瑞幸咖啡自曝营收造假冲击波：面临诉讼索赔罚款，殃及神州租车股价腰斩

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瑞幸的营收数据主动造假问题，不仅将使自己面临高额索赔和罚款，也将使其他在美国上市的中概股信誉受到影响。但仍有部分机构和商业人士看好中国咖啡连锁市场的发展潜力。

**文 |《财经》记者 余乐 杨秀红  郭楠 马霖 刘以秦      **

编辑 | 余乐 陆玲

北京时间4月2日晚（美国东部时间4月2日上午），在美国上市的瑞幸咖啡（LK.O）发布公告称：发现公司内部存在虚构成交数据等问题，虚构金额达22亿元。消息发布后，瑞幸咖啡在美股盘前询价即狂跌84%，开盘后股价六次熔断，最终收于6.4美元，较前一日跌去75.57%，引发部分中概股投资者恐慌和谴责，有关诉讼赔偿的呼声四起。

受瑞幸股价暴跌影响，与其相关的神州租车（0699.HK）4月3日港股开盘后一度跌超70%，后宣布停牌，停牌前跌54.4%。神州租车与瑞幸咖啡董事长和第一大股东均为陆正耀，瑞幸咖啡CEO钱治亚等多名核心高管、包括此次瑞幸自曝对业绩造假负责的COO刘剑，也都出自神州租车此前的管理团队。瑞幸咖啡在北京创业之初，亦租用神州租车的办公楼。

由于店面扩张速度较快，成立仅两年的瑞幸咖啡在2019年年底超过星巴克，成为中国大陆门店数量最多的咖啡连锁品牌。这家公司2019年5月17日以17美元的发行价在纳斯达克上市，创造了中国创业公司的最快上市纪录，随后瑞幸于2020年1月17日创下最高报价，51.38美元。

4月2日，瑞幸咖啡在公告中承认，公司在对2019财年的财务报表的内部审计中发现，从2019年第二季度到第四季度，时任瑞幸首席运营官（COO）刘剑和他手下的几名员工一直存在虚构成交数据等“不当行为”，虚报额达人民币22亿元。同期机构预估的营收数据为37亿元，虚构金额占比高达59%。由于瑞幸咖啡上市后，外资机构投资者大量买进持有，这一营收数据造假的消息，令部分华尔街机构投资者哗然。

公开资料显示，刘剑毕业于中央财经大学，2018年5月加入瑞幸，之前曾长期担任神州优车（神州租车的母公司）高管。

一位公募QDII基金经理对《财经》记者表示，此次瑞幸暴雷可能会类似于2017年的红黄蓝事件，使其他中概股受到影响。“在美国市场上，投资机构会把中概股当一个整体来看，除了几个巨头之外，很少有人去仔细关注每家公司的业务。”

截至发稿，瑞幸咖啡未回复《财经》记者的问询。瑞幸的早期投资方之一，大钲资本执行董事刘绍强回应《财经》记者称，“调查正在进行，公司上市后，我们也只有公开信息。”

瑞幸咖啡另一家投资方愉悦资本一位负责人在电话中对《财经》记者表示：“瑞幸是一家公开上市的公司，我和你是同时知道的，我们也处在震惊中。”

3月27日，瑞幸宣布任命两名新的独立董事，愉悦资本创始及执行合伙人刘二海卸任审计委员会成员。对此，愉悦资本负责人表示，根据证券法规定，公司上市一年后，审计委员会成员都需要由独立董事担任。刘二海的卸任属于正常换届。外界注意到，在2020年初一次公开活动中，刘二海曾表示，瑞幸咖啡上市后，他们一股也没舍得卖。具体情况如何，有待瑞幸最新财报公布确认。

** 将面临怎样的集体诉讼索赔**

**“瑞幸咖啡未来或面临巨额赔偿，不排除破产可能，许多美国公司都由此破产。”**上海汉联律师事务所宋一欣律师对《财经》记者表示：“同时，美国证监会也会对瑞幸咖啡做出相应的处罚，瑞幸咖啡的董监高也很有可能被索赔牵连。”

据悉，在浑水发布报告后，美国已经有投资者起诉并且得到法院立案。

不过法院的正式起诉可能要等到几个月后，宋一欣对《财经》记者表示：“起诉必须适合一定条件，不是每个最初起诉的原告都是合适的，正式成案，需等侍法院确认索赔标准与第一原告，预计该集团诉讼正式成案将在几个月后。”

