金融危机来了吗？

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美股两周四次熔断，指数跌去 30%，股债双杀，流动性枯竭，波及全球金融市场

疫情肆虐，全球进入衰退。短短两周时间，金融危机仿佛已经来到。

从 3 月 9 日至 3 月 18 日，在不到两周的时间里，美股四次触发熔断机制，连连创下历史纪录。3 月 11 日，美股进入技术性熊市，即较当年高点跌幅超 20%。3 月 19 日，美股小幅反弹，道琼斯工业平均指数较 2020 年 2 月 12 日历史高点跌去 32%，基本抹去特朗普任内三年的所有涨幅。

同时，欧洲斯托克 600 指数跌逾 35%，WTI 原油大跌 24%，创 18 年来最低。用国际货币基金组织 (IMF) 原副总裁朱民的话说，全球金融市场，已进入「真熊市」。

全球投资者向现金狂奔，风险资产与避险资产通通遭抛售。美国市场流动性时而承压，美国高收益债和欧洲主权债等领域危机隐现，全球范围内美元流动性短缺。全球似乎已处在金融危机边缘。

疫情恶化叠加市场动荡，令全球央行及财政当局在迟疑一段时间后，从 3 月 16 日起转入危机应对模式。

美联储更早进入「哪里失火，哪里灭火」的模式，财政部长姆努钦开始推动规模逾万亿美元的财政刺激计划；欧央行也在 3 月 18 日逾越内部分歧，推出 7500 亿欧元的新购债计划。

3 月 19 日，基于法国总统马克龙 16 日发出的抗疫「战时号召」，已经在巴黎家中封闭了五天的欧洲央行前行长特里谢对财新记者表示，美欧央行在保证市场流动性上已作出了「不错的努力」，加上「正在路上」的财政支撑举措，政策当局对市场及经济的支撑「某种意义上是从 3 月 19 日才开始显现出稳定市场的效果」。

同日，美欧股市小幅收涨，前一日飙涨的意大利政府债券收益率显著下行。各国政策当局仍需与疫情赛跑，避免实体经济面临的短期供需冲击变成永久性的损失，避免市场流动性吃紧以及经济阶段性衰退演变为大萧条加金融危机。

流动性衰竭

面对市场的暴跌，欧美央行最初的反应并未达到市场预期。

3 月 12 日，美联储盘中宣布向市场注资 1.5 万亿美元增加流动性；欧央行行长拉加德宣布额外增加 1200 亿欧元资产购买规模，但没调整关键利率。有分析指出，欧央行公布保持利率不变，没有出台额外的国债购买计划，令投资者大失所望，市场顿时出现恐慌及恣意抛售，随后的交易日股指再次出现熔断。

3 月 15 日周日晚间，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 1 个百分点至零水平附近，并宣布将增加债券持有规模 7000 亿美元以及其他几项措施，以帮助美国经济抵御新冠病毒疫情的冲击。

3 月 16 日，新西兰央行亦紧急降息 75 个基点至 0.25%。同日，特朗普在记者会上表示，美国疫情或将于 7 月、8 月才能受控。

但疫情的不断加剧及美联储直接降息至零的举措，令市场愈加悲观。3 月 16 日，周一，道指跌幅 12%，成为 1987 年「黑色星期一」以来最大单日跌幅。

股市的不断巨跌引发了全球金融市场的恐慌，投资者忙于抛售各类资产。美银美林 3 月 18 日发布的 3 月全球基金经理调查显示，全球股票配置下降 35 个百分点，出现了自 2001 年来最大跌幅。

美国投资者在 3 月 16 日至 3 月 19 日就赎回了创纪录的 150 亿美元各评级等级债券基金。先锋领航的旗舰债券基金遭遇破净赎回，管理 1600 亿美元的知名基金桥水也公布出现 20% 的亏损，巴菲特投资的美国银行、达美航空、苹果等股票均出现巨幅下跌，油企股价和高收益债市场大跌。反映资本市场恐慌情绪的 VIX 指数最高达到 82.69 点，接近 2008 年底金融危机时期的 89.53 点，在华尔街交易员看来，这已完全是「不可投」的市场环境。

