对冲风险，买黄金还是美国国债？

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文 | 《巴伦周刊》撰稿人兰德尔·W·福赛思

编辑 | 郭力群

债券名义收益率和实际收益率的下降都对黄金构成利好，但这一次还有其他一些因素在推动金价上涨。

在对冲风险时，奉行“TINA”的投资者拿美国国债做对冲工具的兴趣似乎正在下降。

TINA是There Is No Alternative（别无选择）这句话的首字母缩写，说的是投资者除了普通股以外没有什么别的选择，因为固定收益证券（尤其是美国国债）的收益率简直是微不足道。现在，黄金正在和美国国债争夺“对冲股票和其他高风险资产的最理想工具”的头衔。

在基准10年期美国国债收益率降至0.621%（比3月9日创下的0.569%的历史低点高不了多少）之际，“投资黄金无法带来收益”这种偏见似乎不再重要。10年期美国通胀保值债券(TIPS)的收益率已经跌至-0.81%，和2012年12月5日触及的-0.85%的最低点相差无几。

不确定性提升黄金吸引力

从历史上看，债券名义收益率和实际收益率的下降都对黄金构成利好，但这一次，还有其他一些因素在推动金价上涨，而且不管具体是哪些因素，广大投资者都注意到了这一点。这些因素推动了黄金ETF买盘量触及纪录水平，远远超过了2012年金价创下每盎司1900美元纪录时的买盘水平。最近几周，金价一直在1800美元上下波动，高于2019年底的1523美元。

这并不是出于对通胀的担忧——虽然消费者价格指数(CPI)因燃料成本反弹上升了0.6%，但目前通胀水平非常低——金价的上涨似乎是其他原因造成的。

加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)大宗商品分析师克里斯托弗·劳尼(Christopher Louney)在研报中写道：“虽然有很多种说法，但我们认为金价目前的水平仍然主要是因为不确定性造成的。”芝加哥期权交易所VIX指数(CBOE Volatility Index，即恐慌指数)持续上升、保持在接近30的水平就反映了这一点。30是疫情暴发前水平的两倍以上，反映出期权套期保值者愿意为获得保护支付更高的溢价。虽然股市估值在上升，但不确定性可能会继续吸引投资者投资黄金。

的确，从历史上看，即使在债券收益率较高、经济处于通缩环境时（例如1933年），如果存在不确定性，黄金也是值得持有的。1933年长期美国国债的收益率超过3%，相比之下，目前30年期美国国债的收益率为1.31%。在经济大萧条(Great Depression)期间，债券价格以接近10%的幅度下跌，债券投资者经过通胀调整后的实际收益率为13%。在罗斯福(Franklin D. Roosevelt)第一届任期的初期，金价从20.67美元上涨了41%，至35美元，这造成了当时仍由黄金支持的美元的贬值。

两大因素令黄金保值能力更强

1971年布雷顿森林体系崩溃后，黄金和美元脱钩，在那之后的浮动汇率环境下，美国国债一直是投资者青睐的储值手段。Cantor Fitzgerald前首席市场策略师、AlphaOmega Advisors负责人彼得·切奇尼(Peter Cecchini)认为，黄金现在成为了一种替代储备资产，因为黄金不存在美国国债因利率上升或美国主权信用评级被下调而面临的价格下跌的风险。从本质上来说，黄金是一种没有相应负债的资产。

此外**，黄金的供应量相对固定，而美国国债供应量却在飙升**。美国联邦预算赤字已经飙升至3万亿美元以上，当国会敲定额外的经济刺激法案后，赤字肯定还会继续攀升。与此同时，Richard Bernstein Advisors的研报显示，今年海外投资者已经从美国国债的买家变为卖家。

美联储通过购买证券（主要是美国国债）、机构抵押贷款支持证券和少量公司债填补了这一缺口。Bianco Research负责人吉姆·比安科(Jim Bianco)称，美联储持有的美国国债比所有外国央行都要多。（他指出，这是根据美国财政部近日公布的截至5月的国际资本流动数据以及美联储目前的资产负债表得出的。）

在刚刚结束的第二季度，新冠肺炎疫情可能导致当季经济收缩幅度创下纪录，实施积极的财政和货币政策对于应对疫情给经济造成的影响是完全正确的做法。虽然政府采取了大规模刺激措施，但由于失业率可能仍将保持在两位数水平（高于2007年至2009年经济衰退时的峰值水平），尽就算下半年经济有所复苏，今明两年的通胀率也仍将保持在较低水平。不过，债券市场最终将回升。

摩根士丹利财富管理(Morgan Stanley Wealth Management)的一份研究报告显示，自3月份以来，盈亏平衡通胀率(Inflation breakevens，即美国国债的名义收益率和同期美国通胀保值债券的名义收益率之差)大幅上升，从0.50%升到了1.43%。这和2011年黄金的上一个牛市不一样，当时的盈亏平衡通胀率不是比较稳定就是出现了下降。报告称，“现在，通货膨胀预期很可能受去全球化、美元贬值、人口结构变化、债务货币化以及消费者去杠杆化的缺失等因素推动，而所有这些看起来都对黄金构成利好。”

切奇尼的假设是，考虑到收益率将从目前的低迷水平上升、从而压低债券价格这一风险，黄金是比美国国债更好的储值工具。美联储官员已经表示他们不支持实施欧洲和日本那样的负利率政策。不过，债券收益率在跌至零之前的下跌空间有限。在收益率较低的情况下，价格只要小幅上扬，长期证券就会出现负的回报率。

一些学术界人士支持负利率，因为这将让美元成为货币市场之外收益率更高的替代品。哈佛大学的肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)在他的著作《现金的诅咒》(The Curse of Cash)中建议废除实体货币。

这会成为现实吗？我们从今年的经历中学到的一点就是“永远不要说绝不可能”这样的话。疫情迫使美国政府把联邦赤字扩大到以前无法想象的水平，在之前充分就业的环境下就已经达到了每年1万亿美元的速度。Richard Bernstein Advisors指出，为了弥补缺口，现在货币供应量的增长速度是2010年代初的两倍以上，而当时投资者就已经在担心美联储史无前例的政策会导致通胀。

这次的不同之处在于，由于供应链发生变化和全球贸易活动减少，这些政策受到了供应面的制约。一旦经济陷入严重疲软境地，那么到了2022年及之后的时间里，这将变成一个令人担忧的问题。对于收益率处于历史低位的美国国债而言这似乎不是什么好兆头，但对于在一个动荡的世界里能够保值的黄金而言这反而是个利好。

翻译 | 小彩

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina) 原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2020年7月17日报道“Gold Could Overtake Treasuries in Global Hedging Battle”。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）

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