“美国证券欺诈诉讼中对‘证券欺诈’的认定与著名的10b-5规则有关，该规则成为在美投资者对上市公司提出证券欺诈的关键利器，美股专家，深砥资本董事长刘铁铮对《财经》记者表示：“全世界的投资人，无论是否身在美国，只要是符合资格的集体诉讼参与者，都受到美国证券法的保护，胜诉或和解后都可以可参与赔偿分配。”

刘铁铮介绍，在美国，由于针对上市公司的欺诈诉讼往往会有高额的惩罚性赔偿，所以美国律所会想办法召集集体诉讼期间内购买了涉嫌证券欺诈的上市公司股票的投资人就上市公司欺诈行为提出集体诉讼，如果一个案件最终被法官判定为集体诉讼，则所有集体成员享有同等的权利。”

 “一般来说，这类诉讼在联邦法院立案，通常一个案件持续2-4年，80%案件会在4年内结束，通常都是以和解告终，极少进入最终判决阶段。”刘铁铮表示：“不过，了结一场集体诉讼的代价非常昂贵，和解费用范围从百万美元至数亿美元不等，2019年和解金中位数在3100万美元左右，当然方案也会做出公示，由法院审查后决定是否批准和解方案。

相关法律专家提醒，中国境内的投资者也有权对瑞幸咖啡索赔。根据最新的《证券法》要求，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

刘铁铮称，瑞幸公司是一个在美国发行存托凭证的开曼公司，但是其主要运营实体和主要业务都在中国境内，合格的投资者可以通过向监管机构举报其在境内主要运营实体的违法行为，从而获得权益的保障，新证券法实施后，瑞幸咖啡不排除可能成为监管机构对境外上市公司和为上市公司提供服务的中介机构进行追责的第一案

  不过，在刘铁铮看来， 虽然瑞幸公司及其董事和高管可能面临巨额的索赔和罚款，但是考虑到美国的司法体制的特点和繁杂的合规体系，大多数美股上市公司都会购买董事及高管责任险，也有一部分公司也会同时购买招股说明书保险，用于转嫁上市公司民事经济赔偿责任和诉讼律师费用，但是也存在保险公司因为故意造假而拒赔的可能。

** 瑞幸造假事件殃及“神州系”**

瑞幸咖啡创始团队主要来自神州优车体系。企查查显示，创始人兼CEO钱治亚是神州优车前COO，董事长陆正耀至今仍担任神州优车董事长及总经理，董事兼COO 刘剑曾担任神州优车收益管理负责人，CMO杨飞曾担任神州优车CMO。核心高管团队成员还包括副总裁吴刚，他曾担任中国联合航空有限公司执行副总裁，以及高级副总裁、麦当劳中国区前副总裁曹文宝等人。

公开资料显示，陆正耀1991年7月获得北京科技大学工业电气自动化专业学士学位，他于2010年7月获得北京大学工商管理硕士学位。他于2007年创立了神州租车，并担任执行董事，董事会主席和首席执行官。2014年至2016年担任CAR Inc.的高级职员，目前是神州租车的非执行董事兼董事会主席。陆先生也是UCAR Inc.董事会主席兼首席执行官，CAR公司的主要股东。自2018年6月起担任瑞幸咖啡董事会主席。

上市之前，瑞幸共完成3轮融资。2018年6月获得2亿美元A轮融资，投资方包括新加坡政府投资公司、大钲资本、愉悦资本、君联资本，彼时估值已超过10亿美元。同年12月完成2亿美元B轮融资，投资方包括新加坡政府投资公司、大钲资本、中金佳成、愉悦资本。2019年4月贝莱德领投B＋轮1.5亿美元融资。

瑞幸登陆纳斯达克也有保荐机构的助力，主承销商是摩根士丹利、瑞士信贷、中金公司和海通国际。成立18个月实现IPO，并创下2019年中概股最大融资规模，中金公司凭借瑞幸咖啡IPO拿到了《亚洲金融评论》2019年度中国最佳股本发行机构。此外，IPO涉及的中国律所包括金杜、竞天公诚，审计机构为安永华明会计事务所（特殊普通合伙）。

