专访余永定：中国经济如何做好逆周期调控？

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基础设施投资既能在短期拉动需求，又能在长期增加供给。真正需要考虑的问题是如何总结“四万亿”的经验教训，基础设施投资项目必须经过严格论证，地方政府投资行为必须规范，既不能搞政绩工程，也不能懒政怠政。认真研究应该如何确定基础设施投资项目、如何同地方政府协调组织投资的实施，以及如何为这些投资融资

余永定。图/中新

文 |《财经》记者 王延春

编辑 | 苏琦

2019年12月9日，余永定在《财经》杂志发表“中国经济增速下滑至6％，该刹车了”一文，提出他的思考：“经济增速持续下滑，当前需要不需要、值得不值得、能不能不让增速进一步下跌？”该问题在学界和政界引发了一场关于中国经济是否应该“保6”之辩。

应不应该遏制经济增长速度进一步下跌？值不值得执行扩张性的财政政策和宽松的货币政策以遏制经济增长速度的进一步下滑？存在不存在遏制经济增长速度的进一步下滑的宏观经济政策空间？就诸多问题，《财经》记者年初和近日两次专访了余永定教授，他就辩论中的一些焦点问题进行了回应。我们分上下篇陆续刊出，此文为下篇。

《财经》：除了认为中国经济潜在增速在6％以下，因而不应“保6”之外，另外一种反对“保6”的重要理由是：中国的逆周期调控从未缺席。

余永定：有观点认为，政府不仅在2009年－2010年推出四万亿刺激计划，而且在2015年下半年和2016年实施了宽松力度很大刺激政策，但效果不彰。因而，再次启动刺激政策不但不能遏制经济增速的下降，反而会浪费政府不多的政策空间，并导致债务形势的恶化和金融脆弱性的增加。

是否可以说在2010年底2011年初退出扩张性财政、货币政策之后，中国政府又重新采取过较大规模的扩张性财政、政策呢？在2015年夏季达沃斯论坛上，李克强总理表示：“实施积极的财政政策是有空间的。”财政部前部长楼继伟也在多个场合表示中央财政要适度加杠杆，以支持全社会降杠杆。2015年下半年中国政府加大财政政策的扩张力度。其结果是2015年中国政府财政赤字/GDP比从2014年的2.1％上升到2.36％。2015年全年央行5次降低准备金率、5次降低银行存贷款基础利息率；信贷增速分别由5月的14％上升到12月的15.2％；广义货币增速由4月的10％上升到12月的13.3％。2015年二季度广义货币增速仅有10.13％，是十多年来的最低季度增速。同正常年份相比，2015年信贷和广义货币的增速谈不上有什么超常的扩张。此外，还应看到2015年央行放松货币政策的主要目的不是刺激经济增长，而是稳定金融。例如，央行6月27日降息、定向降准显然是为了稳定股市。

2016年的全国财政赤字率为2.95％，确实比2015年有了比较明显的提高。但财政部明确指出，扩大的赤字主要用于弥补减税降费带来的财政减收，保障政府应该承担的支出责任。此外，如果扩张性财政政策的目的是刺激经济增长，基础设施投资增速应该有明显提高。但基础设施投资增速在2015年和2016年为17.2％和17.4％。与此相对比，在大家并不认为实行了扩张性财政政策的2014年，基础设施投资增速为21.5％。事实上，基础设施投资增速的反弹发生在2012年。由于经济增速出人意料地持续下滑，2012年5月份国家发改委批准了被称为“小型刺激计划”的数万亿元投资项目。由于基础设施投资增速的迅速反弹和出口增速的回升，市场一度对2013年的经济增长前景普遍持乐观态度。

2016年央行实施“稳健中性的货币政策”，其目标不是刺激经济增长，而是“平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”。2016年全年央行仅降准一次。2016年金融机构一般贷款加权平均利率小幅下行。2016年12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.27％，与上年12月持平。2016年末，金融机构本外币各项贷款余额同比增长12.8％，广义货币供应量同比增长 11.3％。从以上数据来看，2016年的货币政策确实是“稳健中性”，并无明显的扩张之处。

应该看到全球金融危机爆发以后，央行货币政策的松紧程度曾数度发生变化。但这种变化与其说是针对经济增速和通货膨胀的逆周期调节，不如说是对房地产周期的反应。

总之，我们难以根据过去十年中国宏观经济调控的经验而得出扩张性宏观经济政策无用的结论。相反，我以为我们的问题是低估了经济增长缺乏内在动力的长期性，过早退出刺激计划；在后来的几年中则是过于强调“供给侧结构性改革”并未针对经济增速的下滑坚持以扩张性的财政、货币政策应对之。

