担子沉重，十年结构恶化

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最近，由永煤衍生出来的债券市场的旋风还在恶化。昨天21的采访，河南方面很自信地说，肯定不存在逃废债。这是正常债务违约，大家有点过度反应了。能化永煤为什么出现债务问题，主要是我们按市场化的方式操作。

这么硬核的回应，看起来，对这起违约还是很自信，违约反而成为了市场化的典型了。强势部门玩起市场化来也是理直气壮的，可是你们敢于面对投资人的质问吗？

也许，最后盘算下来，确实企业不行，是要违约的。但是市场要的是法治、是平等市场主体的在法定规则下的博弈，所谓死也要死个明白。

可现状却是一锅乱炖，投资人也没那么理性，反正政府准备保，我就有信仰。规则无关紧要，你有信心，我就有信心。但你为什么展现了信心又要瞬间躺倒呢？

政府也很为难，这么多问题我在努力处理、摆平，下面这帮王八蛋也不好管，干脆让市场去教训教训，不要没钱就哭穷总找我要。

是啊，各有各的道理。

但是，今晚看完易先生在央行政策研究总第1期的文章《再论中国金融资产结构及政策含义》，结合永煤违约的事，却感觉到一股莫名的沉重。

易先生是有信仰的。他这篇文章表面上谈的是中国的金融资产的结构，但实质上谈的就是金融风险由谁承担啊，如何分散、管理和配置风险。永煤违约就是风险如何分担的极佳案例啊。

易先生说，市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。

这就是他的信仰，市场经济。这也是这个文章的灵魂，中国金融体系是如何分散、管理和配置风险。

从永煤的案例里，我们看到了一团乱麻的利益结构，以及最后的承担者其实还是韭菜，莫名其妙就承担了。投资机构是韭菜的代理人，这样也影响到代理人在韭菜中的声誉，愤怒也是自然的。

但关键问题是规则何在？在一个违约事件中，投资人可以平等和发行人及背后的政府对话吗？

1，

现实

易先生做过两轮的金融资产结构的研究，1996年第一次，2008年第二次，现在是第三次，研究数据的时间截止是2018年。距上一次研究恰好是十年。

如果按照一般金融体系主管官员的自我评价和打分，无论如何都会找到一些成绩，将这个结论引导一个主流积极、小问题仍存在的辩证法结构中。

但是，这个文章没有，它直面现实，得出结论是：

市场经济条件下风险应当是分散的和分担的。国际金融危机以来的十多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。

而这些明显向银行集中的风险，“相当部分最终要由政府承担”。

这是一个很直率的结论，换一句话来说，这十年来，中国金融资产的结构分布没有更优化，而是在恶化。没有出现理想状态的市场经济条件下的风险应当分散和分担，而是出现了风险在不断地集中。

这是大事啊，涉及中国金融体系的稳健性，也涉及到中国市场经济体系的稳健性。这比每年的金融稳定报告（过于关注细枝末节的问题，少于关注如此重大的系统性问题、以及对房地产金融对金融稳定影响的分析不足）要高很多level。

易先生研究的金融资产结构，分别从总体视角、分部门（居民、企业和政府）和风险承担的视角进行，但最核心的部分是对风险承担的测算，也就是第三个视角。

在前两个视角中，虽然分析的框架不同，但对于似乎也是一些常见的数据，或者说对于金融的基本面的判断。可是这些判断一旦放到十年十年的长周期里去比较，就会发现重大的问题。

直接融资和间接融资的问题，银行业独大，直接融资一直发展不起来。这是老问题，但易先生用数据来说话，以十年为周期进行比较。

过去十年，银行贷款占GDP比重这个数据，结论是“显著提升”，2018年末贷款余额与GDP的比重较2007年末上升了76.2个百分点。但易先生在2008年研究1991-2007年的数据时，这个指标可是下降了0.3个百分点，当时经济更同样是高速增长，甚至更高。

为什么前一个十年周期，经济高速增长可以不依赖于银行的大幅扩张，这个十年为什么越来越依赖于银行呢？

这个问题似乎是老问题，似乎又是新问题。记得去年在一次内部会议上，某监管高层反问：宇宙行总资产都30万亿，还能长到天上去吗？

如果继续依赖银行，可能银行的资产规模确实可以长到天上去，这十年就是这么涨上来。2007年末，宇宙行资产规模8万亿，而2018年达到26万亿，十年翻三倍不只。

银行融资大幅上升，自然直接融资占比不升反降，而且大幅下降。2018年，包括股票和债券在内的证券资产与GDP的比重比2007年下降了31.4%。

这么多年，我们呼吁搞直接融资，可是股债占比是大幅下降啊。我们的直接融资再快，也快不过银行的扩张。

这就是过去十年的基本面，整个经济体系越来越依赖于银行，银行从微观上主要靠马老师说的当铺思维转移风险，从宏观上，则转移到政府身上。

易先生对风险承担的测算，道出了金融体系的实情：

从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。有些资产对持有者而言风险很低，如储蓄存款，有存款保险制度等保障，风险基本是由金融部门来承担的（其主要部分最终是由政府承担）。

再比如，对理财和信托的风险测算，本来应当是一个风险分散的过程，因为这是委托投资的关系，风险由委托者承担。但是：

对于理财和信托，考虑到刚性兑付尚未完全打破，假定其中 80%的风险由金融机构承担。随着理财等刚性兑付逐步打破，未来风险承担情况会发生变化。

测算的结果就是上面所说的结论，风险没有分散，而是越来越集中。

当然，易先生并非单纯地看到结构的恶化，在局部的方面也有一些优化，但整体是恶化的。

2，

原因

是什么导致了这样的状况出现？为什么过去十年不能和前面十五年那样，既实现经济高速增长，又让金融体系的风险分散化呢？

或者换句话说，为什么我们的直接融资总是发展不起来呢？为什么我们总是要靠当铺思维依赖于银行、银行依赖抵押呢？

这是个深沉的问题，远远不是搞几个注册制可以解决的。

回到永煤违约的这件事就可以看到，不管违约以前发生了什么，违约以后面对债券市场如何狂风暴雨的愤怒，我们的责任主体地方政府到底做了什么？我们可以质问数百亿的货币资金吗？我们可以质问集团归集资金的模式吗？我们可以质问中原银行的股权划转吗……等等。

