估值大师达摩达兰：估值方法必须向前看

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**文｜《巴伦周刊》撰稿人阿尔·鲁特
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编辑｜彭韧

新的估值方法要从静态走向动态，从回顾走向前瞻。

阿斯沃斯·达摩达兰（Aswath Damodaran）已经在纽约大学的斯特恩商学院教会了成千上万的学生如何给股票估值。在课堂之外，他是全球最知名的股市估值专家之一，当记者试图了解一家炙手可热的新公司如何与传统分析衡量标准背道而驰时，他往往是首选的信息来源。

这位62岁的教授获得了加州大学洛杉矶分校的硕士学位和博士学位。他著有四本关于股票估值的书。《巴伦周刊》最近采访了达摩达兰，达摩达兰不害怕挑战有关有争议股票的假设。在决定一只股票值多少钱时，他的声音和其他人一样重要。

以下是经过编辑的对话。

《巴伦周刊》 ：跟我们谈谈如何传授股票估值。

达摩达兰：我所知道的关于估值的一切，都是在教授这门课的过程中学到的。我记得1987年10月，标普500指数一天之内暴跌22% 。第二天，我回到了教室，跟人们谈论市场如何能一下子改变22%？你还能相信价值吗？ 

还有上世纪90年代的互联网泡沫。 不管我在1997年是否愿意，我都不得不谈论亚马逊网站。这个公司收入如此微薄，一切去取决于未来，怎么可能想象它现在的价值呢？在1997年，没有任何关于如何评估年轻公司的东西，我不得不即兴创作我所知道的估值。

即兴创作就是关键。通过即兴创作我才自我哄骗地走到今天这一步的。因为每次我遇到一些我从未见过的东西，我就会回到基础，令人惊讶的是，这些基础中有如此多让步空间，以至于我可以延伸它们来满足我需要的任何要求，我面对的任何条件。但对我来说，每一次危机都是一次严峻的考验。它考验着我的信仰，它检验了我的哲学，它教会了我新的东西。

《巴伦周刊》 ：那么最基础的是什么？

达摩达兰：现金流、增长和风险。我告诉人们关于十四世纪一位威尼斯玻璃制造商的事情。当他卖掉自己的生意时，人们并没有检查他的收益报表，他们检查了现金的流入和流出状况，看看这些数字有多稳定。他们也做了他们自己版本的现金贴现估值。我们所做的就是利用这些基础，不断增加新的层次，有时候层次太多了。每当我犹豫不决时，我就会回到这些基础问题上。

《巴伦周刊》 ：你说上世纪80年代的估值很无趣，为什么？

达摩达兰：我认为，上世纪90年代最大的区别在于，公开市场蚕食了曾经的私人市场空间。在上世纪70年代和80年代的IPO中，无论是苹果(Apple)还是微软(Microsoft) ，公司几乎已经完全成型。即使它不赚钱，也离赚钱很近了。

但互联网公司泡沫改变了这一切，并且是永久性改变，从此你可以拥有那些曾经在私人领域停留更长时间的公司，现在它们有上市的能力了。旧的衡量标准——市盈率、市净率、企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率——都是为那些相当成熟的公司设计的。你试试用这些指标，来给一个仍在建立商业模式的年轻公司定价。比如类似于 Uber 这样的公司就是符合这类描述的公司，什么指标都用不上。

《巴伦周刊》 ：对。

达摩达兰：当这种情况发生时，人们的反应很奇怪。然后他们说，哦，这些人疯了。他们不理智，他们一定很肤浅。我认为，这是我发现旧式的价值投资者非常令人不安的地方。他们使用他们能找到的度量标准，将这些度量标准刻舟求剑地用在了 Zoom Video Communication (ZM)或者Zillow Group (Z)身上，然后他们说，这些人疯了。 

而我说，看，也许那些人并不疯狂，也许你只是使用了一种不适合衡量这些公司价值的标准。估值仍然是关于现金流，增长和风险，但这些现金流、增长和风险都来自于未来。你必须学会处理和估计它。

《巴伦周刊》 ：在巴伦，我们经常默认使用市盈率。如果价值投资者要更新一下判断估值是否过高的“捷径”，最佳方式是什么？

达摩达兰：我认为金融的一个问题是，它主要是20世纪下半叶在美国发展起来的。20世纪下半叶的美国经济是有史以来最稳定、最均值回归的经济。如果你看看传统的旧式价值投资，那就是投低市盈率股票。它之所以有效，是因为当低市盈率股票回归到平均水平，你就赚到了钱。均值回归会一直有效，直到失效为止。