《财经》：这次争论中，有学者认为，保增长的刺激效果在边际减弱。他们担心扩张性的财政政策会导致债务风险更加严重；宽松的货币政策意味着大水漫灌。对这些批评您有何回应？

余永定：的确，中国财政的实际状况比看起来的差，特别是地方政府有很多隐性债务。但是，根据IMF测算，从2008年到2017年中国的财政赤字占GDP比的平均数是1.5％，和其他发达国家相比要低得多。还有一个指标是公共债务对GDP的比。中国是40％多。国际货币基金组织、世行估计的要高一些，测算为50％。大家知道《马斯特里赫特条约》有两个标准，财政赤字占GDP比不能超过3％，公共债务占GDP比不能超过60％。以这个3％和60％来对照，中国的财政状况是相当不错的。更何况3％和60％，两个指标也不是金科玉律。不少经济学家对中国财政状况的统计方法提出批评，这些批评不无道理。如果按IMF广义债务概念计算，中国政府财政赤字/GDP比和债务/GDP比会大幅度提升，但即便如此，中国的财政状况依然好于日本、美国等国家。

更重要的是我们应该以动态的观点看待债务问题。债务的现状不是关键，关键是债务/GDP比的动态路径。要看当前的杠杆率，但更要看杠杆率的变动趋势。这个问题比较复杂，需要深入研究，依靠简单外推是有问题的。

描述国债/GDP比动态路径的最常用公式是多恩布什提出的。我们可以利用一个等价的公式描述中国国债/GDP比的动态过程：国债/GDP的极限值=（财政赤字/GDP）/GDP增速，国债余额对GDP之比的变化过程，主要取决于两个量：（1）财政赤字对GDP之比；（2）是GDP增长速度。不管当前的国债余额对GDP之比到底有多高，在假定财政赤字对GDP之比和经济增长速度为常数的情况下（如假定财政赤字对GDP之比为2％，GDP增长速度为7％），国债余额对GDP之比将趋于一个常数（2/7=28％）。换句话说，国债/GDP的初始值高低不重要，重要的是保持足够高的经济增长速度和足够低的利息率。满足这两个条件，国债余额/GDP比就会趋于一个可以接受的稳定值。根本不用担心债务危机。例如，中国如果能够通过财政扩张政策使经济增长保持一个6％左右的增长速度，并通过扩张性货币政策使国债收益率保持尽可能低的水平，使财政赤字率保持3％左右的水平，中国的国债/GDP比的极限值就仅仅是50％，远低于《马斯特里赫特条约》标准。

《财经》：在您看来，目前地方债务问题尽管严重，但尚未失控？

余永定：地方财政问题可能是中国经济的阿克琉斯之踵。但即便如此，根据官方公布的数据，2019年全国债务余额限额41.5万亿元；其中中央财政国债余额限额17.5万亿元；地方债务余额限额24万亿元，其中地方政府一般债务余额限额13.3万亿元、专项债务余额限额10.8万亿元。政府债务/GDP比大概在42％左右。

地方债中令人担忧的主要是包括城投债、银行贷款、“非标”等的隐形债务。由于各种原因，研究者对中国地方政府隐形债务数量的估算结果差别较大。假设这一数量为40万亿元，则中国的政府债务/GDP比将急剧上升到80％。即便如此，中国的政府债务/GDP比仍然低于美国等许多发达国家。因而，中国地方政府债务等最主要问题还不是当前的负债规模问题而是未来地方政府/GDP比的变化趋势问题，只要地方GDP增速能够超过地方债务的增速，地方债问题就不会威胁中国的经济稳定。

2019年下半年政府要求地方政府提前发行完毕2019年专项债、提前使用2020年的额度和扩大专项债作为资本金的使用范围等政策的推出，说明政府充分意识到抑制经济增长进一步下滑和辩证看待债务控制和经济增长之间关系的重要性。2019年四季度经济增速略有回升同政府政策的调整应该不无关系。2019年计划全国财政赤字2.76万亿元。其中中央和地方财政赤字分别为1.83万亿元和0.93万亿元，赤字率为2.8％。与此同时，原计划的地方专项债务限额2.15万亿元，如果加上提前下达的最高可达1.29万亿元专项债额度，2019年专项债发放总额可达到3.44万亿元。如果把专项债也看作是地方政府的赤字融资，则地方财政赤字将达到4.37万亿元。这样，中国2019年财政赤字对GDP之比将显著高于原计划的2.8％。虽然通过这种迂回方式增加政府财政赤字未必是一种好办法，但政府突破3％的马斯特里赫特标准的现实主义做法值得称赞。