在规则混乱、法治不足的环境下，金融市场真的可以走向成熟吗？如果每次的问题，最后总是让韭菜承担损失，韭菜的心会碎。

银行不一样，银行的信用总体来说是有国家支持的，居民的钱给到银行大体是有保障的，只要不破产。所以，银行可以一直做大，而且利差也不薄，自己也过得舒服，没有理由不听话，没有理由不扩张。

易先生对原因的分析说得文绉绉的：

直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易，对法治和信用环境的要求更高。

说到底，我们的股票和债券市场的发展，关键是法治和信用环境的问题。

另外一个影响因素是来自宏观经济环境。2008年全球金融危机以前，中国经济增长的内生动力强，但后十年，经济内生动力弱化，依赖于债务扩张的增长对冲下行压力，银行体系就处于这样的逆周期扩张的第一线，可是天天逆周期终归是不行的。

第三个原因来自实体经济中的畸形因素——为了拉高增长，总是将房地产这个夜壶放出来，2014年-2016年的这轮放松就与经济下行压力巨大直接相关。这样的后面在金融体系的数据里都显现出来了，所以易先生在文章中引用了两个数据，居民家庭资产，住房占7成。新增房地产贷款占新增人民币贷款比重2017年达到41.5%。

房地产本来就是一个两头靠金融的游戏，一边靠开发贷等融资，一边靠居民按揭贷回收资金。而不断升值的土地又成为银行的主要抵押品，实现银行的进一步扩张。

这些原因，都是重要的、根本性的因素，但是这三个原因中，有部分是金融体系自身的原因，但更多其实在金融之外，市场化法治化的环境、对冲经济下行压力、放出房地产，这都不是金融部门可以决定和改变的。

3，

政策

如果知晓了原因，那么下一步政策的大方向自然也就更清楚了。央行这个系列的文章本来就是政策研究，论文也少不了政策建议这个环节。

易先生的第一个建议就是稳住宏观杠杆率。他推导出来的结论是：

若宏观政策刺激力度过大，一是可能产生通货膨胀的风险，二是可能导致杠杆率过快上升。因此，要尽量长时间保 持正常的货币政策，维护好长期发展战略期。

显然，偏鹰派的货币政策至少在易先生这个层面，是一个长期战略、长期基调，而不是短期权衡。

**第二个建议就是发展直接融资从根本上要靠改革开放。**他列举了改革和开放方面的工作，包括注册制、证券市场的法律体系、多层次的股权融资等。开放方面要学习借鉴普通法系国家发展直接融资的经验等。

但是，这里面主要说的仍是金融体系自身的改革开放。

可是，正如上文分析原因所说，法治和信用环境的建设哪只是金融体系单方面的事，这是全社会的事，不可能在金融体系内部单边突进。如果金融体系强势一些，可以带动地方政府、国企、民企更好地讲法律讲信用，如果金融体系弱势，金融系统也是这个环境下的背锅者。就如那年CHANGDE的不延期就不还款，否则…

第三就是加强对房地产金融的管理。

加强对房地产市场融资状况的全面监测，按照“因城施策”原则， 强化对房地产金融的逆周期宏观审慎管理，监测居民债务收入比和房地产贷款的集中度。

在易先生所有涉及房地产金融相关文章中，这次应该说谈得最严重的，“房产是我国居民的主要财产，且与金融资 产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高……”

他所称的对房地产融资状况的全面监测，既包括对金融部门对房企融资的监测，也包括“三道红线”制度要求房地产上报的融资情况。

房地产宏观审慎管理则主要是针对金融系统涉房企的融资，不过相比潘副行长此前提的债收比、房贷集中度之外，易先生没有提到调整房贷风险权重的问题，这是一个涉及银行资产底层结构的问题，影响重大，可能处于慎重考虑没有提。

**第四，管理好风险。**其中尤其值得关注的表述是“管理好改革和开放的顺序风险”，这涉及到资本项开放与否的重大问题。（见本公号文中《重磅信号！小川、LL发言透露资本项可兑换改革或将闯关，将影响所有资产价格》）

加强顶层设计，稳妥有序推进改革和开放，处理好金融对内对外开放、人民币汇率形成机制改革和资本项目可兑换这“三驾马车”之间的关系，实现相互协调，渐进、稳步向前推进。

这是一个四平八稳的表述，但将过去的“不可能三角”转换成了“三驾马车”，我们可能要的是协调推进，有时这方面迈出步伐，不行缩回去，换在另外一驾马车迈出步伐，迂回前进。而今，开放有进展，人民汇率改革811以来有变化，唯独资本项可兑换这个槛，搞了许许多多各种通道式、管道式开放，但却还没有迈出真正的大步伐。

从易先生的文章，可以看出，他对中国金融体系的问题有深刻的认识，只是中国的市场改革，金融系统只是分支，只有各部门一起朝市场化法治化的方向迈进，市场经济体系才能更成熟，经济效率才能提升。

易先生说，他十年后还会对中国金融资产结构进行分析，只能指望十年后，结构能明显优化，风险能够得到合理的分散，金融体系配置资源的效率能够明显提升。

你们说能实现吗？欢迎留言讨论。

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