单向抛售状况下，传统风险资产和避险资产的界限被打破，避险资产相继褪去成色。先是黄金价格出现大幅波动，随后收益率此前曾触及历史低点的美国国债也遭抛售。

中国人民大学客座教授邓海清分析，主要原因在于近年来风险平价策略 (risk parity) 等量化杠杆模式的普遍应用。这些新型基金同时持有股票和债券，而当出现去杠杆、赎回之时，则会被动同时卖出股票和债券，导致股债双杀。

股债齐跌、转向现金的「甩卖」局面迫使央行救场。3 月 17 日，美国的类现金资产——30 天商票市场的利率从近期 1.3% 的低点攀升至 3.5%，促使美联储当天重启 2008 年危机时的手段，建立 100 亿美元的商业票据融资机制 (CPFF)。该机制帮助企业，特别是中小型企业，在收入、现金流不足时用短期融资的方式撑下来。3 月 18 日，两位美联储前主席伯南克和耶伦撰文肯定该做法，称其确保了短期信贷流动，同时解冻企业信贷市场。

这不是美联储近期第一次「救火」市场流动性。两周来，美联储已三度提高逆回购操作上限，总规模达 5.5 万亿美元。「这是吸取 2008 年时血的教训。」2008 年时管理富达 1000 亿美元基金的华人基金经理郑任远表示，2008 年 9 月，隔夜回购、货币基金市场基本垮了，宝洁当时要发股息，通常的做法就是发时到银行间市场短期拆借，但那天借不到钱，IBM 当时也借不到钱。

疯抢美元

如今，银行间市场难借钱的景象似乎又开始重演。尽管全球都开始降息放水，美元银行间拆借市场利率却依然高企，投资者四处寻求美元，资金纷纷回流美国，延伸效应波及全球各个市场。

美元陷入流动性危机，人民币也受牵连。美元指数一直是影响人民币兑美元汇率的重要因素，伴随着美元指数冲高至 100 点上方，人民币兑美元汇率被动下行。3 月 20 日，人民币兑美元汇率中间价重挫 530 个基点，报 7.1052 元，创 2008 年 3 月 12 日以来新低。3 月 16 日至发稿，中间价已经累计调贬超过 1000 个基点。

有外资行资深交易员表示，人民币汇率此轮属于被动下跌。尽管人民币兑美元汇率走弱，但是人民币兑其他非美货币却在走强，因此国内外汇市场并没有因为人民币贬值引发恐慌。从大行操作和中间价来看，中国央行也没有对此有所动作。

目前市场普遍对人民币汇率比较乐观。3 月 20 日，中国央行公布将于 3 月 26 日在香港发行新一期 100 亿元人民币央票。离岸人民币「闻声而动」，快速收复 7.10 关口，最高触及 7.0899 元。

人民币汇率之后的走势主要还跟美元指数有关。建设银行金融市场交易中心许尧认为，当市场情绪开始稳定、不再非理性购买美元后，考虑到目前国内防疫形势较好，经济活动开始恢复正常，人民币汇率有可能止跌反升。

香港银行间同业隔夜拆借利率持续位于 1.1% 上方，一度冲上 1.27095；一月期拆息最高升至 1.79375，创近一个月新高。

香港金管局副总裁李达志称，投资者避险情绪升温，将资金从股票市场甚至其他资产中调走，转持更多现金，美元成为许多投资者的首选避险工具。他表示，许多金融中介也倾向于在这种市况下持有更多美元现金，以应付客户提款要求，为自己的投资增加按金，或以备不时之需。

郑任远对财新记者表示，他于 3 月 17 日早上到美国佛罗里达当地一家大银行办理业务，经理就表示，早上不断有人进来提大量现款，上午 11 点半已经差不多提空了。「万一下午有人来提款，银行说没钱了，经社交媒体传播后，说不定会造成恐慌挤兑。」

3 月 18 日，意大利在严峻疫情和衰退前景下，该国国债收益率创下了自 2011 年欧洲债务危机以来最大单日升幅，市场对该国 2.4 万亿欧元债务感到担忧。欧央行在当日深夜长达三个小时的理事会紧急会议后，于亚洲市场 3 月 19 日开市前宣布规模高达 7500 亿欧元的新购债计划，将过去两年保持稳定的资产负债表规模扩大 16%。拉加德称，「欧央行捍卫欧元的承诺没有极限。」