中国财政制度中有四个突出特点：第一，地方财政支出在政府支出中所占比重大大高于世界绝大多数国家；第二，中国财政收入主要依靠增值税（而非所得税），既缺乏累进性质又无法充当宏观经济自动稳定器；第三，财权与事权不对称，中国地方财政严重依赖土地出售，难以持续，一旦无地可售或受到限制，立即陷入入不敷出的窘境；第四，地方政府在基础设施投资的融资和组织实施过程中发挥着极为重要的作用。中国财政体制的这些特点是造成当前中国地方政府财政窘境的重要原因。为了实现地方政府的可持续发展，中国的财政体制必须根据形势的发展加以改革。我对地方政府债务问题缺乏研究，不敢妄言应该改什么和怎么改。我的感觉是，有些体制问题不可能在短期内得到解决，但有些问题则可以在短期内通过宏观经济政策，特别是货币政策的调整而得到解决或缓解。例如，2019年在新增地方债券中用于置换旧债券（以新还旧）的发行额是用于为实际支出（用于基础设施投资等）融资的发行额的1.5倍左右。如果能够大大降低利息率则地方政府的债务负担就可以大幅度下降。此外，改善地方政府的激励机制，使地方政府既有所作为又不乱作为是可能的。总之，目前的关键是不要因担心地方政府债务严重而不敢使用扩张性财政、货币政策。否则，经济增速的进一步下降反而会使地方政府债务问题进一步恶化。

在实施“刺激计划”的时候要求地方政府提供配套资金固然有其道理，但现在看来，投资资金来源应该主要是中央政府财政，财政赤字应该由中央政府发行国债弥补。中央不出钱或少出钱的做法副作用太大。中央政府增发国债是一件一举多得的事情。为了配合中央政府增发国债，央行也有必要进一步明显降低利息率。

基础设施投资是否还有余地

2020年2月12日，在福耀玻璃集团汽车玻璃生产车间，工人戴着口罩在查看玻璃。图/新华

《财经》：争议中，还有一个问题是关于中国基础设施。一些学者认为目前经过几轮扩大基础设施投资，已经没有多大余地。您认为目前中国还有无增加基础设施投资的余地？

余永定：在中、长期，基础设施投资可以通过提高生产效率、资本密集度和全要素生产率，提高经济的潜在增长速度。基础设施投资既能在短期刺激需求，又能在长期增加供给。真正需要考虑的问题是如何总结四万亿的经验教训，认真研究应该如何确定基础设施投资项目、如何同地方政府协调组织投资的实施，以及如何为这些投资融资。

最近，不少经济学家点明了可以考虑增加基建投资的一系列领域：乡村整治；农民工进城落户；老旧城区改造；失能老人照顾体系；职业教育扩招；高技术产业关键技术举国攻关；甲醇替代汽、柴油；固体废弃物“再利用”产业；集约化、规范化、设施化的农业；通用航空业；把淮河生态经济带作为国家第四增长极来建设；中心城市轨道交通网；城市增建停车场；海绵城市建设；冷链系统建设；特色小镇；水利设施治理与城市群建设相关的基础设施；基础科学研究，以及支撑产业向网络化、数字化、智能化方向发展的信息基础设施等等。对于这些看法我非常认同。应该看到，尽管基础设施投资项目的短期商业回报可能非常低，甚至会长期亏损。但其长期的社会经济回报是不应该低估的。

《财经》：有学者担心，宏观经济调控和结构改革相互排斥。如何处理好经济增速与改革的关系？

余永定：旨在使经济增长止跌、企稳的扩张性财政、货币政策，同“供给侧结构性改革”政策相矛盾，是目前一种比较流行的观点。为了能让我们更好地进行供给侧结构性改革，我们让经济增长速度降下来，就可以从容不迫地、集中精力来推进供给侧改革。这种说法并不完全错，但总体来讲我认为是不对的，因为这两者并不是一种互相排斥的关系，相反两者是相辅相成的。

中国面对的经济问题错综复杂。这些问题包括增长方式问题、经济发展问题、产业政策问题、收入分配问题、就业问题、物价问题、国际收支平衡问题、需求结构问题、财政和货币政策问题、公司治理问题、社保问题等等。在讨论短期或长期经济增长问题时，为了方便，经济学家则往往把相关问题分为两大类：结构改革（structural reform）和宏观需求管理（或调控）。凡无法用宏观经济政策解决的（增长）问题就称之为结构问题。而为解决结构问题进行的改革则称之为结构改革。

