凭栏：流动性的盛极而衰

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文：凭栏欲言

临近十一长假，持股过节的呼声又高亢了起来，声嘶力竭集群吆喝。

建议的提出者不会承担任何风险，却可以将风险转嫁听从建议跟随行动者。

我似乎正听到狼对羊喊：“快来快来，这里水丰草美正是你的天堂！”

01

预判如何作出

笔者经常在文章中作出预判，但有一点请务必注意，笔者的预判是一种概率性推演，而非必然性的断言。

笔者预判的作出一般有以下三步：

1）根据历史事件归纳出逻辑（一般性原则）；

2）信息收集，信息庞杂嘈乱，并非所有的信息都有价值，恰恰相反，绝大多数信息都没有价值，跟一般性原则有关联的信息更具有价值。

3）根据收集的信息和（归纳得出）一般性原则，推衍未来大概率发生的事件。

预判是判断某事件在特定时间段高概率会发生，而不是判断某事件在特定时间段必然会发生。

但如果没有时间限制，某些事件发生则具有必然性，比如债务危机、资产泡沫危机等灰犀牛风险就是必然会发生，但时间点难以清晰确认。

作出预判利用的是哲学上的归纳法和演绎法，也是逻辑思维中的归纳逻辑和演绎逻辑。归纳法需要将重要信息提炼简化，抓住主导事件走向的主要逻辑而非噪声。

什么是主要逻辑见仁见智，**唯一的裁判就是时间，**正确的逻辑推衍出的结果可以经得住时间的检验。

笔者在长达一年多的时间里一直发文认为主导中国货币政策最重要的逻辑是国际收支平衡，并认为国际收支平衡问题终将驱动中国货币政策收紧。最终，2020年5月末，中国货币政策逆势边际收紧，SHIBOR、国债收益率、国库定存利率都在逆势上涨，逻辑得到了事实证真。

在逻辑经受过时间的检验之后，本逻辑被用于推衍未来的演变就更具有准确性。

02

人民币是美元的货币乘数

国际收支是一个双向的问题，而人民币信用创造其实就是离岸美元（外汇储备）的货币乘数问题。

离岸美元被中国央行（印钞）购入，从而创造出人民币基础货币，再经过货币乘数（目前已经超过7）放大，成为中国的广义货币M2，支撑中国的资产价格；而中国资产价格持续飙涨的又刺激了对美元（用以创造基础货币）的需求，驱动美元信用扩张，中国央行买入外汇后反向投资美国（购买美债等），支撑了美国的资产价格。这实际上是一个**长链（国际）加强反馈，它比短链（国内）**具有更强大的能量。

中美资产价格同步飙升的发动机是美元对外输出，而人民币则是强化反馈（扩张美元信用和人民币信用），反复循环，具有强大的能量。

但能量并没有方向性，它确实能推动上涨；而一旦反馈调向，更能推动杀跌。

03

美元输出的制约

两个月前，笔者在文章《凭栏：直面金融危机，准备做好了吗？》一文中指出，根据利率平价理论，美元指数下滑与美债收益率下滑形成严重冲突。

美元指数下滑背后是美元外流驱动，美债收益率和美元指数同时走低将导致美元加速外流，将导致美债缺少买家，从而迫使美债收益率升高，并施压美国股市，导致美股牛市不可持续。

两个月时间已经过去，观点已经完全得到验证。

十年美债收益率已经从0.5%涨至0.65%；

美元指数从92涨至94.5。

同时，美国股市牛市不再，美股转跌。

这与两个月之前的预判完全吻合。

而一旦美股下挫，恐慌性将驱动海外美元回流美国，从而导致海外美元流动性紧张。这就产生了一个问题，哪怕美元货币政策保持宽松，也无法驱动海外美元流动性同步宽松，反而会导致美元海外流动性****时松时紧频繁切换，冲击海外金融环境。