《巴伦周刊》 ：什么意思？

达摩达兰：美国是世界上最大的经济体，但它不是全球经济经济。因此，自2008年以来，我们一直反对使用席勒市盈率(Shiller P/E)和 CAPE （经周期性调整的市盈率） ，因为有很多人仅仅因为标准普尔正常市盈率大概为16，就偷懒地争论说股票被高估了。你从哪里得到的数据？席勒的数据来自于1871年到2009年，得了吧。

《巴伦周刊》 ：标准的估值方法必然有一定的价值？

达摩达兰：我不是个学者，我是个实用主义者。我不相信市场是有效率的，但我也不相信许多主动投资行为，至少是现在实践的那些主动投资，能够寻找和发掘这些市场无效率的利润。

但我确实认为，市场总是在传递信息。如果你忽略了这些信息，或者你认为自己比市场更厉害，市场就会把你降低几个档次。因此，我认为这是我最重要的信息：从静态走向动态，从回顾走向前瞻。这让人们感到害怕。

《巴伦周刊》 ：那么，投资者如何才能从静态转向动态呢？

达摩达兰：我们不喜欢犯错。我认为我们使用历史数据的原因并不是因为它们能给我们更好的预测，而是因为如果出了什么差错，我们可以找到能责备的东西。你可以说，看，我只是用了过去的收益，这不是我的错。所以，我们需要做的第一件事就是放弃对它的需求，不让历史数据变成拐杖。 

第二个是，我告诉人们，你不需要变得聪明，但是你需要接受你将会犯错的事实。当你做错事的时候，你必须愿意改变你做事的方式。有一种根深蒂固的观点认为，华尔街有精明钱。而我在寻找谦卑的钱。

《巴伦周刊》 ：你对当今最热门的股票有什么看法？

达摩达兰：如果价格不对，我不会在乎公司有多么伟大，那可不是什么好投资。Facebook 和苹果都在我的投资组合中。亚马逊已经是过去了，我从来没有拥有过谷歌。我必须承认谷歌是我一直低估的公司之一，我低估了那个小小搜索框的能量 。

我喜欢 Facebook，因为我认为它将继续带来广告收入，因为这是世界正在发展的方式。我们从社交媒体获得新闻。我们从社交媒体中获得娱乐。如果有20亿用户每天花一个小时在这个平台上，而且我甚至都还没计算 WhatsApp 未来的收入，我认为这就是一台赚钱机器。

我喜欢苹果公司，不是因为它会成为一个成长型公司。对于苹果公司我是一个现实主义者。这是一家成熟的低增长公司，但它是历史上最伟大的提款机。

《巴伦周刊》 ：那么一些零工经济型公司呢？

达摩达兰：我对 Uber 有点怀疑。很长一段时间以来，我一直告诉人们，我喜欢 Uber 这个成长机器，但不喜欢它的商业模式。它被设计成这样一种方式，可以很快地扩大规模，但是很难赚钱，它几乎没有任何进入的障碍。

2019年，在 Uber 的历史上，首席执行官达拉·科斯罗萨西（Dara Khosrowshahi）第一次说，嘿，我们必须弄清楚如何赚钱。我的回答是，感谢上帝。去年九月，我买入了 Uber。我对它的估值在28到30美元之间。基本上，汽车服务业将由两家公司主导，Uber 和 Lyft。

《巴伦周刊》 ：那么特斯拉呢？

达摩达兰：今年年初，我卖掉了特斯拉。我是去年年中买的，因为我觉得它的股价应该是180美元。我幸运得不可思议。我认为，这场危机以一种奇怪的方式让特斯拉在汽车领域成为了一家更强大的公司，因为相对于它的竞争对手，它是轻资本的。特斯拉CEO埃隆 · 马斯克在帐篷里制造汽车这一事实对他有利。一件让我总是害怕给特斯拉估值的事情是，它总是吸引疯子。

《巴伦周刊》 ：你对当前的市场反弹有什么看法？

达摩达兰：今年将会是糟糕的一年。我们都同意这一点。现在，我们可以讨论收益是下降30% 还是40% ，但是他们会下降得一塌糊涂。真正的讨论应该是未来三年、四年、五年会发生什么。这种损害有多少是永久性的，有多少是短暂的？这才是一个健康的讨论。

当你们讨论的时候，你会发现，有些企业的损失是永久性的。比如邮轮业务，它永远回不到危机前的估值，这是有充分理由的。但范围还更广 。我认为基础设施企业(航空公司和电信公司) ，尤其是那些负债累累的企业，在这次危机之后将被永久性减记，因为人们已经认识到这些企业非常脆弱，它们不是为了经历这样的危机而设计的。

《巴伦周刊》 ：谢谢，阿斯沃斯。

翻译 | 小彩

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年6月25日报道“Buying Tesla at $180 and Other Investing Nuggets From NYU Professor Aswath Damodaran”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）

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