在西方国家，结构改革的内容包括深化资本市场、发展更为富有竞争性和灵活性的产品和劳动市场、培养熟练工人队伍、增加研发和新技术投资、降低准入门槛、简化审批制度、鼓励企业家精神等等。其最终目的是通过提高生产效率，提高潜在经济增长速度。西方国家所说的结构改革的内涵同我们所理解的结构改革是一致的，但中国式结构改革包含更多体制改革内容。

与主要着眼于未来、内容繁复、手段多样的结构改革不同，宏观需求管理的目的是通过宏观经济政策影响需求总量，使现实经济增速同潜在经济增速保持一致，实现充分就业和产能的充分利用（“保增长”）。宏观需求管理的目标比较单一，手段也比较规范。

结构改革和宏观需求管理要解决两个不同层面的问题——前者见效慢但效果持久，主要解决长期潜在经济增长速度（可持续增长）下降问题；后者见效快但效果一般短暂，主要解决当期经济增长速度下降、产能过剩问题。还需指出的是：结构改革和宏观需求管理相辅相成，并不相互排斥。经济学是关于选择的学问，选择必定是同一层面问题形成一种矛盾之后再进行选择。宏观经济调控和结构改革是不同视角、不同层面的东西，并且不存在矛盾关系。在某些具体问题上，可能存在一个短期和长期之间的利弊取舍问题。如何取舍则需具体问题具体分析。结构改革主要解决长期问题，但不意味着可以忽视短期问题。

经济增长速度太低，很多改革就难以推行。有了经济增长很多结构性问题就变得容易解决了。历史经验告诉我们，经济增长速度持续下降到一定程度，所有结构性指标、金融指标都会恶化。总之，经济增长不能代替经济体制改革和结构调整，但却可以为改革和调整争取时间。在某些特定时期，在某些特定条件下，不进行体制改革、结构调整就没有经济增长。但中国目前并非处于这样一种不首先完成某种改革和调整，经济就无法增长的状态。

“供给侧结构性改革”已经成为政治正确的代名词。大家都言必称“供给侧结构性改革”。“供给侧结构性改革”的重要性自不待言。但跳过从“供给侧结构性改革”（或供给侧结构性改革的某一特定方面）到经济增速下降（如由7％下降到6％）的因果关系的诸多中间环节，直接把中国经济增速下降的原因笼而统之地归咎于“供给侧结构性改革”滞后并不能解决任何问题、更提不出切实可行的相应的政策建议。

以推进“供给侧结构性改革”为由，否定采取扩张性宏观经济政策的必要性和急迫性只会使我们贻误战机，并使“供给侧结构性改革”变得更加困难。在这方面日本也给我们提供了很好的经验教训。自上世纪90年代以来，日本政府为了克服泡沫经济崩溃的后遗症，大张旗鼓地进行了 “供给侧结构性改革”。我和社会科学院的同事在1990年后期就开始介绍日本的“供给方面结构性调整”（“供给侧”是日文的汉字用法）。日本政府提出的供给侧结构性改革内容十分广泛，其中包括：核销不良债权、加速金融自由化、改善公司治理结构、发展信息产业等。有些日本学者甚至提出改革日本的“二元”政治、经济体制的主张。日本首相21世纪目标委员会在2000年1月发表报告，提出全球化、全球化素质、IT革命、科学进步以及出生率下降和人口老龄化是日本在21世纪面对的五大挑战。日本举国上下大力推进结构改革的决心以及日本政府推出的一系列具体政策给我们留下深刻印象。2000年9月我们在一篇介绍日本“供给侧结构性改革”的文章中写道：“日本人痛定思痛，重新对自己的政治经济制度、赶超战略、产业政策等等进行全面的检讨。”“越来越多的日本学者对‘日本模式’持批评态度，主张崇尚自由竞争、强调个人创造力的‘美国模式’。”然而，奇迹并未出现，日本在丧失了第一个十年之后，又丧失了第二个十年。

安培政府上台后，日本政府又重新回到扩张性的财政、超宽松的货币政策，到2016年又开始执行负利率政策。安培“三支箭”中的第三支——“结构改革”似乎仍踪迹难寻。日本朝野强调“供给侧结构性改革”的重要性已经20年有余，但日本现在的经济增速同90年代相比并未有明显变化。可见“供给侧结构性改革”也不是灵丹妙药。但是，可以设想，如果没有2000年初以来的超宽松财政、货币政策和现在的负利息率政策，日本的经济形势肯定更为糟糕。

在这里，我想强调我绝对没有贬低“供给侧结构性改革”重要性的意思。但结构改革是长期的、不可能毕其功于一役；停滞不前和反复也是难以避免的。在处理改革和增长关系时，要具体问题具体分析。只要还有政策空间，我们就不应放弃使经济增速尽可能高一些的努力。