目前，这些中介服务机构尚未对瑞幸营收数据造假事件公开表态。一位接近上述机构的法律专家称：数字造假这么狠，大约也是时代的产物。

据Wind数据，陆正耀持股23.94%，为瑞幸第一大股东，第二大股东钱治亚持股15.43％，陆正耀的姐姐Sunying Wong、大钲资本创始人黎辉、大钲资本、愉悦资本联合创始人刘二海分别持股9.72%、9.33%、7.15%、5.3%。

瑞幸在公告中表示，董事会已成立了由三名独立董事组成的特别委员会，以调查上述问题，同时决定对这几名员工进行停职处理，并终止和涉事相关方的合作，后续可能还将展开法律行动。

** 浑水的预警与做空疑云**

对于瑞幸咖啡的自曝营收数据造假以及股价暴跌，有一部分市场观点认为，这是做空基金有计划的行为。但瑞幸等相关方对此不予置评。

国金证券上海芳甸路营业部总经理贺达对《财经》记者表示：“从以往的经验来看，空头都是有备而来，仓位先建好，然后出示财务造假或其他利空的证据，股价暴跌盈利，平仓结束。”

据其介绍，在美股市场，做空单只股票的方式有买入看跌期权、卖出看涨期权或者融券。从操作上来说，对冲基金喜欢采取期货和期权来对冲。

贺达同时对《财经》记者表示：“这个事情其实辩证的看也是好事，让造假的人不敢肆无忌惮。”

 市场人士注意到，瑞幸的这次“暴雷”确实早有征兆。两个月前，美国著名的做空机构浑水公司曾发布一份针对瑞幸咖啡的报告，通过引述第三方证据，指控其财务数据造假。

2月1日，浑水称收到了一份来自匿名者的做空报告，该份长达89页的报告直指瑞幸咖啡正在捏造公司财务和运营数据。

该报告称，瑞幸咖啡2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%；瑞幸咖啡实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%；瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。

报告指出，瑞幸咖啡投资者面临着一大危险，即：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临股价暴跌的风险。

该报告认为，瑞幸的业务基本崩溃，其商业模式存在多重缺陷，其中主要缺陷包括：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的；中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长；瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动；瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。

浑水沽空报告发布之后，到此次瑞幸自曝造假之前，依然有券商力挺瑞幸咖啡。

曾参与瑞幸IPO的中金公司2月4日发布报告称，沽空指控缺乏有效证据。报告表示，沽空报告草根调研数据代表性不足，单店观察天数和小票等样本较小，由不足2天的数据推测至整个季度缺乏合理性；其次，沽空报告对在店消费的包装产品适用增值税税率理解有误；另外，关于虚增广告费和单点盈利的指控较为主观，缺乏依据。

外资机构当时同样对瑞幸的股价给出积极看法。同样曾参与瑞幸IPO的摩根士丹利2月发表的分析报告也认为，瑞幸在1月受疫情影响较小，将会在2020年三季度实现盈亏平衡，并在2021年实现全面盈利。

这些券商和外资投资发布上述报告，是否与此前参与瑞幸IPO中介服务有关联，目前不得而知。但上述投资分析报告在4月2日晚亦引发部分市场人士的批评，要求对参与瑞幸IPO和后续中介服务机构追责的呼声，也在市场上出现。

** “瑞幸模式”还能跑下去吗？**

2019年瑞幸咖啡曾在招股书中写道，我们率先采用技术驱动的新零售模式，为客户提供高品质、高性价比和高便捷性的咖啡，瑞幸的核心业务是咖啡外送和自提，与星巴克不同的是，许多门店都没有座位，使其能够更快的扩张。

过去两年，人们一边听闻星巴克的关店计划，一边见证着瑞幸的扩张神话。从2017年12月首家店开业，2018年瑞幸直营店铺超过2000家，2019年二季度接近3000家，其中快取店的比例占到九成以上。

疯狂打折，扩张迅猛，但仍有市场人士一直对瑞幸的商业模式表示怀疑。

北京钱景基金销售有限公司董事长赵荣春看来，瑞幸咖啡是互联网模式在中国创业的典型，其商业模式是靠疯狂砸钱、疯狂增长，靠讲故事推高估值。这种刻意制造出来的商业奇迹，在目前市场环境下，尤其是在新冠疫情的影响下，已经难以为继。

