定中国高速频道清缴 4189.41 万美元的非法所得及利息，并支付 725 万美元的罚款。对于公司 CEO 程征，法院于 2014 年 2 月永久裁定限制其担任任何在美国上市公司高管，并需要支付 1771.84 万美元非法所得及利益，还需缴纳 150 万美元罚款。

不过，公开资料并未显示中国高速频道以及程征是否缴纳罚金；德勤香港于 2015 年 6 月向中国高速频道一类投资者支付了一笔 1200 万美元和解费。而程征现在的身份为中广发资本管理股份有限公司董事长、福州市鼓楼区工商联副主席、北京福州鼓楼商会会长。

中广发资本管理股份有限公司是一家专注准上市公司投资、辅导、融资等服务的公司，为中国投资协会项目投融资专业委员会副会长单位。根据其官网，作为上市顾问及全球协调人的公司 e 家快服，预计 2020 年 6 月底登陆纳斯达克。

另一家标志性退市公司为东南融通。2011 年 4 月，做空机构 Citron 发布报告称东南融通涉嫌财务造假，超过 60% 的毛利率远高于同行；外部审计师德勤随后终止与东南融通的合作关系，并发布公开声明辞职。对于东南融通的集体诉讼在 2013 年 11 月有了结果，法院判定东南融通及其董事长连伟舟赔偿股东 8.82 亿美元。东南融通对 SEC 的起诉未应诉，公司股份登记从 SEC 注销。

但从美股市场退市，并未影响该公司高管在中国国内的发展。连伟舟于 2012 年加入北京东方弘道资产管理有限责任公司担任合伙人，基金专注于投资移动互联网、互联网金融与大数据。2013 年，连伟舟联合创立唯你科技，作为国内互联网企业智能服务平台，公司曾在 2017 年 12 月完成 A 轮 3 亿元融资，创下当时财税界创业公司最大融资额。

当然，过得风生水起的中概股高管都是中国护照持有者，但同为这些公司高管的外籍高管显然没有这么舒服。

2015 年，多伦多证券交易所退市公司嘉汉林业 CFO David Horsley 就与安永、加拿大瑞信等一批金融机构合计支付投资者 1.55 亿美元和解诉讼费，其中 David Horsley 赔偿 630 万美元。同样，中国医疗技术有限公司的前 CFO Michael Gluk 因虚增销售收入，于 2017 年 9 月被判有期徒刑 50 个月。

「退市高管的潜在法律责任还是有的，如果相关上市公司被认定为故意、重大过失行为，根据《塞班斯法案》，相关人员最高的刑期可达 25 年有期徒刑以及 500 万美元的刑事罚款。相关高管名下公司如果存在集体诉讼的情形，确实是不敢踏出 (中国) 内地了。此外，也不排除中美在未来达成引渡条款的可能。」上述法律人士表示。

「正是因为中国籍高管在中概股造假案中，违法成本非常低，因此瑞幸造假案选择由一个 COO 承担所有造假责任，时间点也准确地卡在 Q2–Q4，目的就是为了把相关中介责任剔除，就算其他高管都担责，成本能有多高？」一位市场人士说。

艰难的跨境监管

对中国籍高管难以追责，对中介机构如何追责呢？

瑞幸咖啡上市时的承销商包括瑞士信贷证券 (美国) 有限公司、海通国际证券股份有限公司、中国国际金融有限公司香港证券有限公司、摩根士丹利有限公司；此外，还有五家律所参与服务，其中两家中国律所分别是金杜和竞天公诚，服务内容包括中国法律尽职调查、招股书审阅和修改、SEC 反馈意见答复、法律意见书出具等。

一位法律界资深人士表示：「如果中概股的生意、工厂、资金都在中国，美国只剩一个空壳，即使美国法院判决集体诉讼的原告获胜，和解的金额怎么兑付呢？中国籍高管人在中国，相关司法协助不畅通，拿他们没办法的。人家大不了不再出国，不再去香港，有刑事指控的都逮捕不了。美国法院只能对有钱的 (deep pockets) 中介罚一罚。」

由于瑞幸自己公布的造假时段为 2019 年二季度至四季度，而瑞幸上市时间为 2019 年 5 月，提供的财务数据均截止于 2019 年一季度，因此从理论上讲，瑞幸的上市承销团队与律师、会计师对于从二季度开始的造假可以不知情。接近相关投行的人士表示，「目前公司没有正式讨论这件事，因为是上市后发生的造假，与 IPO 无关，公司有风险准备金，就看 SEC 如何审查。」

2001 年的安然事件中，有 89 年历史并且位列全球五大会计师事务所的安达信因帮助安然公司造假，被判处妨碍司法公正罪后宣告破产。三大投行遭到重罚：花旗集团、摩根大通、美国银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了 20 亿、22 亿和 6900 万美元的赔偿罚款。