数小时后，美联储宣布推出货币市场共同基金流动性工具 (MMLF)，这也是在动用 CPFF 和一级交易商信贷机制 (PDCF) 后，美联储一周内启用的第三个金融危机时期曾使用的紧急救市措施 (紧急降息和 QE 除外)。

3 月 19 日，欧美股市收涨，意大利十年期国债收益率大幅下降。特里谢认为，保证市场流动性和防止主权债利差扩大，恰是美欧央行眼下两大任务。郑任远分析，市场恐慌环境下，银行间拆借市场流动性绝不能出问题，无论是企业用款，还是个人用款。不然，谣言可以杀人，没有银行在抢提之下会有足够的现款，大家都以防万一，「万一」就来了。

在货币市场，包括传统避险资产日元在内，全球货币兑美元汇率近日均承压。工银国际首席经济学家程实解释，2 月以来风险溢价的大幅提升，引发全球性的美元供给冲击，去杠杆恐慌进一步引发了全局性的美元融资枯竭。

3 月 19 日，美联储称将与更多央行建立美元互换安排；此前，已与五大央行 (欧元区、英国、日本、加拿大及瑞士) 加强美元掉期安排。

「维持流动性的举措是非常必要的，降息本身更多的是帮助经济复苏，一旦我们摆脱当前的压力，短期内可能不会产生什么影响。」道富环球市场多元资产高级策略师 Daniel Gerard 说，美联储通过向全球央行提供美元互换额度，尽其所能防止现金囤积。亚太地区的各国央行已经或将要效仿美联储的举措，确保它们已尽其所能增加金融体系的流动性，并努力避免融资市场陷入停滞。

百达资产管理国际多元资产部在一份最新报告中称，预计全球央行将在 2020 年向市场注入 2.8 万亿美元流动性，相当于全球 GDP 的 5%，这种「放水」程度将会是 2009 年以来最高；而美联储目前用了约 3 万亿美元阻止经济衰退，但这仅是一半「弹药」，预计未来美联储的资产负债表规模，将扩张至创历史新高的 7 万亿美元。

「如果银行业能够证明其已恢复放贷和正常运作，那么投资者就有一定的基准来探查资产价值的下限。」道富的 Gerard 说。

直升机撒钱

「美国人现在需要现金。」财政部长姆努钦在 3 月 17 日的新闻发布会上说。「现在，我是指两周内。」

在特朗普对疫情态度出现转变后，从 3 月 16 日起，他提议的财政刺激计划不断加码，从 8500 亿美元提升至 1.3 万亿美元，包括给年收入 15 万美元以下的美国成年人每人发放现金 1000 美元、每个孩子 500 美元等，总计 5000 亿美元，并为受影响的航空、酒店等行业以及小企业提供贷款。

美股暴跌 12% 的 3 月 16 日，共和党参议院罗姆尼表态支持经济学家给美国人发现金的建议。担任过小布什总统经济顾问委员会主席的哈佛大学教授曼昆 (Gregory Mankiw) 称，许多美国人几乎没有任何积蓄，发放现金能帮助人们按时付房租和贷款利息，确保人们不会失去住所或信用评分下降，也有助于防止金融机构贷款违约。

另一位小布什总统时期的经济顾问委员会主席哈伯德 (Glenn Hubbard) 分析，尽管此类财政刺激没法应对供给冲击，但有助于保证需求不会随着收入下降甚至失业而慢慢消亡。当前由于社会信心全面下降，市场正将最糟糕的情境反映在市场定价中。

资本市场人士当前的一个担忧在于，由于检测手段滞后，不知道美欧到底多少人感染新冠病毒。瑞银分析，如果企业及个人能够挨得过短暂停工，那么经济仅会经历一段短暂衰退；如果企业现金流普遍出现问题，并引发大规模倒闭及失业率上升，对需求就会构成持续的打击。美国 3 月 19 日出炉的数字显示，疫情已引发全美申请失业救济人数达到 2017 年来新高。