《财经》：过去几年实际上采取的财政和货币政策总体上是收缩性而非扩张性的，这主要是对2009年强刺激政策批评的防御性反应。您怎么看四万亿的教训？

余永定：尽管存在许多问题，2009年－2010年的四万亿刺激计划是完全必要的，效果也是显著的。现在看来，四万亿的主要问题是退出过早。2009年中国财政赤字/GDP比由2008年的0.8％上升到2.7％。但是，到2011年和2012年这一比重便降低到1.7％和1.5％。与此同时，年新增信贷由2009年的9.59万亿元下降到2010年和2011年的7.95万亿元和7.47万亿元。信贷的增长速度也相应急剧下降。广义货币的增长速度从2011年开始低于危机前的增速。而银行间拆借市场上的各种利息率则从2011年就开始超过危机前的水平。作为刺激计划关键的基础设施投资增速由2009年二季度的51％下降到2012年一季度的1.8％。在全球金融危机开始之时用力过猛，在经济元气尚未恢复之时便匆忙退出，经济增速自然会重新下降，而且还催生了影子银行活动的快速发展。对比美日欧的扩张性财政货币政策，可以清楚地看到，中国扩张性财政货币政策的退出快得多、早得多。宏观调控不能一会踩油门、一会踩刹车。这应该是一条重要的经验教训。

总之，中国的四万亿计划退的太早，因为大家都担心这四万亿对经济结构产生不利影响。但是我们退出过早，还没等内生力量修复就退出，以后经济增长就会有问题。

对宏观调控的反思与再认识

2020年2月12日，在位于杭州市余杭区的浙江春风动力股份有限公司的员工餐厅，工人在临时制作的小隔间内用餐。该公司是浙江省重点外贸企业，属于杭州市第一批复工企业。图/新华

《财经》：记得您以前是反对使用或主张慎用扩张性的财政、货币政策，为什么2015年之后逐渐调整了自己的观点，并在不同场合提出自我批评？

余永定：最近，我在编一本文集。这本文集包含了我1995年从英国回国后撰写的关于宏观调控的论文，涵盖了差不多30年来我对于宏观问题的研究过程。在整理过程中，我把所有有关这方面的论文重新看了一遍，很有体会和感触。最后，我决定把本篇论文集的题目定为《太阳之下无新事》。为什么呢？我发现我们现在讨论的许多问题，包括自己参与讨论的许多问题，在20年前甚至20多年前我们就已经说过了，而且说的话跟现在一模一样。所以，研究“经济研究史”对于学经济学的人来讲非常重要。大家接受正规的经济学训练，喜欢搞模型甚至很复杂的模型，这些东西固然有用，但真正要对一个国家的经济提出接地气的政策建议，积累研究经济问题的“实践经验”更重要。

我今年71岁，我的长处是经历过了一两个完整的经济“周期”。我对自己过去的许多想法包括一些主流想法重新做了思考，我对过去的一些流行观点提出批评，这个批评也是对我自己的批评。人总要不断地重新认识自己，甚至要“扬弃”自己以往一些坚信不移的想法。

在宏观经济政策问题上，我感觉自己主要犯过三次比较严重的错误。第一个是在2007年下半年主张采取紧缩性的货币政策。当时我虽然已经知道美国出现了次贷危机将对美国造成冲击，但因为中国的通货膨胀比较严重（2008年2月份中国的CPI为8.2％）。囿于过去的经验，我主张采取紧缩性的货币政策把通胀率降下来。但随全球金融危机的爆发，通货膨胀率急剧下跌，2009年2月CPI负增长，其间根本没有经过货币紧缩环节。事实证明，通货膨胀（或收缩）并不一定是货币现象。

第二个是对四万亿刺激计划的判断有误。当初我对四万亿也提出过不少批评，主张退出四万亿越早越好，这样好腾出精力继续进行结构改革。现在来看，中国退出刺激计划过急了。

第三个是由于没有估计到房地产投资会回升，我认为2016年经济增长速度会继续下滑，没想到2016年经济增速反弹、10月PPI由负转正。虽然2018年经济增速又下降，2019年7月PPI重新为负，大判断虽然正确，小判断是不准的。

另外，关于要不要把资产价格作为中央银行的货币政策目标，这个在国际上讨论非常热烈的问题，到现在也没有最终结论。在金融危机之前，我没有自己的立场，我觉得各种观点都有道理。经过这么多年，我开始有自己的立场了，我认为不应该把资产价格作为央行的货币政策目标。（下篇）

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