不过，境外监管想要处罚中概股公司的中介机构，则需要获得存放于中国境内的相关资料，包括会计师事务所的审计底稿，否则法院无法裁决。

2018 年 12 月 7 日，美国 SEC 主席 Jay Clayton、总会计师 Wes Bricker，以及美国公众公司会计监督委员会 (PCAOB) 主席 William Duhnke，联合发表了一篇题为《关于审计质量和国际监管机构对审计和其他信息的重要作用》的声明，讨论了美国证券及会计监管机构，对于在中国有主要业务的美国上市公司进行信息索取方面存在的挑战。

这些挑战源自 2009 年中国出台的一则规定。当年 10 月 20 日，中国证监会联合国家保密局、国家档案局发布了《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，对于境外监管机构对境内机构进行现场检查的，「应当事先向证监会和有关主管部门报告」，涉及需要取得批准的事项，「应当事先取得有关部门的批准」。

2010 年，专门调查和做空中国在美国上市公司的机构发布了诸多中国在美国上市公司实施财务造假的调查报告，中国概念股财务造假丑闻形成危机，中概股板块价格震荡下行，美国资本市场对中国公司的融资大门基本关闭，PCAOB 更提出如果不能检查相关会计师事务所，则将取消其注册，中国在美上市公司将面临强制退市的风险。此后，关于跨境审计监管合作问题纳入了中美战略和经济对话。

根据 PCAOB 公布的信息，目前仅剩两个司法管辖区尚未与 PCAOB 签订协议：一个是比利时，一个是中国内地及香港地区。PCAOB 于 2018 年 9 月 10 日发布过一份名单，有 213 家在美国上市的企业在中国内地或香港地区设有审计师，另外 11 家企业在比利时设有审计师。

PCAOB 是安然财务造假事件后，美国《2002 公众公司会计改革和投资者保护法案》中最重要的内容：根据法律授权，PCAOB 主要通过注册、检查、制定准则和执法等四大功能来实现对注册会计师行业的监管。PCAOB 是首个注册会计师行业的独立监管机构，它的设立根本性改变了美国资本市场的审计监管格局。

PCAOB 需要检查的中概股公司，虽然由中国会计师事务所审计，审计底稿留存中国境内，但是相关上市公司是离岸公司，审计工作依据的都是 PCAOB 的审计准则和国际会计准则。因此，中国监管部门没有义务，也不具备资源和能力对这些审计项目实施检查。

会计底稿之争

发生于 2012 年的东南融通一案，是中美审计争议的标志性事件。当年 5 月 9 日，SEC 发布公告，起诉总部位于上海的德勤华永会计师事务所 (下称德勤中国) 未能按照美国法律规定，向前者递交审计工作底稿；这些底稿文件，与 SEC 当时正在调查的在美国上市的中国公司东南融通涉赚财务造假的案件相关。

德勤中国当时的声明则称，根据中国法律规定，未经批准，任何中国会计师事务所不得向外国监管机构提供任何文件。2012 年 7 月，在沟通无果的情况下，SEC 将诉讼时间延长六个月。直到 2014 年 1 月 27 日，SEC 与德勤中国达成和解，撤销对其的诉讼。此前，经过沟通，中国证监会已向 SEC 移交了德勤中国对东南融通的审计工作底稿。

不过，其中过程异常曲折。2013 年 3 月，中国证监会根据国务院批示精神制定了对外提供审计底稿流程，在不违反中国有关保密法律法规和不损害公共利益的前提下，开始在国际证监会组织 (IOSCO) 多边备忘录框架下向境外监管机构提供有关中国概念公司审计底稿，开展执法合作。

2013 年 5 月，中国证监会和财政部与 PCAOB 签订执法合作协议，开展中美审计执法合作。中国证监会官网显示，截至 2014 年 1 月，中国证监会共向包括 SEC 和 PCAOB 在内的境外监管机构提供了四家中国概念公司的审计底稿，但未公布公司名单。此后，便再无相关信息的披露。

2014 年 1 月，SEC 还曾下令暂停四大会计师事务所 (毕马威、德勤、普华永道、安永) 的中国公司审计美国上市公司账目，时间为六个月；直到 2015 年 2 月，「四大」才与 SEC 方面达成和解协议。

从 Jay Clayton 等人 2018 年底的联合声明看，跨国审计监管的纠纷仍未化解。据业内知情人士透露，PCAOB 要求入境单独或联合检查相关会计师事务所；中方则主张 PCAOB 完全依赖中方的监管，PCAOB 提出的入境检查方案涉及主权和保密问题。

此次瑞幸咖啡事件，能否成为契机？曾有业内人士建议，应该努力找到能够弥合双方分歧的监管合作模式，避免法律问题政治化和情绪化；深化中国资本市场审计监管的体制改革，「整合部门分散的职能，推进中国资本市场审计监管体制的改革」；加强中国资本市场的自身建设，当务之急是正确地理解和推进注册制。

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