但是维持普通人生计的努力正在与时间赛跑，姆努钦称 1.3 万亿美元的刺激计划将在 3 月 23 日提交给国会，希望第一笔资金在三周内到达人们的银行账户。但德意志银行首席经济学家托斯滕·斯洛克 (Torsten Slok) 称，送现金比降低金融市场利率需花更多时间，2008 年发放现金的努力就花了近两个月。

在欧洲，据特里谢测算，过去数天内，光是法、德、意三国宣布的财政刺激规模加起来就超过 1 万亿欧元。欧洲的社会保障体系远比美国完备，每个人都拥有较高的医保，与美国医保水平较低不同。因而发钱给普通人不那么急迫，但眼下仍有许多支出短板需要补上。

在英国皇家国际事务研究所主席奥尼尔看来，当前对实体经济能起作用的是财政政策，相比央行降息或购买资产支撑金融市场，更好的做法是通过央行资产负债表扩张或发行特别债券，来支持受困个人及企业融资。这一提议类似伯南克当年提出的「直升机撒钱」，财政货币当局协作应对特殊疫情冲击。

3 月 19 日，白宫表示正考虑发行 50 年期和 25 年期债券，为 1.3 万亿美元刺激方案提供资金。

百达资产管理称，目前全球财政刺激措施加总占全球 GDP 比例约 1%，而对比 2008 年金融危机期间，当时紧急财政政策占 GDP 比重为 2%，投资者将在近期见到各国政府推出更多的货币和财政刺激政策。

压垮高收益债

对疫情发展的不确定性和对金融市场波动性的担忧，导致资金大量出逃，国际油价暴跌又成了压垮骆驼的最后一根稻草。多家美国上市的页岩油公司股价已经腰斩，垃圾债收益率飙升，企业被迫削减资本支出，再融资压力陡增。

3 月 9 日，贝莱德安硕 iShares iBoxx 高收益债券指数大跌 8.1%，SPDR 彭博巴克莱高收益债券 ETF 更是跳水 15%，二者均创历史单日最大跌幅。ICE/美银高收益债指数一度在 3 月 18 日冲上 904 点，创下 2011 年以来新高。

程实表示，高收益债市场利差急剧攀升，由此开启的金融风险与疫情下实体疲弱自我强化，令美国企业部门的违约风险急剧攀升。从当前的债务存量看，高收益债占美国企业债不足三成，但超过 2 万亿美元的规模和评级调降的可能性令风险不可小觑，尤其是页岩油、航空等领域。

中金公司称，美国高收益债利差目前已经升至 9%，创 2008 年初以来新高。由于美国高收益债中能源公司债券占比达 10%，油价大跌将给这些债券带来进一步压力。

「油价叠加疫情，对信用基本面产生冲击，也对基金与机构的现金流造成冲击，赎回增多。」一名美元债交易员称，美国和新兴市场都开始大幅抛售债券，这与大宗商品走势关系紧密；而抛售后出现的显著价格调整，再触发市场减仓，进一步导致风险资产下跌。

「高收益债券的买卖有着广泛基础，最剧烈的下跌发生在规模更大、流动性更强的债券中，部分原因是交易所交易基金对其的卖出，还有部分原因在于它们是最容易抛售的证券。」美国基金公司路博迈在一份报告中如是说。

投资者对风险的厌恶，如今甚至不仅局限于垃圾级企业债，就连投资级信用债和政府债券也受到波及。根据金融信息供应商理柏的数据，过去一周有 53 亿美元流出美国地方政府高收益债券基金，而投资美国高评级信用债的基金也在过去一周净流出 73 亿美元，创下单周资金净流出历史最高纪录。

不仅是美国企业，中资企业也受到波及。市场数据显示，过去一周中资房企境外美元债普遍遭遇沽压，许多债券价格单周都下跌超过 20 美元；收益率则一路冲高，多家房企美元债收益率站上 20%，恒大地产 2023 年 10 月 24 日到期的债券收益率甚至超过 25%。

「此次债券市场遭抛售的核心原因，不是因为资产泡沫破裂，而是投资者预期衰退造成各类经济活动频率下降，导致市场都寻求避险，抛售各类风险资产变现美元。页岩油公司垃圾债和以地产企业为主的中资美元债在国外都被砸得很惨。」一名中资券商固定收益投资经理说。