  “我对星巴克的战略有过研究，对瑞幸的快速崛起是不相信的，今天看到瑞幸咖啡暴跌，我没有吃惊的感觉。”一位资深投资人对《财经》记者表示：“我唯一奇怪的是咋才跳水。”

   对于瑞幸咖啡涉及的问题，前述投资人对《财经》记者表示：“浑水的报告已经写得挺清楚的了。”

资深TMT分析人士裴培对《财经》记者表示：“瑞幸的商业模式是不成立的。瑞星主打的性价比其实并不成立，与便利店、麦当劳、肯德基所提供的同档次咖啡相比，瑞幸并没有竞争力，而且主要依靠大尺度的打折活动维持。从口味上来说，除了基本款之外，瑞幸推出的黑晶气泡、小鹿茶等特色产品并没有形成一致好评。”

裴培还认为，瑞幸咖啡上市之前是以互联网思维发展，与传统餐饮点单慢、线下店面多不同，瑞幸只能用APP点单，以外卖为主，但在上市之后，瑞幸仅保留了APP点单，线下店面越开越多，越开越大，甚至开了主题店，菜品也越来越多，甚至有鸡丝凉面，完全偏离了原有的路线。

“虽然爆雷之前，瑞幸的财务数据比较健康，但从持续大尺度的促销行为来看，客户是不稳定的。”裴培表示。瑞幸是以牺牲咖啡利润来获客的，以此来造一个流量池子，如果客户稳定的话，可以探索二次变现。但现实是，瑞幸无法提价，从买一送一，到买二送一，再到3.8折、1.8折，忠诚度并未建立；另一方面，瑞幸的折扣是阳光普照型的，与拼多多稳住中低端用户后进行百亿补贴来争取高端用户有着明显差别。

中泰证券零售首席分析师彭毅在报告中指出，瑞幸的获客成本逐渐降低，从2018年一季度的103.5元降低至2019年一季度的16.9元，各项成本也在压缩。

“流量不等于用户，用户不等于客户。”彭毅对瑞幸的未来表达了担忧，“资本和互联网红利催生出短期繁荣，但长期的发展核心仍是品牌和用户，获取新用户固然重要，但用户留存才是需要关注的核心竞争力。”

除了看空者，瑞幸也有不少支持者。

一位关注消费领域的投资人告诉《财经》记者，瑞幸已经不可能重回巅峰，但也死不了，“瑞幸确实做到了便宜且便捷，也已经形成了品牌认知度，培养了部分用户的消费习惯，咖啡毛利并不低，如果能缩减成本，做好每一单生意，是能赚钱的。”

另一位投资人士认为：瑞幸咖啡目前的现金还比较充裕，1月份又新融资了，疫情暴发以来，星巴克咖啡等店堂服务基本停止，咖啡外卖服务还有所留存。虽然他表示继续看好瑞幸的业务前景，但对于可能的集体诉讼和调查等带来的影响很不乐观，他认为也许最好的出路就是把已经开的店和积累的用户资源卖掉，断臂求生。

一位和瑞幸管理层有过较多交流的商业咨询专家说，他其实挺看好瑞幸所做的咖啡外卖业务，这个需求和市场在中国大中城市是存在的，星巴克咖啡之前不太做外卖服务，但在瑞幸入场之后，竞争压力下，不得不也开展咖啡外卖，且大大提高配送效率，消费者是受益的，行业规模也扩大了，可以说瑞幸开启了一个很有前途的生意，这一点不应当否定。但很可惜，管理层显然急于求成，生意经念歪了，居然故意数据造假，这个教训很深刻，不只是瑞幸管理层要反思并受到惩罚，也值得其他商界人士警醒。

目前瑞幸的财报更新到2019年第3季度，截至2019年3季度末，瑞幸在全国有3680家店，星巴克同期在中国有4000家以上的店面。

据了解，瑞幸旗下咖啡店和加盟品牌小鹿茶目前还在正常运转。瑞幸的一位小鹿茶品牌北京加盟商告诉《财经》记者，昨天已经知道了瑞幸财务欺诈、股价暴跌的情况，对公司财务和资本市场的事情他表示不担心，觉得只要消费者受益，还是会愿意买产品。他表示，小鹿茶的消费者补贴目前由瑞幸负担。他在2019年年底投资小鹿茶加盟店，店开在北京昌平，他预期一年半到两年内可以回本。

作者 余乐

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责编 | 黄端 duanhuang@caijing.com.cn

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