这种不确定性将影响其他国家国际收支更加难以平衡，刺激其他国家货币乘数呈现收敛趋势（货币政策边际收紧）。

中国货币政策边际收敛，土耳其则直接加息200基点。

04

中国货币乘数问题

海外美元流动性环境不再平稳，国际长链加强反馈实际上已经基本断裂，而国内的短链加强反馈能量不足以驱动中国的资产价格处于长期牛市。短链能量不足的缺点还导致政策动机不得不在推动股市上涨还是推动房市上涨中做出选择，因为能量已经无法推动两者同步上涨。

虽然政策驱动股市牛市**稳定房市（而非推涨）**的动机相当明显，但股市的牛市趋势持续时间仍然越来越短（近两年最长也只能维持3个月左右的牛市趋势，而2015年可以维持一年以上），这显示了短链能量的上推力量在平衡国际收支的影响之下越来越弱。然而加强反馈的特性决定了一旦力量反向，下压能量却将迅速蓄积。

对于中国来说，最大的货币乘数放大器就是房地产。在2018年3月份，在笔者在公众号第一篇文章中**就已经指出房地产即是印钞机又是蓄水池，**说房地产是印钞机是因为房地产创造了信用扩张，扩张了货币乘数；说房地产是蓄水池则是因为钱都在地产领域流动（高频交易），从而避免了货币洪水冲击基础生活物资，产生货币洪水被蓄住的“蓄水池”效果。

来看一段“蓄水池“蓄水和爆破的现实案例：

2009年，受次贷危机影响，中国房地产价格曾经短时低迷，深圳等部分地区房产价格一度腰斩，随后房产“蓄水池”效果消失，大量资金无法从房产交易中获利，开始流入基础生活物资，蒜、姜、绿豆等生活物资一度涨价超30倍，产生了蒜你狠、姜你军、豆你玩等诸多网络流行词。随后，国家对囤积居奇行为进行打击，很快物价异常情况消失，然而物价异常彻底消失背后原因并不能归因于国家打击，而是2009年中国房价重新开始迅速上涨，**大量的资金重新回到房产交易中去追逐更高利润，而不是去生活物资交易中追求利润回报，**实际上是是房产重新产生了“蓄水池效果”，从而压制了物价飙涨，甚至一度导致物价通缩。

前文提及，哪怕美元货币政策一直宽松，离岸美元流动性会产生时松时紧的快速切换，导致海外金融环境受到极大冲击，影响平衡国际收支难度升高，中国外汇占款流失，中国基础货币创造下降。

在离岸美元输出能力下降的情况下，资产价格演变为中国货币乘数独力支撑，能量严重不足。

在此背景下，抑房扬股是中国面对能量不足作出的选择。

二三线房贷现收紧迹象。

近期，监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。

房住不炒也被屡屡提起，实际上这都是在为股市蓄力。

但对房地产领域的限制，固然可以减少房产领域对能量的分流，同时却也少了一个最为重要的信用创造渠道，房地产一直是中国最为大的印钞机，这也将极其明显的影响中国货币乘数的扩张能力。

海外美元输入和中国货币乘数扩张能力同时受限，长链（国际）加强反馈正在迅速蓄积杀跌能量。

04

流动性盛极而衰

美国的货币对外输出和中国的货币乘数扩张能力都已经面临盛极转衰，必将影响流动性同步盛极而衰。

美元输出能力下降——中国货币乘数受到压制（否则将导致资金外流，国际收支失衡）——减少了美元体系的信用创造——美元输出能力受到压制——中国货币乘数继续受到压制——继续减少美元体系的信用创造——循环反馈

长链杀跌能量正在浮出水面，并将驱动流动性加速反转，这一过程将严重冲击资产价格，进而影响“蓄水池”货币洪水流出冲击生活物资价格，最终将逼迫央行加息抗击滞涨，过程中资产价格将被彻底踩落泥潭。

面对这种趋势，狼正对羊喊：“快来快来，持股过节！”

END

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