「我们预期今年从石油勘探生产到中游和油服公司，会出现更多高收益信用主体的违约和破产情况，部分归因于融资工具缺失和未来几年大规模的债务到期。」Pimco 投资组合经理 Greg Sharenow 说。

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家钟正生称，除能源外，受疫情影响较大的行业还包括非必需消费、金融、材料、必需消费和工业；如果再考虑到各个行业的存量高收益债规模，若发生高收益债违约，大概率会发生在非必需消费、能源、金融这三个行业中。他认为，若要避免发生债务违约引发的危机，除了加强经济免疫、稳定公司偿债能力，还需要降低利率，保证债务能借新还旧，以及切断债务违约向实体经济传导的渠道。

邓海清表示，本次金融市场暴跌的根源是资产价格高估，而非有毒资产。穿透下去的最底层资产，除极少部分高风险债券，其他都不是类似 2008 年次贷资产的有毒资产，这也让政府的救助变得相对容易。

如何救企业

高收益债息差不断加大，进一步加剧了整个债券市场甚至金融市场的波动。企业债务问题不止在高收益债领域，标普发布的报告称，现金流骤减、融资环境急剧收紧，加之油价大跌，可能导致未来 12 个月内美国非金融企业违约率升至 10% 以上，欧洲上升至高个位百分数。

IMF 在其最新一份《金融稳定报告》(Financial Stability Report) 中，对堆积成山的高风险企业债务发出警告。其压力测试显示，假设经济冲击严重程度只有 2008 年全球金融危机的一半，来自美国、中国、日本和五个欧洲国家价值 19 万亿美元的公司债在未来的经济衰退中有违约风险，占所有公司债务的 40%。

此次疫情重击的航司、酒店集团债务占全球企业债总量的 7%，油价冲击下的能源公司债务占 8%。2020 年，全球 1.9 万亿美元的债务到期需要进行再融资，而新债券发行在当前市场环境下已经「枯竭」，这让困境企业的再融资变得极为困难。程实分析，3 月底开始，将出现年内的第一个偿还、违约高峰。

100 亿美元的 CPFF 更多的是短期融资，政策当局正在着手应对企业债问题。美联储也在推动银行使用贴现窗口，给此次受冲击的餐饮等行业大小企业提供更多资金支持。伯南克和耶伦建议，需要解决银行不愿意使用贴现窗口的问题，通常使用贴现窗口会有污点效应，这次美联储宣布重启一级交易商信贷便利机制，也是一种补充。

朱民认为，疫情后每个企业都要评估自身债务状况，好消息在于，美国银行部门仍相对强健。2008 年后，全球银行业稳健度得到明显改善，眼下可以为经济内其他部门提供更多的资金和流动性。

但中小银行仍存在一些担忧，实体经济受影响极大，银行害怕违约风险。包括高盛、美国银行、花旗在内的美国八大银行 3 月 16 日宣布，它们将从美联储贴现窗口中获得资金支持。此举旨在减轻这种低利率融资工具所带来的污名。八家银行表示，尽管它们实力强劲、资本充足，但此举可以帮助中小银行机构拥有更充足资本，给中小企业提供更多资金。

美国前财长萨默斯同意朱民对银行部门的总体判断，亦表示银行部门是否会承压，最终取决于疫情带来的经济下行会持续多久。若像美国政府所说，疫情在秋天前结束，那么银行体系不会受显著侵扰。如果各国停摆时间更长，银行部门也可能受冲击。

拯救大型企业则更具争议。航空业疫情承压或在 5 月面临破产潮，波音的股价已腰斩。姆努钦 3 月 18 日提出一份救助方案，给航空业提供 500 亿美元的贷款，但是拒绝了该行业获得 300 亿美元担保的请求。美国驻联合国大使 Nikki Haley3 月 19 日辞职，称反对政府救助近年问题不断的波音公司。

企业部门过去几年杠杆负债过度，但奥尼尔称，眼下疫情严峻性前所未见，对多数企业，应秉持维持业务的指导思想。伯南克和耶伦认为，美联储可以请求国会授权购买有限数量的投资级公司债，这也是大部分央行已经使用的方法。不过两人提醒，这一计划在提供流动性的同时，需要使美联储承担的信贷风险最小化。

要不要干预市场

股市暴跌之下，3 月 19 日，美国财政部表示将向美联储货币市场流动性工具提供 100 亿美元的外汇稳定基金信贷保护。姆努钦表示，财政部计划向外汇平准基金注入资金。泰国正考虑设立 1000 亿泰铢的股市稳定基金。日、韩央行均购买了创纪录的 ETF 等资产。

这轮大跌之中，美国亦有呼声暂时关闭股市。菲律宾宣布自 3 月 17 日起暂停金融市场，3 月 19 日重新开市后股市大跌 24%。3 月 23 日起，纽交所将暂时关闭其交易大厅并转向全电子交易。

此外，欧洲市场从 3 月 13 日起就限制卖空行为。西班牙要求禁止卖空 69 只股票；意大利证券交易委员会宣布禁止做空股票；英国金融行为监管局暂时禁止部分卖空工具和交易，包括禁止股票卖空，禁止针对部分意大利、西班牙金融工具的卖空。

此轮美国股市暴跌迅猛，甚至呈现「牛鞭式」涨跌，在市场恐慌情绪之外，被动、量化交易主导的市场结构也被认为是一大原因。过去十年，在长期超低利率以及一有风吹草动央行便被迫宽松救市的环境下，全球股市不断向上、波动较低，主动型基金业绩表现不佳，资金大规模流入被动型基金。

郑任远分析，指数基金、ETF 有成本低的好处，但也有不好的一面。以标普 500 ETF 为例，其成分股和权重完全透明，大跌时很容易判断市场会卖什么。大家都卖类似的标的，就在不同投资者间形成一个极快的反馈循环，带来 ETF 赎回踩踏。据他观察，过去两周大跌中，标普 500 ETF 中各大公司股价下跌幅度，基本是市场下跌幅度乘以这些股票在 ETF 中的权重。

标普道琼斯指数公司全球指数投资策略主管 Craig Lazzara 称，3 月第一周交易所买卖类产品的交易量，在美国市场的比重超过三分之一，但市场并未充分意识到波动的原因，其实与指数基金的交易生态有关。「大部分指数相关投资工具的交易并非来自指数基金，而是来自交易员和主动型资产管理者，在大流行病的严重程度和持续时间都未知时，各行各业都会受到负面影响。对那些想要快速调整股票头寸的投资者而言，交易整个指数更有效。」2018 年，美国市场中风险平价策略管理的总资产达 1.5 万亿美元。风险平价策略是指通过最优化的风险分散和对冲，实现组合穿越周期的目标。1996 年桥水基金成立的全天候策略是第一个风险平价实践，但在这轮大跌中也损失了近 15%。

郑任远表示，偏被动型策略固然有流动性高、买卖对市场冲击小的特点，但其缺点也在于不提供任何信息，类似「一律枪毙」或「通通有奖」。一个健全的金融市场，不应由任何一种策略主导。

截至 2018 年，美国国内上市的 ETF 规模占美国股票交易总量的 30%。但他指出，金融资产的价格更多是由流量而非存量决定。过去八至十年，平均每年美国股票市场的净流入量，被动型基金都占 100% 以上，因为主动型基金不断遭遇净流出。

一些市场人士认为，30%-40% 的下跌意味着欧美股市已经不再高估，甚至可以说市场某些角落已出现超跌。

「近期市场面临的一大挑战在于，所有人都只着眼短期了。」郑任远说，对于还有几十年才退休的人群，建议开始用定投的方式做一些配置，对短期风险的容忍度可以高一些。2008 年时，橡树资本的马克斯和他都是在市场远未见底的 10 月开始以定投方式逐步加仓，这给他们管理基金的长期业绩带来极大贡献。

被问及对当前形势的建议，萨默斯基于他在历任美国总统任内应对危机的经验说：「应对重大危机，很少有决策者事后后悔采取行动太早。哪怕因为过度反应 (overreaction) 犯一些错，也不要冒反应不足 (underreaction) 的风险。」

谈到对当前的投资建议，萨默斯坦言，与市场反向而行，要想想自己是否有信息优势或判断；仅仅因看到市场大涨大跌感到高度恐惧或是贪婪，此时倾向于不做重仓交易。

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